《投资者攻略》王庆超

　　自1995年创立以来，公牛集团股份有限公司（以下简称“公牛集团”）以转换器、墙壁开关插座为核心，逐步拓展形成了“安全插座”、“装饰开关”、“爱眼LED灯”、“数码速充配件”等业务，成为一个家喻户晓的公众品牌。自2018年9月19日首次申报IPO招股说明书后，公牛集团在证监会要求下补充披露信息，在今年4月28日再次申报招股书，并于11月21日通过审核。虽然存在给实控人巨额分红、关联交易繁多等问题，但公牛集团最终能够顺利过会，其良好的业绩表现提供了很大支撑作用。

　　营收增长快速 主营毛利率下滑

　　从公牛集团第二次申报的招股说明书来看，2016年至2018年，该公司分别实现营业收入53.66亿元、72.40亿元和90.65亿元；同一时期净利润分别为14.07亿元、12.85亿元和16.77亿元。

　　可以看到，公牛集团去年的收入相较两年前有较大增长，几乎翻一番。面对如此佳绩，公牛集团在慈溪大剧院还特意举办了“百亿庆典”。在庆典上，该公司董事长阮立平更制定了把公牛打造成“国际民用电工行业的领导者”的宏大目标。

　　为了支撑规模扩张带来的资金需求，公牛集团决定登陆A股。经过近一年的准备，两次敲门后终于打开了沪市大门。

　　对投资者来说，业绩增长神速只是公牛集团成长性分析的其中一个方面。那么该公司的营收、利润水平究竟能否经受起推敲呢？

　　毛利率逐年下滑提供了更深一层的解答。2016至2018年，公牛集团主营业务毛利率分别为45.21%、37.79%和36.62%。

　　具体来看，公牛集团转换器产品最近三年的毛利率分别为44.86%、33.37%、33.26%；墙壁开关插座产品的毛利率分别为49.94%、49%、46.74%；LED 照明产品的毛利率分别为28.51%、29.4%、29.31%；数码配件产品的毛利率分别为26.51%、19.84%、22.53%；其他产品的毛利率分别为32.01%、30.66%、29.72%。

　　在公牛集团的5大主营产品中，其中3大产品毛利率逐年下滑，甚至包括两大核心业务。可见，公牛集团整体产品线的盈利能力存在较大增长压力。

　　面对毛利率下滑，公牛集团向《投资者攻略》回应:“毛利率的变化既受外部因素的影响，也是公司业务组合动态成长及执行不同产品竞争策略的结果。公司将采用差异化的产品竞争策略，优化产品结构，使公司发展更具成长性，以保证毛利率的稳定”。

　　上市前突击分红 两股东分得32亿

　　业绩表现吸睛，但囿于持续增长承压，公牛集团还是选择了通过上市进行直接融资。

　　据招股书披露，公牛集团此次上市拟募集资金达48.87亿元。募集资金将投向6个具体项目，包括：年产4.1亿套墙壁开关插座生产基地建设项目、年产4亿套转换器自动化升级建设项目、年产1.8亿套LED灯生产基地建设项目等。招股书还特别提到，拟投资项目依轻重缓急排列，上述三个项目居于前列。

　　在上市募资的同时，《投资者攻略》及不少投资者还注意到，公牛集团近几年在分红上表现得异常慷慨，2015年至2017年，累计向当时的股东阮立平、阮学平兄弟分红达32亿元。

　　经济学家宋清辉表示，“公牛集团IPO前突击分红，却对内不肯将净利润投入再生产，性质极其恶劣，为了上市圈钱的嫌疑很大。”

　　公开数据显示，截至2018年12月31日，公牛集团净资产仅有32.5亿元，总资产51.6亿元，相比报告期的累计净利润多出近8亿元。现金方面，截至2018年末，公牛集团的现金及现金等价余额仅为2.18亿元。

　　2015年至2018年，公牛集团每年净利润规模均在10亿元以上，2018年甚至接近17亿元。这与现金余额相比差距甚大，投资者不禁要问“钱去哪了？”。

　　答案就是“分红”。数据显示，除递交招股书的2018年外，2015年至2017年，公牛集团均进行了分红。2015年公牛集团现金分红5亿元，占当年净利润的50%；2016年现金分红5亿元，占当年净利润35.6%；2017年分红22亿元，占当年净利润171.21%。

　　不难发现，公牛集团3年累计分红高达32亿元，占同期净利润的87%。甚至在2017年净利润下降的情况下，依旧分红22亿，这也是分红金额最高的一年。

　　针对大比例分红问题，市场提出广泛质疑，相关报道也很多，但公牛集团似乎对此并不在意，公司在给《投资者攻略》的回应中说：“公司分红是基于回报股东和分享价值的考虑”。

　　关联交易繁多 引起监管质疑

　　如果说分红是为回报股东，那么关联交易频繁带来的就是质疑。在公牛集团第一次申报招股书后，证监会发审委也就此给出反馈意见，要求其进一步说明与关联方的交易实情。

　　事实上，作为典型的家族式企业，公牛集团的关联方错综复杂。庞大的家族关系中，有不少人都成立了自己的公司，并与公牛集团保持业务往来。这其中既有公牛集团上游的供货方，也有下游的经销商，总数达63家。这些关联公司仅在2018年一年就与公牛集团发生了超5亿元的关联交易。

　　据招股书披露，2016至2018年一季度末，公牛集团的前五大客户中，始终都有一家名为杭州杭牛五金机电有限公司出现，销售额分别为5203.04万元、7373.94万元和1885.50万元。这个销售统计中，还包含另外一个同一控制下主体，也就是杭州亮牛五金机电有限公司。

　　企查查数据显示，杭牛五金和亮牛五金都是由阮立平的妻弟潘敏峰及其妻子全资控制的公司，两家公司主要从公牛集团采购转换器、LED、电工胶带等。

　　招股书中还提到，2015至2017年间，阮立平妻子潘晓飞通过个人账户分别出借给公司经销商6142万元、5552.5万元和9509万元。

　　对此，公牛集团曾说明，借款缘由是公牛集团采取“先款后货”的结算方式，部分经销商因资金周转困难暂无法预付货款，以至会影响到业务开展，公司实控人之一阮立平之妻潘晓飞向经销商提供借款，让这些经销商保持业务的连续性。

　　目前公牛集团上市在即，在经销模式下其是否能够保持业绩持续增长，特别是毛利率下降的情况能否改善仍是未知。但上市后公牛集团是否还将保持大额分红的作风，《投资者攻略》都将持续进行关注。（投资者攻略出品）