【编者按】 新时代的竞争法则也正发生着质的改变，这种变化不仅猛烈冲击着企业和竞争格局，更深刻改变着我们对商业世界的传统理解。没有一家企业能够长盛不衰，商业逻辑正不断更新和迭代。 

　　搜狐财经《狐说商道》栏目，聚焦商业人物、企业案例，洞悉商业智慧、品味商战故事。此为第二十九期稿件，聚焦金科股份(000656.SZ)。

　　出品｜搜狐财经 

　　作者｜吴亚 

　　地产进入调整阵痛期之下，房企要思考的首要问题或已不是规模扩张，而是如何安全平稳地穿越周期。 

　　金科股份也不例外，基于对行业的洞察及公司实际情况的考虑，其在2021年提出“一稳、二降、三提升”的经营策略，“规模增速不再是主旋律”被置于首位。 

　　只是，从最终的“成绩单”来看，金科股份的业绩还是与多数房企一样，出现明显下滑。 

　　2021年，金科股份“增收不增利”，归母净利同比降幅达到48.8%；虽然全年销售回款率达101%创历史新高，但总销售额也同比下降了17.6%。 

　　这一年，受地产调控升级、金融政策趋严、市场下行等多方面因素影响，已有不少大中型房企出现“流动性”危机。 

　　金科股份作为截止目前少数未出现危险信号的民营房企，2021年保证了所有公开市场债务100%兑付，一年压缩有息负债170亿元。 

　　不过，因货币资金有所降低，2021年金科股份的现金短债比“阶段性下降”至1倍以下，没能保住自己“三道红线”的“绿档”位置。 

　　盈利端的承压，是瑕疵，也是包括金科股份在内的上市房企普遍要直面的问题。2021年业绩会上，金科股份强调要夯实“基本盘”，聚焦区域深耕。 

　　谈及外界关注的针对“地产+”业务，金科股份则是继续贯彻“四位一体，生态协调”策略。 

　　只是，此等今年来发展迅速、并别认为系承载金科股份新估值的非房业务，截止最新的2021年末，对公司总营收的贡献比仅为7.84%，仅能与2018年时的水平相提并论。 

　　“基本盘”和“地产+”，风浪仍在、挑战长存，放眼未来，金科股份仍要破局。 

　　营收首破千亿背后的利润瑕疵 

　　地产行业利润日趋稀薄，“增收不增利”已成为房企的“痛点”和“难点”。 

　　金科股份在2021年实现结算面积同比增长18.34%至1200.96万平方米，由此带动期内总营收同比增长28.05%至1123.1亿元。 

　　这样的营收表现实则已创历史新高，系1993年以来首次突破千亿规模。但同期，金科股份的净利润却同比下滑了31.08%仅为66.88亿元；具体到归母净利，则下滑了48.78%仅为36.01亿元。 

　　对于金科股份而言，这是其自2015年以来，首次出现“增收不增利”现象。 

　　金科股份在2021年年报中总结出了三方面的原因，首提“成本端”，“拿地成本上升，报告期毛利率由上年的 23.16%下滑至17.22%，同比下降5.94个百分点，导致毛利润下降9.74 亿元。” 

　　确实，金科股份的毛利率已“三连降”，2019年时还为28.84%，但也仅同比微增0.93个百分点。 

　　拆解来看，正是开发业务在“拖后腿”，2021年毛利率仅16.69%，同比大降6.32个百分点，系2016年以来的最低值。 

　　而非房业务（生活服务）的毛利率则“三连升”，且近两年已突破30%水平、均高于开发业务。

　　金科股份2015年-2021年整体毛利率变化情况，制表：搜狐财经 

　　5月6日举行的2021年业绩会上，金科股份董事长周达的解释是，“2021年进入结转的项目主要是在2018、2019年前后拿地和销售的项目，这些项目地价占售价的比重持续上升，最终并表项目毛利润下降了9.7亿元。” 

　　换言之，高价地在2021年集中入市并结转，体现在年报中便对利润端形成了挤压。 

　　周达检讨道，公司结转业绩承压，既有外部环境原因，也有自身管理的内部原因，“需要努力去改善。” 

　　其次，受市场波动等多重因素的影响下，2021年金科股份来自联营、合营企业所开发项目的投资收益同比下降了39%（5.09亿元），仅为7.9亿元，这也影响了利润水平。 

