兴业银行经营压力骤升

　　1月14日，兴业银行公布了《2015年度业绩快报》：全年实现归属于股东的净利润503亿元，同比增加6.62%；营业收入1545亿元，同比增加23.7%。资产总额环比三季度仅增加0.1%，不良率为1.46%，环比三季度下降11BP。

　　根据业绩快报，兴业银行利润端分化明显，尤其是单季环比增速延续下滑趋势值得关注。虽然2015年全年净利润同比增速仅为6.62%，高于此前市场的预期，但如果分季度看，第四季度单季环比增速仅为-32.66%，第三季度增速为4.04%。尽管兴业银行2015年全年收入端增长依然强劲，同比增速为23.7%，但单季增速显著回落，第四季度单季环比增速分别为5.11%，第三季度增速为5.37%。

　　2015年多次降息带来的重定价效应逐步显现，导致息差收入减少是四季度收入增速下滑的重要原因，而利润端则受到资产质量下行拨备计提的显著影响。兴业银行四季度净利润增速显著下降除了收入增速回落的因素外，拨备计提仍是主要原因，尤其是兴业银行拨备环比呈现大幅负增长。

　　此外，资产质量压力不减，核销或成兴业银行的重要应对手段。2015年，兴业银行不良率为1.46%，相比于2014年该指标显著上升，然而相比于2015年第三季度的数据，兴业银行环比下降。

　　当前银行业信用风险仍处在上升通道，资产质量压力并未有减轻迹象，而兴业银行不良率环比三季度有所下降大概率是由于加大核销所致。对于兴业银行而言，考虑到净利润四季度环比大幅下滑，加上公司此前曾公告董事会“同意对2015年度呆账核销预算进行调整，在年初已批准核销额度的基础上追加110亿元额度”，据此推断，我们倾向于认为，兴业银行四季度不良率的回落主要原因在于核销力度的加大是合理的。

　　高华证券的观点是，基于所披露的有限财务指标，我们注意到如下兴业银行四季度的运营趋势：第一，资产扩张放缓，季度环比持平，但同比仍增长20%。虽然资产结构未获公布，但应收账款投资是业绩增长的主要推动因素之一，2015年前九个月，兴业银行应收账款投资增长了149%，而同期贷款增速只保持在10%的温和增长水平。展望未来，我们预计资产增速将有所放缓（预计2016年同比增幅为10%），因为融资需求可能走软以及兴业银行资本留存的需要。第二，收入增速提高至同比增长23.7%，可能得益于2015年下半年好于预期的净息差趋势，因为同业息差扩大以及业务量增长强劲。第三，有别于银行业的整体趋势，我们认为，兴业银行四季度不良率下降可能是受到了不良贷款核销/转移的影响，但是四季度信贷成本可能保持在较高水平（2015年前九个月为210BP）。我们预计到2016年年底，兴业银行的不良率将逐步升至1.67%，而不良生成率和信贷成本可能因为企业盈利疲弱而居高不下。因为目前公布的只是业绩快报，现在只能等待兴业银行进一步披露不良贷款处置以及逾期和关注类贷款的具体情况，以期更准确地了解其未来资产质量的变化趋势。

　　资产负债优势仍存

　　兴业银行2015年营业收入增速在23.7%，保持较高水平，这一较高的增速主要来自中间业务收入的较快增长，预计全年净手续费收入增速在25%左右。根据国金证券的测算，兴业银行2015年的净息差为2.45%，同比下降3BP，2015年四季度净息差为2.49%，季度环比提升3BP。

　　四季度，兴业银行主动放慢资产扩张，预计自营投资类非标资产增速放缓。业绩快报显示，四季度总资产余额季度环比基本持平，这是在合意资产投放渠道有限的情况下，兴业银行被迫采取的正确策略。在资产结构上，国金证券预计，2015年前三季度高歌猛进的自营投资类非标资产增速开始放缓。

　　不过，总体而言，尽管资产增速放缓，但兴业银行的基本面在行业内仍属优秀，在金融混业和综合化经营上的业务能力仍然领先。从公司层面来看，兴业银行的资产负债表结构较同业有一定优势，应对不良以及息差压力的能力优于同业，并且兴业银行的股息率仍具备一定的吸引力，公司的长期投资价值仍备受市场关注。

　　如果分季度来看，2015年前三季度，兴业银行净利润同比增速分别为10.7%、5.9%和7.6%，则全年6.6%的业绩增速仍在市场预期之内。2015年，兴业银行累计发行同业存单5628亿元，为16家上市银行之首。自2015年初以来，兴业银行同业负债成本下降较快，SHIBOR 3个月的利率降幅超过200BP，同业存单发行利率全年下行200BP左右，远超存款基准利率125BP的降幅。加上兴业银行同业负债占比在50%左右，业绩增长受益于同业负债成本大降的影响显著，预计四季度净息差会继续保持平稳。

