本刊特约作者 方斐／文

　　1月31日，华夏幸福发布公告称，华夏控股以每股24.597元的价格，向中国平安旗下平安资管转让其持有的1.7亿股公司股份，占公司总股本的5.69%，股权转让价款共计42.03亿元。转让完成后，中国平安持股比例由19.56%增至25.25%，仍为第二大股东。

　　平安资管表示，增持华夏幸福是对银保监会鼓励保险资金增持上市公司股票、维护资本市场稳定的积极响应，也是利用保险资金支持民营企业更好地发展，提振市场信心。

　　在三天前的1月28日，银保监会官网挂出一篇文章，题为《鼓励保险资金增持上市公司股票，拓宽专项产品投资范围，维护资本市场稳定》，银保监会鼓励保险公司使用长久期账户资金，增持优质上市公司股票和债券。

　　对此次增持，平安资管回应称，平安对华夏幸福的投资是偏长期的财务性投资，具有战略协同效应。未来，双方将积极响应国家政策解决社会难题，在医疗健康、养老产业等方面协同发展，聚焦长租公寓及康养服务两大领域。

　　半年两次踩点入股

　　事实上，这不是平安第一次购买华夏幸福的股权。2018年7月10日，华夏幸福发布公告称，华夏控股（华夏幸福控股股东）与平安资管签订《股份转让协议》，约定华夏控股通过协议转让方式向平安资管转让约5.8亿股公司股份，占公司总股本的19.70%。此次转让股本价格为23.65元/股，转让价款共计约137亿元。从2018年7月至今仅过去六个多月时间，华夏幸福前后两次共向平安转让股权超过25%，获转让价款总计约180亿元。

　　巧合的是，在上次股权转让之前的一个多月前，2018年6月1日，银保监会发布了《关于保险资金参与长租市场有关事项的通知》，鼓励保险资金参与长租市场。2018年9月，平安和华夏幸福曾签署合作协议，基于各自优势，希望达成协同效应，即“双方将成为战略协同企业，将围绕长租公寓、康养服务、汽车服务产业集群和智慧城市等潜在发展方向，深入探讨各类型合作”。同样的故事，同样的情节，在2019年1月似乎又重演一次。

　　从财务投资的角度来看，对平安而言，2018年7月的交易非常划算，股权交易时华夏幸福股价正处于低点，从股价走势看，2018年2月初是华夏幸福股价的高点，接近46元/股。此后，受大盘拖累及“资金链紧绷”传言所困，华夏幸福股价一路下探至2018年7月6日的最低点22元/股。就在股价见底的四天后，平安购买华夏幸福19.7%的股权。即使从第二次交易来看，平安增持价格也还在低点附近。按照2月20日华夏幸福30.0元的收盘价计算，平安前后两次交易的浮盈至少在35亿元以上，股权投资收益不菲，平安稳赚不赔。

　　当然，平安增持华夏幸福并不仅仅只是简单的财务投资而已。根据平安资管的上述表态，“未来双方将在医疗健康、养老产业等方面协同发展，聚焦长租公寓及康养服务两大领域。”而长租公寓与医疗、养老产业有共同的特性，即前期资金沉淀大、运营周期长，属于不动产物业管理部分。对于像华夏幸福这类房地产开发商而言，其融资能力和资金实力无法与险资相抗衡，因此，两笔投资在一定程度上缓解了公司扩张的资金需求。而华夏幸福的优势在于在不动产运营领域有丰富的建造、运营的经验，而平安有雄厚的资金实力做背书。

　　此外，平安更看重华夏幸福产业园区开发方面的潜质。华夏幸福做产业园区的理念是在核心城市周边打造产业协同发展的规模效应，以此带动当地就业、财政收入、招商等，为局部区域经济注入活力。对平安而言，华夏幸福目前的主业正是险资偏好所在，同时还与平安现存的业务具有协同战略价值。

　　定期存款占比大幅下降

　　从平安庞大的保险资金运用的层面来看，平安两次入股华夏幸福，与此前其对碧桂园和旭辉的股权投资的思路一脉相承，平安股票投资的配置思路是集中精力精选重点行业的龙头股票进行大额资金配置。

　　事实上，为保证自己的投资收益，在2018年对华夏幸福股权投资方面，平安与华夏幸福还约定了一个较为苛刻的对赌协议。根据协议的约定，以华夏幸福上市公司2017年度归属于上市公司股东的净利润为基数，上市公司2018年度、2019年度、2020年度归属于上市公司股东的净利润增长率分别不低于 30%、65%、105%，即 2018年度、2019年度、2020年度归属于上市公司股东的净利润分别不低于114.1亿元、144.8亿元以及180亿元。

