6月4日 ，知名“香菇酱”企业仲景食品股份有限公司（下称“仲景食品”或“发行人”）递交了招股说明书，拟登陆创业板。招股书显示，仲景食品拟公开发行新股2500万股，拟募集资金3.92亿元，用于营销网络建设等项目。

　　梳理招股书可知，仲景食品在最近两个会计年度的营收和净利增速都下降至个位数，远低于同行上市公司同期平均水平。此外，仲景食品上游原材料的价格上涨趋势明显，部分产品的销量出现了下降，公司综合毛利率整体上也有下行的趋势。

　　在净利增速下滑的同时，仲景食品绝大数高管的报酬都大幅增加。且值一提的是，发行人2018年前五大经销商中新出现了一位个体户，当期从仲景食品采购了416.81万元的商品。

　　业绩增速持续下滑，高管报酬大幅增长

　　招股书显示，仲景食品的主营业务是以仲景香菇酱为代表的香菇食品和以超临界花椒油为代表的香辛食品配料的研发、生产和销售，主营产品分为为调味食品和调味配料两大系列。

　　2016-2018年，仲景食品分别实现营业收入4.77亿元、5.17亿元和5.3亿元，同比分别增长8.74%、8.37%和2.49%；分别实现净利润0.76亿元、0.79亿元和0.82亿元，同比分别增长31.23%、4.6%和2.74%。不难看出，仲景食品在报告期内营收和净利都出现了增速放缓的趋势，尤其是2018年度的营收净利增速都已经不足3个百分点。

　　分产品看，主要是仲景食品的调味食品销售收入出现了大幅下降，该产品2016-2018年的销售收入分别为 23442.51万元、 26600.78万元、23522.35万元，2018年销售同比下降11.57%。仲景食品解释下降的主要原因是因成本压力上升，公司于2018 年5 月上调了香菇酱系列部分规格产品的出厂价和零售指导价。由于调味食品属于直面最终消费者的终端消费品，消费者对终端零售价较为敏感，价格弹性较高；受售价上调的冲击，香菇酱产品销量下滑。

　　受营收增速的影响，仲景食品2017年和2018年的净利润增速也都降到5个百分点以下。在净利润增速缓慢的同时，仲景食品关键管理人员的报酬总额却在逐年增长，2016-2018年的数据分别是190.56万元、279.94万元和447.17万元，同比分别增长19.73%、46.9%和59.74%；分别占当期净利润的2.51%、3.53%和5.5%。

　　根据2017年版本招股书的披露，仲景食品2016年年末关键管理人员共有20名，而根据最新披露的招股书，2018年年末，仲景食品的关键管理人员共有21名，在人数上并没有多大变化，变化大的是大部分高管的个人薪酬。比如，公司总经理朱新成 2016年的年薪是36万元，2018年的年薪就涨到74.10万元，两年时间里实现了翻倍增长。

　　事实上，在没有离职的公司高管中，除仲景食品三位监事以及三位独董的工资没涨之外，其他高管的工资在两年时间里都实现了翻倍增长。其中，副总经理李长春、 总经理助理吴星亮的工资在两年时间里增长超过两倍。2016年，李长春和吴星亮的年薪分别是12万元和7.9万元，2018年的年薪是42.52万元和30.97 万元，分别增长254.33%和291.27%。值得注意的是，李长春和吴星亮的职务并没有发生变化。

　　而仲景食品董事长孙耀志不在本公司领取薪酬。据2017年版本招股书，孙耀志在关联企业领取薪酬，年薪是60万元，在所有高管中的工资是最高的（2016年）。董事长不在仲景食品领取薪酬，客观上可以缩减发行人的管理费用，增加当期净利润。

　　值得一提的是，2017年版本招股书披露的仲景食品2016年关键管理人员报酬总额是187.1万元，最新披露的招股书显示2016年关键管理人员报酬总额是190.56万元，虽然只差3万多元，但这也有待发行人解释差异产生的原因。

　　新晋个体户一年采购金额超400万元

　　招股书显示，仲景食品的销售模式分为直销模式和经销模式两种。2016-2018年度，公司直销模式下的收入为23973.27万元、23688.78万元和27926万元，分别占当期总营收的50.47%、46.12%和52.9%；经销模式下的收入为23523.40万元、27669.99万元和 24865.46万元，分别占当期营收的49.53%、53.88%和47.1%。

　　可以发现，仲景食品报告期内直销模式下和经销模式下实现的销售收入差不多。再来看一下客户集中度情况。2016-2018年，仲景食品前五大客户分别实现销售收入7821.53万元、6049.00 万元和6433.46 万元，分别占当期总营收的16.47%、11.78%和12.19%；直销模式下的前五客户合计实现销售收入7821.53万元、6049万元和6433.46万元，分别占直销模式下营收总额的32.63%、25.54%和23.04%；经销模式下前五客户合计实现销售收入2417.98万元、2368.35万元和2222.58万元，分别占经销模式下营收总额的10.28%、8.56%和8.94%。