　　2015年，兴业银行总资产同比增长20%，相比于三季度末同比32%的增速明显回落，环比来看，预计兴业银行四季度规模基本是零增长，这是兴业银行资产规模在二季度大幅增长后（单季环比增加14%）后的理性回归。兴业银行公告2015年末的资产余额为5.3万亿元，但四季度环比无增长，主要是因为四季度同业存款增速放缓。

　　从结构上来看，证券投资依然会是拉动规模增长的主要因素，预计全年增速将接近80%。而在息差方面，由于兴业银行在2015年上半年大规模增配了非标资产，受益于货币市场低利率，预计其全年息差与三季度末基本不相上下，保持在2.43%左右。

　　兴业银行2015年实现营业收入和净利润分别为1545亿元、503亿元，同比增速分别为23.7%、6.6%，对应第四季度营业收入及利润增速分别为23.8%、2.3%，很明显，兴业银行第四季度的业绩增长低于预期，初步推断是单季度公司的拨备支出仍维持在较高水平。不过，我们也观察到，兴业银行的营业收入增速并未出现显著的下滑，在净息差方面仍维持较好的水平，这得益于兴业银行灵活的资产负债结构，主要是兴业银行在上半年增配了部分非标资产，这使其受到存贷款利差收窄的冲击要明显好于同业。兴业银行净息差受降息影响较小，主要是因为该行以市场利率定价的资产和负债占比相对较高。

　　在银行业内，兴业银行一直以较高的市场化程度为市场所青睐，尤其是最近几年的非标投资带动资产持续扩张，2015年也不例外，兴业银行的总资产跃居股份制银行之首。在经济下行周期及低利率的环境下，兴业银行主动扩张证券投资业务，体现了其快速的市场应变能力。此外，兴业银行短融长投的“应收款项类投资”相对贷款期限比较长，在货币宽松政策的环境下，此举使得息差稳定性较强，将进一步提高利差。

　　除了传统银行业务外，近年来，兴业银行在互联网金融领域重拳出击，进一步强化业务优势。兴业银行与蚂蚁金服签署了战略合作框架协议，在农村金融、普惠金融、民生金融等方面展开合作，兴业银行在客户渠道、零售业务、产品开发等方面均将受益。另外，兴业银行还上线了三大直通车产品，在其擅长的企业金融业务上寻求新的突破。收付直通车累积企业客户的交易数据，融资直通车满足企业客户的融资需求，财资直通车满足企业客户资金增值的需求，实现对资金的闭环管理，构建生产经营的互联网金融生态圈。

　　银银平台一直是兴业银行的特色业务，在新的市场环境下，深耕多年的银银平台业务如今却面临着业务分拆的选择。银银平台旗下可以分拆的选择并不少，兴业银行数金是兴业银行布局互联网金融的又一重大进展。业务分拆后，经营机制的灵活性有望进一步拓展兴业银行的利润增长空间，从而提升整体估值。目前，兴业股价对应0.94倍2016年预期市净率，与股份制银行平均估值水平一致。但兴业银行同业业务领跑市场，应拥有一定的估值溢价。展望未来，剥离同业信息技术外包业务（兴业数金）将成为2016年估值提升的催化剂。

　　另一方面，由于当前兴业银行已经拥有较多的金融子行业牌照较多，谋求银行控股集团正付诸实施，未来有望成为银行系金融控股集团。目前，兴业银行已获得租赁、信托、基金、消费金融、期货等牌照，未来将争取证券、保险牌照，以期构建全牌照综合经营体系。

　　信用风险压制银行估值

　　从估值的角度来看，银行股的估值是“预期”的体现。自2010年开始，银行业的估值持续下行，2012年之后的市盈率在6-8倍之间低位波动。而仓位却是投资者“现实”的选择——自2010年开始，机构对银行股的配置热情持续下降：在股票型基金中，银行股的仓位从2009年6月最高点的18.34%下降至2015年6月的最低点的3.79%。

　　而困扰银行业估值的首要因素是利润驱动要素持续恶化，规模与息差双向下行。首先是规模指标难以为继。传统支柱行业房地产开发投资增速显著回落，行业景气度下行，信用扩张模式面临困境。其次是息差水平持续收窄。经济增速放缓，企业经营回报率下降，倒逼金融让利，利率市场化加速推进，行业竞争格局不断恶化。最后是盈利指标持续恶化。银行业利润增速逐季回落，2015年接近零增长，2016年有可能由正转负。调研显示，部分未上市银行2015年业绩即负增长超过30%。