　　此外，与许多房企一样，计提资产减值也在影响金科股份的利润。 

　　随年报一同披露的减值公告显示，2021年金科股份最终计提各类资产减值准备共计22.29亿元，同比上年的4.1亿元增长443.65%；由此减少当期净利润19.11亿元。 

　　主要系计提存货跌价准备为21.63亿元，占比97%。金科股份在年报中解释，鉴于公司计提项目较多，因此仅按照项目重要程度对部分项目进行汇总披露。 

　　具体来看，“其他项目”合计计提7.11亿元；位于济南、杭州、广州等地的合计12个项目中，荥阳?金科集美公馆单个项目计提2.91亿元最高。

　　金科股份2021年存货跌价准备分项目明细，图片来源：金科股份2021年年报 

　　查询房天下等多家第三方平台数据可发现，荥阳?金科集美公馆位于郑州，预计今年10月毛坯交付；建面为85-115平，现时均价5700元-7500元/平方米。目前周边共有碧桂园龙城、领地天屿等六个楼盘在售，均价6000-8700元/平方米。 

　　该楼盘目前的开发商为荥阳金科房地产开发有限公司，系郑州金科百俊房地产开发有限公司（股权穿透后由金科股份创始人黄红云持股17.2%）的全资子公司。楼盘所在地块正是由郑州金科在2019年斥资3.81亿元所获，对应成交楼面价3099元/平方米。 

　　“绿档”未能保持：现金短债比“阶段性”下降未达标 

　　而金科股份在年报中及业绩会上都未提及的一大原因则是，少数股东分走了大多数的利润。 

　　通过年报数据计算，相比于归母净利的同比下滑，2021年金科股份的少数股东损益却同比上升了15.46%，达到30.88亿元；占净利润总额的比重为46.2%，也同比提升18.6个百分点。 

　　若拉长时间线来看，自2019年后，金科股份的少数股东损益就逐年增长，分别为6.81亿元、26.74亿元、30.88亿元，三年翻了4.53倍。 

　　同期，金科股份所对应的少数股东权益分别为247.8亿元、365.8亿元、388.1亿元，三年内仅增1.5倍。 

　　考虑到地产行业普遍的两年结算周期，便需要对应到那时项目权益比的情况。而那时，也正是房企为做大规模，普遍采用合作开发模式的年代。 

　　在上一次业绩会即2021年中期业绩会上，金科股份就曾提出，“希望用2-3年将权益占比提升到65%-70%。” 

　　而最新的2021年，金科股份主动调整经营策略后，在投资端有所“收缩”。全年新增土储总金额376亿元、对应建面976万平方，拿地销售金额比、拿地销售面积比20.4%、49.6%，较2020年（37.1%、83.2%）均有所降低。 

　　但同期年报披露的权益地价为191亿元，计算可得2021年的权益比例实为50.79%，较中期的52.65%还有所下滑。 

　　多为上市房企内部人士的观点是，高价地、费用率上升等都是行业共性，合作开发也是常规操作，更多的是“要警惕合作开发带来的风险。” 

　　如其中的一位就职于华南某TOP30房企的人士就指出，“房企通过引入股权融资、合作开发等方式，来影响少数股东利润的分配，体现在资产负债表中则为少数股东权益增加。计算净负债率时，由于股东权益为分母，‘降负债’效果将更加明显。” 

　　在地产圈也有这样一种调侃，称“‘少数股东’是神一样的存在。”一位地产分析师则进一步指出，“包括少数股东权益，乃至永续债、优先股、可转债等均不计入有息负债中，也可达到隐藏负债的效果，即通常意义上的‘明股实债’。” 

　　金科股份的永续债、优先股、可转债在财务报表中归入的是“所有者权益”下项目的“其他权益工具”这一类目，又主要以永续债为主。 

　　“而永续债的票面利率一般要高于普通债券，加之其利率变化受跳升机制影响，负债成本普遍相对较高。”前述分析师称。 

　　2017-2019年，金科股份的永续债均在同比下降。但2020年和2021年，则分别同比上升了167.72%、93.63%，增加至21.42亿元、41.48亿元。 

　　事实上，在2020年中期即“三道红线”刚出台时，金科股份“三线全踩”，剔除预收款后的资产负债率为74.08%，净负债率为124.62%，现金短债比为0.98，均未达标监管要求。 

