上市公司信息披露是把“双刃剑”

　　提高信息披露质量和透明度可以成为改善上市公司治理的重要途径，但同时更多的信息披露不仅可能带来更高昂的会计成本，还可能会恶化代理问题以及带来其他的成本

　　■于换军

　　现代公司的两权分离导致了代理问题。而信息披露通过增加信息供给，有助于减少信息不对称，从而减少内部人的不作为，改善经济资源分配效率, 并促进整体社会福利。所以,提高信息披露水平可以成为改善公司治理的一个重要途径。发生在2002年的安然，世纪通信等公司的丑闻使得世界各国强化了信息披露的要求。比如，美国的萨班尼斯-奥克斯雷法案（Sarbanes-Oxley，SOX）要求更多和更高质量的信息披露，包括披露表外业务融资，并提高谎报的惩罚力度（最高可至刑事处罚）等。2009的美国金融危机使得美国政府进一步强化了信息披露要求，其出台的多德-富兰克法案（Dodd-Frank Financial Reform Act 2010）要求披露更多的管理者薪酬信息，以及薪酬委员会的独立性信息等等。

　　中国作为最大的发展中国家和新兴市场国家，资本市场也已经有了长足的发展。根据证监会的统计，截至2014年底，中国沪深两地上市公司总数2613家，总市值37.25万亿元，仅次于美国，居世界第二位。中国政府也相应出台了一系列的政策法规加强对上市公司信息披露的要求和监管，比如《公司法》，《证券法》，《上市公司治理准则》等。中国证监会在2007年2月1日发布了《上市公司信息披露管理办法》，全面细化和规范了上市公司的信息披露行为。中国证监会同时指定一些网站和报纸期刊作为信息披露平台，便利了投资者和其他信息使用者及时方便的获取信息。

　　我国立法部门和监管机构出台的一系列涉及信息披露的法律法规，和其他的一些管理办法，对规范信息披露行为，加强信息披露事务管理，促进中国上市公司信息披露质量的提高，保护投资者合法权益，起到了起到良好的规范和推动作用。那么,信息披露水平越高越好么？

　　支持更多信息披露主要有以下几个观点。

　　第一，提高信息披露可以降低企业的融资成本。因为外部投资者担心内部人有更多的信息，从而不愿意购买公司股票，因此降低了公司股票的流动性并提高了公司的融资成本。通过更多的信息披露来降低内部和外部投资者之间的信息不对称，从而可以降低融资成本，便利了企业融资。

　　第二，提高信息披露有助于减少代理成本。更多和更高质量的信息披露还可以减少内部人的欺诈和偷盗行为。股东掌握了更多有关管理层表现的信息，就会采取相应的措施，决定是辞退高管还是增加高管的报酬。

　　第三，提高信息披露降低监管成本。对监管者来说，更多的信息披露有助于他们做出正确的判断，并出台相应的政策和采取行之有效的监管措施。

　　看起来增加信息披露对企业、对股东和对监管者都是有利的。那么如果强化信息披露具有明确的价值提升作用，为什么美国SOX等法案的出台却招致了很多公司的反对? 提高信息披露水平的缺点是什么呢？

　　对上市公司来讲，提高信息披露水平可能涉及到的成本有：第一，直接的会计成本。因为满足SOX的信息披露要求需要大量的工作，这虽然对大公司来讲，不算太困难，但是很多的小公司却不堪重负，宁愿选择退市，以避免高昂的会计成本。第二，信息披露的提升可能给企业产品市场的竞争对手提供更多的有用信息，从而加剧了竞争，最终损害了企业自己的利益。

　　以上两个成本是我们通常能意识到的成本，看起来成本远远不如收益要大。但是这并不是事情的全部。世界银行对121个国家超过7万家公司的2006-2014年的调研发现，提高信息披露水平可能是把双刃剑。他们发现接受审计的公司（有更高信息披露的公司）比不接受审计的公司更不受融资约束，这证实了信息披露确实可以降低公司的融资成本。但是，另一方面，由于接受审计的公司更不容易进行腐败，比如通过行贿来拿到政府订单等，从而导致公司收益受损。世行的调研总结认为，总体来看，提高信息披露对公司的影响是负面的。调研认为这可能是因为样本中大多数国家是发展中国家，制度不健全，腐败可以带来更多的经济效益。因此，才会出现提高信息披露损害公司绩效的情况。

　　此外，尽管更多的信息披露对股东和监管者是有利的，但是一个更知情的股东和监管者对代理人却是不利的。公司股东要求更多的信息来促进他们的决策，比如要不要解雇高管，要不要调整管理者的薪酬等，但是高管们却不希望公司所有者掌握更多的信息，因为这可能导致他们被解雇。更多的信息披露使得股东和董事会更有能力来监督管理层。这对管理层来说是一种成本，其私人收益就会受到影响。如果管理层有讨价还价的能力，可能就会要求增加报酬，以补偿由于信息披露增加而带来的私人收益损失。退一步讲，即使管理层没有讨价还价能力，他们可以通过扭曲信息来提供错误的信号表明自己能力很强，以获取更高的报酬，从而弥补了信息披露提高后的私人收益损失。也就是信息披露的提升可能导致更高水平的管理者薪酬，这反而增加了公司的成本。成本增加到一定程度可能会超过信息披露增加的收益。所以，信息披露达到一定的水平后，更高的披露可能会损害公司价值，而不是增加公司价值。从这个意义上讲，信息披露也是把“双刃剑”。

　　综上，提高信息披露质量和透明度可以成为改善上市公司治理的重要途径，但是同时更多的信息披露不仅可能带来更高昂的会计成本，还可能还会恶化代理问题以及带来其他的成本。

　　（作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所助理研究员）