　　另一个困扰因素则是银行业的信用风险增加，导致资产负债表的稳定性减弱。众所周知，2015年以来，银行业的信用风险逐季加速上升。这里有一个指标值得关注，即逾期贷款增长率，它隐含的是对净资产的压力。截至2015年6月，银行业逾期贷款环比增长42%至1.56万亿元，逾期率近3%，但目前银行体系尚未针对逾期来计提拨备。由于银行不良数据存在主观性，投资者往往将逾期视同真实的不良，目前逾期增量/拨备前利润已达到38%，按照上半年增速趋势外推，投资者已经开始预期到净资产损失的可能。

　　综合分析2016年的宏观经济形势，货币政策基调仍将保持稳健，银行业仍偏好低风险资产的配置，预计2016年M2增速目标可能仍位于12%附近，社会融资额达到15万亿-16万亿元，人民币贷款约10万亿元，商业银行资产和贷款同比增速均在10%左右。

　　另一方面，2015年多次降息重定价将在2016年集中冲击，银行业息差降幅约为25BP-30BP至2.2%左右，预计上市银行整体净利息收入同比增幅约在零附近。总体判断，2016年整体压力不小于2015年，预计上市银行2016年核销前不良贷款同比增幅为70%-90%（2015年预计为100%左右），上市银行2016年末的不良率约为2%。当前，部分银行拨备覆盖率接近监管红线，信用成本将会进一步上升，预计上市银行2016年信用成本在1.3%-1.5%左右（2015年预计为1.2%）。

　　总之，2015年，银行业的经营形势不容乐观，业绩增长也不乐观。一些机构预测，上市银行2015年净利润增速为1%（2016年增速为-3%），其中大银行平均在零附近，股份制银行平均在0-5%的水平，城商行约10%左右。在银行业绩增速不断下滑的趋势下，资产质量问题尤为关键。

　　对于银行资产质量，从已公布的银行业绩快报来看，收入增速高的银行均加大了拨备计提的力度，但市场对2016年银行的信用成本的判断仍偏谨慎，预计将上升至1.2%以上。尽管从中报数据看，逾期贷款增长较快对银行的潜在拨备的压力是存在的，但变化方向尚待观察，从当前披露的数据看，不良的变化仍比较平稳。

　　2015年，无论是资本市场的表现，还是银行业面临的经营环境，波动和不确定性逐渐增加，这从另一个侧面强化了银行板块的防御价值。2016年，银行股投资的核心驱动要素为风险运动方向和机制改革方向。年初至今市场震荡加剧，银行股表现出较好的流动性和防御性。在市场一致预期银行基本面继续下降的前提下，2016年银行板块估值方向的变化将取决于基本面要素的信用风险指标、以及政策机制面的改革转型方向。

　　资产质量风险挥之不去

　　尽管银行业的基本面仍未有好转的迹象，但就兴业银行而言，其资产质量无需过分担忧。四季度不良率环比下降11BP至1.46%。在公布三季度关注类贷款的几家上市银行中，兴业银行是环比下降的银行之一。而关注类贷款是不良贷款的先行指标，如果未来经济出现企稳，兴业银行极有可能率先出现资产质量向上的拐点。

　　截至2015年年末，兴业银行不良贷款率为1.46%，环比下降11BP，不过，这并不意味着其不良贷款生成速度在放缓，因为银行通常在第四季度会进行较大规模的冲销。数据表明，兴业银行四季度不良环比下降主要与全年核销不良大增有关，若加回核销后，2015年末的不良率约为2.8%，资产质量依然承压，未见明显的边际改善。考虑到当前实体经济尚未走出低谷，2016年银行业不良贷款压力仍然很大，中银国际预计，兴业银行2015年不良贷款形成率为2.30%（2014年为1.60%）。

　　不过，在核销大幅增加的同时，兴业银行四季度的拨备力度仍然不会减弱，从而使得拨备覆盖率保持基本稳定，在上市银行中仍维持在较高的水平。

　　兴业银行不良环比略微改善，预计加快了核销速度，加大了拨备计提的力度，未来资产质量问题仍是市场的主要关注点。虽然2015年年末的不良率较第三季度末降低了11BP，但从行业不良普遍上升的情况来看，群益证券推测，兴业银行可能释放了一定的拨备来平缓不良的增长，粗略测算，兴业银行前三季核销金额已高达193亿元，预计全年可能核销接近300亿元。不过由于兴业银行单季度维持较高的拨备支出，估计其拨贷比仍基本保持稳定。