　　但半年后的2020年末，便已“三线达标”归为“绿档”。并保持到了2021年前三极度，但截止最新的2021年，金科股份却未能守住“绿档”之位。 

　　具体来看，净负债率为69.51%，同比降低5.56个百分点；扣除合同负债后的资产负债率为69.17%，同比降低0.68个百分点。 

　　这两大指标的优化，一方面得益于金科股份对自身有息负债的压缩。年报显示，2021年公司保证了所有公开市场债务100%兑付，全年累计完成公开市场债务兑付8次，兑付金额超106亿元。 

　　至2021年末，金科股份的有息负债为806.10亿元，一年压缩约170亿元；较2020年6月末最高峰值压降规模近300亿元。 

　　同时，金科股份全年库存去化接近200亿元，去化效率提升了50%；全年实现销售回款1853亿元，回款率达到101%；全年经营性现金流量净额142亿元，连续四年为正。 

　　加之，金科股份也确保了自身融资渠道的通畅。年报显示，全年于公开市场，其累计实现境内外各类公开市场债务融资（含公司债、超短融、美元债、ABS、CMBS 等）10 次，融资规模约 118 亿元，位居国内A股民营房企前列。 

　　2021年，金科股份处置风力发电资产还收到了股权处置款12.5亿元，出售金科服务股权来引进战略投资者博裕资本也贡献了现金超40亿元。 

　　而同期，金科股份现金短债比仅为0.91倍，未能达标监管要大于1的要求，由此“三条红线”踩一条。 

　　对此，金科股份在业绩会上称，主要系公司货币资金余额有所降低（同比下降33.35%），同时会计处理上将部分年内有回售权的公开债务纳入短期负债考虑。 

　　在金科股份看来，这是“阶段性”的下降，随着公司存量债务逐渐降低、销售端逐步企稳改善及预售监管政策优化，有信心“今年年内提升至一倍以上。” 

　　20亿小公募“保”即期债务兑付 

　　2021年“三道红线”指标的波动，让外界对金科股份的质疑再起。此前的2020年，因“半年转绿”的“高效率”，外界对金科股份的质疑就已有之。 

　　“明股实债”便是其中的一角，另一角则来源于商票和对外担保规模，即房企多被诟病的“表外负债”问题。 

　　商票是一种商业信用工具，商业承兑汇票的简称，通常指由债务人向债权人开出的、承诺在一定时期内支付一定款项的支付保证书，即由无担保、可转让的短期期票组成。 

　　而房企商票通常向其供应商开具，因此也被理解为房企向产业链上下游进行变相的融资，将企业资金链及运营风险向相关企业转移。 

　　但在资产负债表中，商票被计入应付账款、应付票据这一类目，早期也并不在“三道红线”监管内；直到2021年7月，即“三道红线”政策出台快一周年之际，才有消息传出“房企商票或纳入监控”，这便行业看做“‘表外负债’强监管时代来临”的信号。 

　　也正是在2021年二季度，市场上陆续出现多家大型房企商票“兑付难”传闻。到了6月底，家居上市公司三棵树更是直接在一则公告中披露，公司来自两家头部上市房企的超5285万元商票已逾期，房企商票这一隐秘的资金池成为焦点。 

　　当年11月底，市场上也曾出现金科股份商票逾期的传闻。金科股份迅速否认，声明公司及下属控股子公司的银行贷款、发行的境内外债券、以及信托、商票等形式融资未出现任何一例逾期情况。 

　　截止最新的2021年末，金科股份账面上的应付票据及应付账款规模为356.1亿元，同比增长3.93%。 

　　其中，应付票据仅为86.35，但同比增幅达到51.65%；应付账款则下降了5.57%。而年报显示，这86.35亿元均为商票，不包含银行承兑汇票。 

　　金科股份在地产圈还被冠以“担保小王子”之称，房企凭借自身知名度为旗下公司做信用背书乃至融资均属正常，但过高的对外担保规模则被认为或存在“潜藏隐性负债”。 

　　截止最新的今年3月末，金科股份对参股公司提供的担保余额为139.71亿元，对子公司、子公司相互间及子公司对公司提供的担保余额为 523.29 亿元，合计担保余额为663亿元；占公司最近一期经审计净资产的179.57%，占总资产的17.39%。 

