覃荪

　　十月围“城”，城投债是一个无法回避的热点话题。业内一边在热议43号文会令城投债发行大洗牌，另一边众多机构的注意力也被悄然登场的存量城投债的结构化金融产品所吸引。

　　10月17日，海富通基金推出全国首只城投债ETF，该ETF产品的标的指数为“上证可质押城投债指数”，产品全称为“上证可质押城投债交易型开放式指数证券投资基金”（下称“沪质城投ETF”）。

　　据该ETF产品拟任基金经理陈轶平介绍，其团队将在银行间市场对上述ETF产品标的城投债券进行交易，但ETF份额则在上证所质押和交易。如此便可以解决交易所市场城投债流动性不足，而银行间市场城投债质押困难的难题。

　　为进一步分化流动性风险，海富通基金母公司海通证券以及其他多家券商将提供做市服务；另外，据陈轶平介绍，最终组合个券范围在100～200只之间，借此分散个券波动给投资组合净值带来的影响。

　　另据陈轶平介绍，基于对城投债市场的持续看好以及监管层对金融创新的鼓励，海富通将在政策允许的情况下针对“沪质城投ETF”持续开发基于该产品的外围产品，如期货、期权，使“沪指城投ETF”成为投资者投资城投债的首选产品。

　　首只城投债ETF面世：

　　银行间组合交易，交易所份额认购

　　海富通推出的“沪质城投ETF”是当前市场上首只针对城投债的ETF产品，也是为数不多的债券类ETF产品，其跟踪的标的指数是“上证可质押城投债指数”。该ETF的募集说明书表示，力争实现本基金的净值增长率与业绩和“上证可质押城投债指数”日均偏离度在正负0.25%范围内，年化跟踪误差不超过3%。

　　据陈轶平介绍，“沪质城投ETF”的指数份额在上海证券交易所质押和交易，但该ETF所跟踪的个券组合则在银行间市场进行交易。

　　陈轶平表示，投资债券组合在银行间市场进行交易可以化解交易所城投债交易过程中出现的流动性偏弱问题，而交易所的质押和T+0交易为ETF的交易、质押以及杠杆操作提供了便利，相比之下银行间市场尽管流动性好，但质押困难，转托管流程较长。

　　而上证所债券交易普遍不活跃，以“上证城投债指数”为例，超过40%的成份券日均成交金额在100万以下，且超过80%当月成交天数小于5天，城投债交易流动性压力显而易见。

　　陈轶平分析，交易所城投债流动性差并非因为需求差，而是因为交易方过多，交易标的范围也比较散，成交相对银行间的大笔交易较差。

　　但是从城投债的投资者回报性价比看，城投债地方政府背书的隐性增信行为导致其成为债券市场投资回报性价比最高的券种，被各大机构和散户争相配置。

　　据海富通基金城投债ETF项目首席顾问杨洋统计，综合资本利得和票息收入，城投债在三波市场行情中收益均超过国开债。2011年8月31日～2012年6月14日，城投债的年化收益率均为12.52%，但国开债只有8.02%。另据杨洋透露，2014年迄今，海通的城投债回报率约20%。

　　另外杨洋认为，随着国务院及相关部门出台的对地方政府融资平台的最新政策，当前城投债市场监管的具体操作重点实际上已经从控制增量风险转到化解存量风险上，总体上有利于政府在中长期解决地方政府债务失控风险，同时也降低了城投债中隐含的信用风险。

　　正是基于对庞大的城投债存量市场的看好，海富通才抓住机会推出全国首只城投债ETF产品。

　　截止到2014年7月，城投债债券余额为33687亿元，进入“上证可质押城投债指数”的成份债券总计1038只，“沪质城投ETF”的组合则在其中的700多只个券中进行遴选。

　　风险分散机制

　　金融市场上的非主观风险一般可以分为三类，市场风险、流动性风险和信用风险。城投债这一券种本身较其他券种市场风险较低，但在城投债信用风险逐渐分化的背景下，流动性风险和信用风险依然存在，尤其是在存量较大，而投资者分散的交易所市场。

　　“沪质城投ETF”通过标准化产品设计，即在700多只上证可质押城投债指数的成份债券中优选100～200只个券进行组合，将极大提高投资者参与城投债投资的便利性，这种标准化产品的流动性将显著优于个券的流动性。

　　“这一产品基本上为久期是4.2，票息为6.9%，AA(或以上)，信用风险分散的城投债，沪质城投ETF成立之后，基金净值将被归一为100元，与普通债券一样。”陈轶平表示。

　　另外，据陈轶平介绍，为进一步增强该产品的流动性，海通证券及几家主要券商将会提供做市服务，从而在二级市场中提供额外的流动性。

　　“我们跟各个券商签了协议，我们会按考核排名，把一部分管理费作为激励返还给做市商。希望这个产品和券商成为长期的合作。”陈轶平称。

　　而且，据介绍从信用风险方面而言，随着国发43号文的公布，中央政府不兜底、政府与企业划清界限，尽管利好存量债券，但鉴于部分城投公司可能不会被纳入财政偿还义务中，个券风险存在，同时因为当前并无细则对个券进行划分，这就强化了市场中个券投资者可能面临的信用风险。

　　陈轶平认为，沪质城投ETF通过分散持仓降低了个券波动带来的风险，个券的波动对基金净值的影响非常小。假设某占组合净值1%的个券出现风险，下跌10%，对整个组合的影响是千分之一。

　　玩转“沪质城投ETF”

　　根据“沪质城投ETF”的募集说明书，该产品于10月17日开始认购，到11月7日结束。

　　值得注意的是，该产品开通了网下债券认购方式，即投资者可以使用手中所持债券来换购沪指城投ETF的份额，以11月7日认购结束当日的中债估值为基准，累计认购不设上限。但陈轶平也表示，债券换购份额额度不可能无限接收。

　　陈轶平同时提醒：“换购只接受交易所债券，需要投资者提前将要换购的债券托管到交易所，转托管周期需要1～2周。”

　　“沪质城投ETF的投资者范围非常大，有的机构投资者出于资产配置的考虑，比如保险机构，他们投资的标的对信用风险非常谨慎，将他们手中持有的债券换购成我们的ETF产品可以分散风险，提高流动性；另外对于一些散量债券，流动性不好，可以换购成ETF份额，就可以盘活这部分流动性不好的个券资产。”陈轶平表示。

　　鉴于ETF产品的可质押属性，可以通过ETF质押加杠杆。目前根据陈轶平的计算，沪质城投ETF的质押率大概在0.7以上，理论上最高可以放到4倍的杠杆。他也指出，未来沪质城投ETF会进入券商的融资融券库，不仅可以进行杠杆操作，还可以对城投债进行做空操作。

　　另外T+0交易结构，也为机构客户提供了套利机会，不过光大银行资管部总经理郦明对此则稍有担心，认为“频繁的套利肯定会影响基金的业绩”。而陈轶平就此解释称，沪质城投ETF选择中债估值作为每天净值播报的基准，因为个别机构控制中债估值是非常困难的，而且沪质城投ETF的持仓非常分散，因此对基金净值的波动影响比较有限。