　　根据公告，兴业银行2015提全年核销额度260亿元，其中，12月紧急追加了110亿元核销额度，单笔损失大于1亿元的大额呆账已核销约150亿元，预计兴业银行下半年核销不良规模约183亿元，大大超过上半年（上半年核销及转出77 亿元），远超出市场预期。

　　展望2016年，在宏观经济下行的大背景下，整个银行业资产质量面临的压力仍然不容小觑，此外，商业银行还面临着传统存贷款业务息差收窄的困境，能否灵活调整资产负债表以及拓展非息业务成为商业银行是否能成功转型的关键点。总体来看，预计2016年商业银行整体净息差仍会继续收窄至2.2%左右（2015年第三季度约为2.53%，2014年第四季度约为2.70%）。

　　因此，对银行而言，在不良资产方面需要时刻关注宏观经济的运行情况，预计2016年全年银行业不良率升至2.0%左右（2015年第三季度约为1.59%，2014年第四季度约为1.25%）。当然，政府也会适时出台一些托底政策以保持经济增长的稳定，如地方政府债的置换等手段，但这些政策只能对恶化的资产质量起到一些缓解的作用，并不能从根本上改变资产质量恶化的趋势。

　　从兴业银行自身的角度来看，公司资产负债表的结构与同业相比有一定的灵活优势，且公司三季末拨贷比仍高达2.97%，仍存在一定的调节空间；另一方面，考虑到兴业银行260亿元优先股已落地，中短期内资本约束压力均会有所缓解，这对2016年全年保持净利润的增长将有积极作用。

　　招商证券预计，由于兴业银行在2015年第四季度大力核销处置不良，使得公布的不良率处在可控的增加幅度之内，如果加回核销及转让后的不良资产，则兴业银行不良生成率仍在高位运行，这也符合当前整个银行业不良资产的变化趋势。

　　根据招商证券的测算，兴业银行2015年全年核销及转让不良约为250亿-260亿元，其中四季度单季核销转让约120亿元，2015年第一季度、第二季度、第三季度分别核销处置约21亿元、59亿元和58亿元。2015年四个季度单季加回核销及转让后的不良生成率分别为132BP、171BP、255BP、239BP，由此可见，2015年下半年，不良生成率明显高于上半年，且持续在高位运行，目前，这一趋势仍未见有任何向好的迹象。与2015年上半年及之前的2014年相比，兴业银行自2015年下半年开始显著加快不良暴露的节奏，这是当前宏观经济大环境下银行业直面并全力解决不良压力的正确策略。

　　考虑到兴业银行行长将在2016年完成新老交替，在此之前主动暴露风险、“提前洗澡”的需求也有存在的合理性，卸下存量不良包袱的兴业银行将在2016年更好地轻装上阵，迎接本轮经济周期和改革周期内银行业面临的最后一轮、可能也是最大的一轮资产质量冲击。此外，兴业银行此次拨备计提力度非常大，根据初步测算，2015年四季度单季末年化信用成本为74BP，同比2014年第四季度上升32BP，2015年全年信用成本高达209BP，同比提升76BP，截至2015年四季度末，兴业银行拨备覆盖率从三季度末的190%回升至200%以上。

　　窥一斑见全豹，从兴业银行不良资产变化趋势可以大致勾勒出整个行业的情景，国金证券认为，兴业银行的数据再次印证，银行业已进入不良主动暴露的高峰期，它们预计，兴业银行2015年第四季度显著加大了不良核销和主动暴露的力度，当季核销金额较2015年前三季度出现了大幅提升，加回核销转让后不良生成率维持在200BP以上的高位，结合已披露业绩快报的浦发银行和南京银行，各行四季度核销和不良主动暴露的力度均有显著提升，这再次印证了我们此前提出的观点：从2015年第四季度开始，银行业已经进入了不良主动暴露的高峰期，预计大力核销不良、加大计提拨备、主动暴露不良将在后续各家银行的业绩快报和年报中得到反复印证。

　　可以预见的是，2016年“供给侧改革”下的去产能步伐将推动银行业资产质量预期加速寻底，尽管2016年当期不良压力将会非常大，但未来的资产质量预期却会向着好转的方向逐步演进，“说不清道不明的潜在资产质量风险”这一多年来压制银行估值的靴子终将开始落地。不过，从资本市场的角度来看，影响估值的是资产质量预期而非当期资产质量。或许，随着2016年“供给侧改革”下的去产能推进越坚决，由此带来的银行业当期不良压力越大，银行股估值提升的可能性就越大。本刊特约作者 方斐／文