柏可林 摄

　　地方融资平台今年迎来偿债高峰，以及地方政府在高速城镇化中所面临的债务融资需求，是推动地方债自发自还试点的主要原因。虽然目前地方政府发债规模不大，但试点的意义在于债务模式的转换，这在前期是非常有必要的探索。未来一旦平台债务占的比重降低、自行发行债务的比重上升，风险管理能力将得到大大提升。

　　“热烈欢呼！”某券商负责承销地方政府债务项目的负责人，一听记者提到10省市将“自发自还”债务，就竖起大拇指。

　　5月21日，财政部网站发布通知，国务院批准，2014年10个省市地方政府试点地方政府债券自发自还，除了上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、青岛8个发达省市外，还包括江西、宁夏两个中西部省（自治区）。

　　所谓“自发自还”，是指试点地区在国务院批准的发债规模限额内，自行组织本地区政府债券发行、支付利息和偿还本金。

　　财政部国库司有关负责人5月22日表示，在2014年4000亿元地方债发行规模内，上海等10个地区试点地方政府债券自发自还，自发自还债券总规模为1092亿元，其中上海126亿元、浙江137亿元、广东148亿元、深圳42亿元、江苏174亿元、山东137亿元、北京105亿元、青岛25亿元、江西143亿元、宁夏55亿元。其余地区仍由财政部代发代还。

　　地方政府债务与房地产泡沫，被国际金融机构认为是中国经济最主要的两大风险。此次试点虽然规模较小，却是第一次真正意义上地方“自发自还”政府债券。《国际金融报》记者发现，此次试点体现出改革的4个“第一次”。

　　首试“自发自还”

　　这是中国第一次在发行、还债两方面都由地方政府负责，即自己借的钱自己还。全国人大常委会办公厅研究室万其刚表示：“中国地方政府要回归‘借钱还债’的常识。谁借钱谁还债，天经地义，但以前地方政府债务的偿还，由中央财政担保，助长地方政府‘只管借、不管还’的风气，引发地方政府借钱的‘冲动’，却懒得还，容易引发债务危机，还可能搞乱整个财政体制。”

　　而此次获国务院批准的10省市，将以“自发自还”取代“自发代还”制度，不再由财政部代办还本付息。

　　钱该由谁借，由谁还，这种中央与地方政府的财政关系难以理顺，导致诸多经济、金融问题。“地方政府仅掌握国家50%的财政收入，却要负担80%的财政开支。这种收支不平衡状况导致在金融危机后的过去5年中，地方政府负债占中国GDP的比例迅速上升：从2008年的10%增长至2013年的33%以上。”毕马威国际全球主席John Veihmeyer表示。

　　因此，自发自还的关键问题是：额度仍由中央控制，但还债的责任由地方政府承担。2014年中央确定的全国地方政府债券的总额不超过4000亿元。瑞穗证券首席经济学家沈建光对记者分析，“从额度来看，十省（区、市）发债仍实行年度发行额管理，全年发行债券总量不得超过国务院批准的当年发债规模限额。”

　　额度不见得有优势，还债却从中央代理变成了地方政府承担，市场担忧其间的风险。负责政府债券交易的某券商项目负责人向记者坦言，“我担心，这增加了地方政府的风险，继而蔓延到金融市场。”而对于自发自还带来的好处，该负责人却表示观望，“这是刚刚开始的尝试，具体细节都没有，还很难说对券商将带来什么机遇或利益。”

　　尽管短期风险令市场生疑，但改革的目的正是为了降低地方债务风险。

　　目前，地方政府性债务最大风险在于“不透明”，某些区域、某些项目可能出现资金链紧张的风险。由于《预算法》中明确规定，“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”，这使得地方政府只能通过其他手段融资。于是，地方政府融资的最主要手段，变成了通过地方政府旗下的地方融资平台公司，向银行贷款或者发行企业债。而市场普遍认为，通过“企业债”、“企业融资”方式的地方政府融资，是利用政府的国家信用，却很难接受监管，助长地方政府“只管借、不管还”的风气。