　　对保险公司而言，虽然投资收益对保险公司的盈利至关重要，但高投资回报并不是险资运用唯一的考量因素。从保险公司负债角度来看，保险公司的投资资产可以看作是向投保人的借款，因此，保险资金在运用时必然会受到负债端资金性质的约束，由于保险资金并不以追求高收益为主要目的，更多地是要关注长期投资回报率高于负债利率。对保险资金而言，其投资取向最看重的还是资产配置的久期，更注重在流动性稳健的基础上去追求收益率，寻求资产与负债相匹配。如果资产与负债的久期及资金流完全匹配，那么，保险公司基本上就可以锁定利差，而在此期间几乎不受市场波动性的影响。

　　保险公司在投资方面面临的最大问题是由于监管的限制，其投资范围和投资品种有诸多限制，这就导致中国寿险公司都面临着不能投资于久期足够长的资产以匹配保险产品尤其是寿险产品的长负债期限，也就是所谓的“长钱短配”。从保险资金运用的角度来看，由于有利差益（损）的存在，市场利率走势对险资资产配置收益的影响重大。整体而言，利率下降对国内寿险公司不利，而利率上升则对提高投资收益有利，从而对保险公司有效业务价值和内含价值提升构成利好。

　　从投资数据来看，通过最近几年的投资策略的调整，平安整体投资组合较为均衡，尤其是寿险资金投资产品的均衡配置有效降低了寿险资产负债匹配的风险。根据平安管理层的公开表态，目前，平安寿险整体资产负债有效久期缺口小于五年，利率敏感度较低。

　　实际上，不仅资产负债期限匹配较好，平安近几年的投资收益率在上市保险公司中一直名列前茅。根据公司年报，2013年至2017年，平安的平均年化净投资收益率为5.60%，同一期间，国寿和太保的平均年化净投资收益率分别为4.62%和5.26%；平安的平均总投资收益率为5.86%，国寿和太保于同一期间内的平均总投资收益率分别为5.29%及5.80%。根据致富集团研究部的测算，平安的平均年化净投资收益率及平均总投资收益率均高于内含价值5%的投资回报假设。若计算包括可供出售金融资产公允价值变动的综合投资收益，平安2013年至2017年的平均投资收益率为6.66%，显著高于内含价值5%的投资回报假设。

　　再从最近几年平安保险资金投资组合的结构来看，从2014年至2018年上半年，平安投资组合主要有固定收益类投资（包括定期存款、债券投资及固定投资）和权益资产投资（包括股票及权益类投资）。数据显示，2014年至2018年上半年，固定收益类投资占比分别为79.7%、77.7%、73.4%、68.5%、70.4%，呈不断下降的趋势；而权益资产投资占比分别为14.1%、16.2%、18.2%、23.7%、22.9%，呈不断上升的趋势，与固定收益类投资形成鲜明的对比。细分来看，固定收益类投资中下降幅度最大的是定期存款，2014年至2018年上半年，其占比分别为16%、11.1%、10.3%、6.6%、7.2%；与此相对应，权益资产投资中占比上升幅度最大的是权益类投资，其占比分别为5.3%、9%、11.4%、12.6%、13.4%。

　　根据上述分析可知，平安最近几年投资组合的变化主要有两点：一是减少固定收益类投资占比，增加权益资产投资占比，2014年至2018年上半年，固定收益类投资占比减少了9.3个百分点，权益资产投资占比增加了8.8个百分点；二是减少定期存款占比，增加权益类投资占比，2014年至2018年上半年，定期存款占比减少了8.8个百分点，权益类投资增加了8.1个百分点。

　　从平安的投资组合结构来看，固定收益类投资占比逐年减少，尤其是收益率和久期相对较低的定期存款占比下降幅度最大。而债券是整个投资组合中最大的资产类别，20年期及以上债券超过5750亿元人民币，长债久期达到14.75年，对缩短资产负债久期缺口贡献较大。而权益资产投资占比逐年提高，股票和权益类投资的作用均功不可没。2014年至2018年上半年，股票投资占比分别为8.8%、7.2%、6.8%、11.1%、9.5%，虽然股票投资增长幅度不及权益类投资的上升幅度，但基本保持稳定甚至略有上升。

　　从同业比较来看，相对于国寿及太保，平安在股票和权益资产投资方面的占比较高，而固定收益类投资占比较低，尤其是定期存款的占比更低。从平安的投资组合结构来看，相对于其他两大保险公司，平安的风险偏好较高，在投资上主动性更强，投资风格更为进取。较高的权益资产投资占比可能是平安长期平均总投资收益率较高的原因，当然，其投资收益的波动性亦相对较高，这从其股票投资占比更大的变动幅度可窥一斑。