　　而对于金科股份来说，摆在眼前的是要先保障即期债务的兑付。最近的是本金为12.5亿元的““20金科03””将于5月28日到期；紧接着本金为6.96亿元的“19金科03”，也将在7月8日到期。 

　　即这两笔债券本金合计19.46亿元，对此金科股份称，公司尚有25.5亿元可发行债券额度，并同时在积极推进5月份新增发行20亿元小公募，“正与承销商、评级机构、交易所及潜在投资者进行积极密切的沟通。” 

　　除上述20亿元债券发行及加快去化回款，金科股份还称，将通过盘活资金监管账户、催缴应收账款、严控非必要开支等举措沉淀各项资金，以保障到期债务的兑付工作。 

　　针对下半年到期债务，金科股份提及要做好发行安排，通过“发新还旧”及优化预售资金监管账户等方式。据其披露，金科慈溪爱琴海6.9亿元ABS已收到交易所无异议函，同时其还在推进40亿元中票注册工作。 

　　2022年一季度净利由盈转亏2.6亿元 

　　金科股份当下力求一个“稳”字，周达在业绩会上称，“眼下正是政策传导的关键时期，要保障公司持续稳健经营，不出现信用风险。” 

　　事实上，2021年算是金科股份新五年战略的开局之年。在2020年12月时，金科股份于“2021～2025年战略规划说明会”上，发布了“四位一体、生态协同”的新五年发展战略。 

　　该战略包含的内涵丰富，主要核心为精耕地产主业，做强智慧服务，做优科技产业，做实商旅康养，进一步整合产业链生态圈。 

　　数据层面，彼时金科股份的规划是，在综合“规模、业务、利润、负债”等因素的动态平衡测算下，计划公司及所投资的公司力争到2025年总销售规模4500亿元以上，年复合增长率15%以上。 

　　“地产+”业务则冲刺到2025年计划销售规模达500亿元以上；持有优质资产大幅提升，优质资产规模达300-500亿元；实现代建业务规模300亿元。 

　　金科股份的这些多元业态已具规模，智慧服务以2020年11月17日在港上市的金科智慧服务为平台。 

　　2021年，金科服务实现营业收入59.7亿元，同比增长77%，；归母净利润10.6亿元，同比增71%；合约管理面积达3.6亿平，在管面积2.4亿平，其中独立第三方占比已至58%。 

　　商业地产板块，截止2021年末，金科商业在管项目80个，对应在管面积307万平；全年营业收入同比增长30%，但未披露具体营业额。 

　　产业运营板块，同期，金科产业已布局 22 个城市，累计开发和管理园区28个，面积超过 1300 万方，入园的战略合作伙伴超过3000家，入园企业年产值超过2000亿元。 

　　资本市场关注的代建业务板块，金科股份也已布局，全年实现代建项目销售金额超20亿元，新增代建储备建筑面积140万平方米，代建储备建筑面积近600万平方米，代建储备货值近500亿元。 

　　金科股份披露，2021年其通过“地产+商业”、“地产+产业”、收并购等方式获取的土地计容建筑面积为549万平方米，占新增总面积的56%，“多元与主业，也已经形成了良性循环。” 

　　不过，除金科服务外，可查询到的历年年报中，并无这些“地产+”业务的营收、利润等盈利数据，这还有待进一步披露。

　　金科股份2016年-2021年非房地产开发板块营收概况，制表：搜狐财经 

　　与多数房企一样，金科股份至今的第一大营收仍为开发业务，但从整体数据来计算，2017年-2021年，金科股份来自非房板块的营收由19.1亿元，增至87.91亿元，复合年增长率为35.27%；已高于同期总营收26.43%的水平。 

　　不过，相比开发业务来说，非房板块对总营收的贡献比增长并不明显，2021年为7.84%，仅超过2018年7.83%的水平。 

　　抵御行业周期波动，以地产为核心协同而生的多元业态或能助力金科股份，为公司贡献更多增量，更长远的意义则是构建更纵深的护城河。 

　　只是，地产下行环境中，稳住“基本盘”或才是更为紧迫的事。最新的今年一季度，金科股份累计实现总营收126.72亿元，同比微增2.21%，系2002年以来的最低增幅。 

　　但同期，净利润由盈转亏2.6亿元，同比下降138%，去年同期为6.8亿元；具体到归母净利亏损2.94亿元，同比下降164%。