　　而且，目前地方政府主要向国有银行借款，而抵押却以土地、房产为主，市场普遍认为，国有银行为了保证债款回收，只好不断推高土地、房产的价格，进而引发房地产泡沫。

　　根据审计署发布的审计结果，截至2013年6月底，地方政府债务总额高达10.88万亿元，此外还有2.67万亿元负有担保责任的债务和4.34万亿元可能承担救助责任的债务。而在这总计17.89万亿元的地方政府广义债务中，银行贷款高达10.12万亿元，占比高达56.57%。由于贷款直接与银行发生关系，所以“不透明”是最大的问题，公众难以知晓相关项目的背景和去处。

　　中西部第一次入选

　　但试点真正的意义，在于其所代表的全国改革的方向。

　　这是第一次出现中西部不发达省（区）。2011年自主发行的试点省市，仅包括上海市、浙江省、广东省和深圳市，此后2013年新加入山东省、江苏省试点，此次则增加到10个，北京、青岛、江西、宁夏第一次获得自主发行资格。

　　“还债能力不一定特别强的省市，也能获得自主发债试点资格，这表明了中央此次改革的目的：不是单纯只为了控制地方债务风险，而是代表整个财政制度的改革。”复旦大学经济学院副院长孙立坚告诉《国际金融报》记者，“这是中国财政体制改革的重要一步，将促使地方政府债务向透明化、市场化方向发展，而且增加地方政府自主管理债务的自觉性。”

　　此次“自发自还”地方政府债券试点，剥离融资平台，转向债券为主体的机制，是2014年全国深化改革的重点。

　　把暗地里的变成阳光下的，这是自发自还试点所代表的方向。财政部财政科学研究所所长贾康表示，“纳入全口径预算管理，是治本之策，地方政府性债务可‘暗账明翻’。而发行地方债券的过程，自然可以提高债务的透明度。”

　　记者梳理地方债改革试点的历史发现，中国从2009年开始发行地方政府债券，不过在2009年和2010年，所有地方政府债券都是财政部代理发行。之后，自主发行在2011年开始尝试“自发代还”的模式，即由财政部代办还本付息，贾康将之称为“财政部隐形担保”。

　　交通银行首席经济学家连平在接受《国际金融报》记者采访时表示，“原来地方债都是用中央政府的信用，现在要用地方政府自己的信用，一定程度上与中央脱钩，有利于地方债务的透明化。”

　　由于市场普遍认为地方政府债券具有“隐性担保”，所以此前发行的此类债券，往往发行利率差异有限。自发自还，就使得“隐性担保”不再存在，这或将使得不同地区发行的地方政府债券发行利率加速差异化。

　　首提开展信用评级

　　第三个“第一次”体现在“信用评级”。此次试点办法首次强调，“试点地区按照有关规定开展债券信用评级”。此次地方政府债券“自发自还”，评级成为必需品，这意味着今后地方政府债券的发行利率，将根据信用评级高低来决定，各地可能出现明显分化。

　　贾康认为，这是地方政府债券进一步的推进，通过评级来进行市场约束，进而有利于控制风险。

　　此前“自发代还”的地方政府债券发行体系，对评级并无需求。当时只是要求“试点省（市）应当加强自行发债试点宣传工作，并积极创造条件，逐步推进建立信用评级制度”。

　　但是，沈建光向记者表示担忧，“此次‘自发自还’提出要开展债券信用评级，择优选择信用评级机构，但操作难度不小。”

　　具体来说，这仍然是由于财政体制改革本身，所涉及的政府权力协调。沈建光向记者解释说，“当前地方政府财政预算仍不透明，税制改革也未完成，中央与地方政府关系尚待理顺，如何对地方政府财力进行评级，保证透明化发展仍然面临挑战，且存在较强的不确定性。

　　利率本身，就代表了市场对地方政府的信心。关于具体利率差异，连平告诉记者，“地方政府的信用，将决定其发行债券利率的高低。还债能力强的地方政府，利率将比较低，相反被市场认为还债能力弱的地方政府，利率可能很高。不过，总体而言，地方自主发债的利率，可能高于中央政府债券，低于城投债（发行主体是融资平台的企业）。”