　　不难看出，仲景食品对前五客户并不存在重大依赖，但有一家客户需要关注，它就是公司2018年度前五大经销商中增加的一位新面孔-江北区良树食品经营部（下称“良树食品”）。天眼查数据显示，这家经营部坐落于重庆市江北区玉带山200号盘溪农产品批发市场1-211号，周围基本都是农产品批发的经营部，经营范围是预包装食品、散装食品、食品添加剂批发兼零售（取得相关行政许可后方可经营）。招股书显示，仲景食品向这家营业部销售的产品为花椒油、藤椒油等。

　　值得一提的是，良树食品2018年为仲景食品贡献416.81万元的销售收入，占当年经销总收入的1.68%。看上去这个比例不高，但对比发行人另一家也位于重庆江北区的经销商情况，可知良树食品要消化400多万元的产品也并非易事。

　　招股书显示，仲景食品报告期内有一家都位列前五的经销商—重庆市千顺食品开发有限公司（下称“千顺食品”）。根据天眼查的资料，千顺食品也坐落于重庆市江北区，成立于2006年，是一家专业经营各类食品添加剂以及调味料的商贸企业，经营范围是预包装食品批发兼零售（按许可证核定的期限及事项从事经营）；销售食品添加剂（国家有专项规定的除外）等，与良树食品经营范围很接近。招股书显示，仲景食品向千顺食品销售的产品是花椒油、水溶性姜粉等。2016-2018年，仲景食品向千顺食品的销售收入分别为499.14万元、377.18万元和358.03万元，年均销售收入约为411万元，与良树食品销售规模非常接近。

　　但根据天眼查的数据，千顺食品的注册资本和实缴资本都是200万元，参保人数有79人，平均每年向仲景食品采购400多万元的商品再去分销。而良树食品的公司性质是个体工商户，注册资本是5000元（天眼查），也是向仲景食品采购400多万的同类商品。

　　当然，千顺食品在公司规模上具有优势并不意味着个体户良树食品分销商品的能力弱。但根据法律的规定，经营个体工商户的主体是自然人或家庭，一个重庆的家庭斥资采购400多万元（不含税）的产品再分销出去并不是简单的事。

　　净利增速显著低于同行

　　上文提到，仲景食品的营收和净利都出现了增速下滑的趋势。在发行人最近的几个会计年度，其净利润规模并没有出现多大的变化，尤其是扣除非经常性损益后的净利润更是没有多少增长。

　　2013年，仲景食品实现净利润7384.46万元，2018年，仲景食品实现净利润8153.39万元，六年只增长了10.41%，年复合增长率在2%左右。仲景食品2013年和2018年分别实现扣非归母净利润7086.01万元和7346.2万元，六年间只增长了3.67%，年复合增长率不足1%。

　　这一增速显著低于同行上市公司的平均水平。招股书显示，2013-2018 年，19 家调味品上市公司合计营业收入从 459.11 亿元增长至 767.20 亿元，合计净利润从28.50 亿元增长至101.66 亿元，年复合增长率分别为10.81%及 28.96%，调味品行业上市公司盈利水平保持稳定增长趋势。

　　与细分领域的同行公司相比，仲景食品的净利增速也是处在较低水平。2016-2018年度，海天味业分别实现净利润2.84元、3.53亿元和4.37亿元，同比分别增长13.29%、24.21%和23.6%；涪陵榨菜分别实现净利润2.57亿元、4.14亿元和6.62亿元，同比分别增长63.46%、61%和59.78%；安记食品分别实现净利润4079.57万元、4123.73万元和3948.23万元，同比分别增长-23.26%、1.08%和-4.26%；晨光生物分别是吸纳净利润9989.29万元、1.29亿元和1.42亿万元，同比分别增长34.29%、54.45%和10.08%。不难看出，仲景食品的净利增速除超过安记食品外，皆低于其他公司的同期水平。

　　六年时间里净利增速缓慢，年复合增长率不足2%，仲景食品未来如何保持持续盈利能力，尤其是在部分产品成本上涨、销量下降以及毛利率震荡下行的趋势下。

　　招股书显示，公司的主要原材料为香菇柄、花椒等，2016-2018年度，香菇柄的采购价格为 13.53 元/千克、13.9元/千克和 17.2 元/千克；红花椒的采购价格为132.62 元/千克、129.01 元/千克和 187.36 元/千克，都有上涨的趋势。受成本上涨以及终端零售价格上涨的影响，公司2018年度香菇酱产品销量出现了下滑趋势，较2017年度下降25.94%。

　　仲景食品称，由于公司以“仲景”牌香菇酱为代表的调味食品已得到消费者的高度认可， 上述暂时性冲击不会改变调味食品收入长期增长的趋势。2018 年四季度，香菇酱产品销售收入已基本恢复至涨价前水平。

　　与此同时，仲景食品的毛利率整体上也呈下降的趋势，2013-2018年度，公司的毛利率分别为50.39%、45.9%、46.68%、44.93%、45.56%和43.94%。仲景食品也坦言，如果未来受市场供需关系等因素影响导致主要原材料价格上涨，且公司主要产品售价不能随之调整，或由于未来市场竞争加剧使公司主要产品售价变化，将可能引起毛利率下降。（文/公司观察）