上周央行逾3000亿元SLO操作仍未解除市场资金面警报。12月23日,上海银行间同业拆放利率(Shibor)、银行间市场质押式回购利率继续“引吭高歌”,多数主流资金利率均升破8%整数大关、再度创6月“钱荒”以来新高。分析人士表示,今年年末资金面警报提前拉响,元旦之后才能小幅“喘息”;本轮市场资金面整体紧绷局面,预计大概率延续至春节前。从流动性调控的角度看,货币当局要保持资金面的稳定,不仅要“熨平”市场波动,还要“熨平”市场预期。

　　资金利率“直插云霄”

　　逾3000亿元SLO仍未满足资金面炽热的需求。周一市场资金价格继续“直插云霄”,向新高挺进。23日上海银行间同业拆放利率数据显示,隔夜Shibor利率涨59基点至4.52%,7天期Shibor利率大涨119基点至8.84%,14天期Shibor利率大涨124基点至8.24%,1个月期Shibor利率涨13基点至7.66%。其中,7天期和14天期利率大涨逾100基点,均超8%,再创下6月下旬以来新高。

　　银行间质押式回购利率方面,资金价格涨势更为突出,几乎所有期限品种资金利率均刷新下半年以来新高。从绝对利率水平来看,数据显示,23日银行间市场主流隔夜及7天期质押式回购加权平均利率分别为5.25%和8.94%,环比前一交易日分别上涨35和72基点;2个月、3个月等部分长期限质押式回购资金价格,更涨破9%关口,逼近两位数水平。

　　对于市场资金面年末又一次“高烧”,目前市场主流观点均认为,包括四季度以来财政存款投放大幅低于预期,年末金融机构揽储、缴准、春节假期资金储备的季节性因素,外部美联储启动QE退出,年末理财产品集中到期等多方面利空共同导致市场流动性在年末时刻的急速拉紧。

　　海通证券 23日发布的一份最新固定收益研报中表示,近阶段市场资金利率大幅飙升主要源自五方面原因。第一,财政存款投放缩量。今年回笼月扩量,投放月缩量,前十个月财政放款同比累计下降约一万亿元,预计12月财政放款仅万亿元左右,较去年同期的1.4万亿元减少约四千亿元。第二,QE退出提前使得资金流出预期升温。第三,年末效应导致揽储压力大增,而12月商业银行约2.5万亿元新增存款,将对应明年1月5000亿元的准备金补缴压力。第四,央行偏紧态度仍未改变,上周仅使用SLO而暂停逆回购,表明其政策属临时宽松性操作而非趋势宽松。第五,本轮资金面“暴动”的本质原因,仍然是长期以来金融机构资产错配,叠加互联网货币基金壮大,使得银行间市场资金利率在相对紧张的节点极易飙升。

　　资金饥渴短期难缓解

　　主流机构观点认为,在逾3000亿元SLO仍未解除资金面警报的背景下,元旦前后以及明年春节前市场将维持资金价格高涨的格局,预计在明年1月末之前都难以显著改观。

　　从春节前公开市场到期资金情况来看,截至12月23日,明年1月末之前公开市场都没有任何资金到期。另一方面,在此前连续四期在公开市场操作上无动作之后,上周四(12月19日)央行继续将所有操作工具停摆,从而使得公开市场操作自12月3日以来连续第五期暂停。而如果未来一段时间内央行继续对常规性逆回购操作持谨慎态度,市场流动性将不会从公开市场到期资金上得到驰援。

　　华泰证券表示,本轮资金面紧张程度明显超出市场预期。央行态度相对坚决,仅通过超短期限的SLO维持资金链不发生断裂,这说明央行仍然以很大的决心希望通过短期资金价格高企来倒逼金融机构去杠杆。即便有财政资金投放等有利因素,预计短期内资金面也难有实质性改善,资金面的短暂缓解或要等到明年1月5日之后。

　　该机构根据2010年以来年末流动性波动规律研判,近几年,每年12月下半月至月末市场资金价格将攀升至阶段高点;在1月5日准备金补缴前,资金利率则出现缓慢回落;至春节前则再度走高。不过,由于央行态度偏紧,今年年底资金面压力预计更甚于往年。考虑到今年春节较往年早,留给市场的喘息时间较有限。

　　此外,一些机构对当前商业银行体系在超额备付方面的流动性状况也表示不乐观。申银万国表示,央行上周向市场表示商业银行体系超额备付已超过1.5万亿元,为历史同期较高水平,但根据该机构对银行间超储资金量的历史估算,1.5万亿元超额备付仅是中性水平。此外,今年市场资金总需求与“历史同期”绝对量也并不具有完全的可比性。

　　“前瞻性指引”待发力

　　对于近期市场资金面似乎不断升温的紧绷局面,市场与货币当局还没有找到“博弈平衡”。部分市场观点指出,尽管管理层要求金融机构合理调整资产负债结构、提升流动性管理的科学性和前瞻性,但流动性总体调控“前瞻性指引”却似乎并不明确,市场自身层面在诸如均衡的基准利率等方面也还未实现真正的平衡。

　　银行间市场一线交易员表示,随着近期市场资金价格全线“爆表”,以往定存利率、短期国债利率等传统的基准利率地位已明显丧失,少数大型机构“趁火打劫”,更进一步加剧了市场均衡“水位”的波动。在此背景下,市场资金面和资金价格真正的均衡点已然难寻。

　　国信证券最新研究显示,综合货币当局资产负债表、金融机构月度财政性存款上缴、月度外汇占款流入等数据测算,央行在今年11月很可能通过非公开渠道,进行了货币收缩。该机构指出,11月的非公开渠道货币收缩,可能正是本轮资金面急速拉紧的源头。华泰证券等机构也表示,解决当前市场“钱紧”最有力的工具可能不是逆回购、降准等一些具体的流动性调控手段,而是央行很少正式使用、实际上一直在使用的“前瞻性指引”。

　　分析人士表示,通过调控“熨平”资金面剧烈波动,不仅在于用一些常规或非常规调控手段平滑市场,很大程度上也在于通过“政策前瞻性指引”与市场实现双向充分沟通。在流动性调控上不仅要实现“熨平”波动,也“熨平”市场预期。