　　首试10年期债券

　　本次试点还首次出现了10年期的债券，这也是中国地方政府债券期限越来越延长的表现。2011年首批自行发债试点中，债券期限分为3年和5年；2012年和2013年发行的则为5年期和7年期。《2014年地方政府债自发自还试点办法》明确，试点地区发行的政府债券为记账式固定利率附息债券。这种债券在全国银行间债券市场、证券交易所债券市场上市交易，并不像凭证式国债一样直接面向个人销售。而且规定了债券期限比例，2014年政府债券期限分别为5年、7年和10年，结构比例为4∶3∶3。

　　债券期限长，有利于稳定市政投资项目，也利于利息支出。毕马威中国银行业务主管、合伙人王立鹏表示：“地方债券不仅是其实现债务种类多元化的工具，还可以用于优化地方政府项目（如桥梁、公路、地铁和学校）的偿债周期与项目周期的匹配度。例如，某高速公路项目首先使用还款期较短的信托贷款，但该项目可能需要10年才能产生正现金流，因此再发行7年或10年期的地方债券用于偿还先期信托贷款是一个很好的选择，这样既可以使还款周期与项目周期相匹配，还可减轻利息支出负担。

　　而此前，地方融资的周期多为两年。毕马威中国亚太金融服务部门主管、合伙人Simon Gleave介绍，“2008年以前，地方政府借贷的来源主要是传统的银行系统。不过，在过去5年中，非银行金融机构，如信托公司的兴起，已改变了中国金融市场的面貌。根据2013年年中的审计，受监管的银行贷款仅占地方政府整体借贷的63%，较2002年的99%大幅下滑。相比之下，2013年信托管理资产达人民币8.9万亿元，较上年增长69%。”

　　信托贷款的问题之一，就是周期短、利率高。“信托公司一般提供短期贷款（两年或更短的时间），并且利息较高（在很多情况下高于10%）。”Simon Gleave说。

　　并非市政债

　　尽管许多外媒将本次试点改革称为“中国版市政债”，但沈建光并不认同。他向记者表示，本次改革是一大进步，但与真正意义上的市政债有本质区别。

　　因为，除了多个“第一次”尝试，本次改革的“第二次”也透露了重大信息，那就是山东省与青岛市同步列为试点，再次将省与其下属的市共同进行地方债券试点。2011年，广东省、深圳市也被列入首批自行发债的试点名单。

　　对于这一特别需要注意的细节，沈建光向记者分析，“发债主体严格限于所批的十省（区、市），并不能下放至下一级政府，山东与青岛此次均列入发债主体当中，进一步证实了这一规定。”沈建光说，这一规定说明，目前试点的地方债，并非真正的市政债。

　　区别于真正意义市政债的第二个明显特征，就是中央对额度的限制。

　　“由此也可以看出，虽然是‘自发自还’，但与美国市政债仍然存在明显不同，发行主体、发行量和用途都会受到中央约束，并非实际意义上的是市政债。”沈建光表示。

　　市政债是什么样的？简单来说，就是自负盈亏。熟悉全球投资的基金经理告诉记者，“美国根本不存在中国式的信托系统，而且地方政府对自己财政负责，例如底特律的破产。”

　　“由于城投债由地方政府担保20%，而发行市政债则是政府100%的债务，因此地方政府通过城投债募集资金的动力仍然较强。”沈建光告诉记者。

　　欧美经验也证明这一历史趋势。与欧洲多国政要私交甚密的荷兰顿特大学教授威尔弗瑞德向记者坦言，“欧美经验证明，越是改革关键期，越需要强有力的中央政府，因此中央下放权力的改革，不会涉及中央的根本权力，而只是在目前权力格局下的适当协调。”

　　然而，这仍然将为民间资本、企业带来机遇，孙立坚表示，“市政公共项目建设，国际通行的公司混合经营模式，在中国正在逐步铺开，将给民营资本、企业带来许多机遇，而且参与公共项目建设的企业可获得良好的社会品牌效益。”