两面针，靠的是投资收益

　　牙膏行业是一片厮杀惨烈的红海。外有佳洁士、高露洁牢牢收割高端产品的巨额利润，内有两面针、黑人精心耕耘中低端产品。

　　两面针（600249.SH）从2005年上市开始，主营业务就是牙膏为主，然而从上市开始，就进入了连续亏损的怪圈。

　　一家做牙膏的投资公司

　　纵览公司上市以来12年的年报，竟然每年的扣非净利润都是负的。

　　除了2004年，公司连续12年营业收入小于营业成本，从2018年三季度季报情况看，2018年大概率继续保持这样的态势。

　　对于大部分传统企业来说（投资为主营业务的企业除外），简单粗略的判断公司扣非净利润的方法就是用营业收入减去营业成本，如果是负数，通常扣非净利润是亏损的。

　　但亏了12年，为什么连ST的帽子都没戴过呢？

　　两面针主要有两大法宝，一是公司有一支出色的会计团队，比如2016年，公司的净利润为亏损667.6万元，硬是通过把少数股东损益做成-3357.92万元，实现了归属母公司所有者的净利润为正数；二是公司持有中信证券、交通银行、中煤能源等股票以及一些未上市公司的股权，在入不敷出的年份就卖出一点，换回一些投资收益，确保净利润为正数。

　　如此看来，这是一家名为做牙膏实为投资公司的公司。

　　自2005年上市以来的13年间（2018年以三季报为截至日期），公司出售股票获取的投资收益达24.66亿元，而同期净利润只有4.14亿元。

　　在公司持有的股票中，以中信证券的股票为主。据公司2003年年报显示，公司上市时持有中信证券9500万股，看起来财大气粗，因此，每年在卖掉股票换取投资收益的时候很随意。动辄卖掉上千万股的卖掉，净利润能维持在上千万元左右。

　　随着不断的出售股票，公司手里的股票越来越少了，2014年开始，公司出售股票变得谨慎小心。基本上是量入为出，证监会的要求是不能连续三年亏损，公司就隔两年卖一次股票。

　　截至2018年9月30日，公司账面还剩1500万股中信证券。目前，中信证券的股价在16元左右，留给公司补充扣非净利润亏损的金额不多了，股票虽好，且卖且珍惜。

　　五花八门的多元化发展之路

　　应该说，为了摆脱单一产品线过度依赖的问题，公司做出了非常大的努力。经常出差和旅行的朋友可能留意到，许多快捷酒店的一次性牙膏就是两面针的。公司依托酒店业务，进行了多元化的尝试，同时也通过收购介入其他领域。

　　2006年，公司收购捷康公司介入三氯蔗糖业务；2014年，进军房地产和商贸业务。

　　从营收构成来看，牙膏相关业务已经不足一半，而纸浆、纸品和三氯蔗糖业务占比不低，其中三氯蔗糖业务是公司为数不多的常年能够盈利的业务。

　　从公司几项业务近年的毛利率情况看，除了三氯蔗糖，公司的“多元化”经营飘忽不定。尤其是所谓的商贸和房地产物业，无论是营收还是净利率，都不足以维持正常的经营状态。

　　据2018年半年报，公司的房地产子公司亏损126万元，纸业子公司亏损1722万元，贸易公司亏损13万元，日化公司亏损166万元……

　　其中，两面针纸业公司自收购第二年就亏损高达5000多万元，2015年起更是每年亏损1亿元以上，成为利润黑洞。

　　多年来尝试的多元化转型，迟迟打不开局面。

　　不断恶化的财务指标

　　公司的资产负债率（剔除预收账款）常年维持在30%左右，从指标上看，属于质地优良的公司。但是公司的资产构成主要以固定资产和无形资产为主，接近资产总额的一半，大多数来自旗下亏损的两面针房地产公司。

　　在利润表中也能得到佐证，公司最近几年，每年的财务费用都在4000万元以上。作为全年销售额只有十几亿元的公司，竟然会有如此高昂的融资成本。

　　10月11日，公司发布了借款公告，决议向柳州东通投资发展有限公司借款3亿元，借款期限12个月，借款年利率7.3%。原来，公司的借款大多不是银行贷款，而是来自金融机构的高息负债。这也从侧面表明，公司在银行的信誉不高，资金周转存在着问题。

　　上市以来，以历年年报和2018年三季报计算，公司的经营性现金流量净额累计为-16.87亿元。数据说明公司的经营根本没有产生足够的现金流，主要靠投资收益和各种融资来支撑公司的经营。

　　深亏不见底的两面针纸业

　　2009年，两面针纸业成立，为两面针公司的控股孙公司，两面针通过控股子公司持股84%。但是两面针纸业成立第二年就亏损2845.7万元，资产负债率超过70%，从此开始了漫长的巨亏之旅。

　　奇怪的是，两面针并没有剥离纸业公司的意图，不仅不离不弃，还给纸业公司的巨额贷款提供担保，2012年起，更是直接向纸业公司借款。在2017年7月份的借款公告中，两面针声称：除近12个月的借款外，其余借款已逾期。纸业公司已经资不抵债，若企业经营或财务状况未得到改善则可能导致公司借款逾期收回或无法收回。由于借款对象为公司下属控股孙公司，上述借款风险可控。

　　截至2017年6月底，公司借给两面针纸业的款项高达6.85亿元，几乎所有能筹到的现金都给了纸业公司。

　　是什么原因让两面针在自身难保的情况下，如此执着的向一个资不抵债的公司输血？

　　2017年5月份的一个新闻或许能看出某些端倪：柳州市纪委、市监察局对柳州两面针纸业董事长、法定代表人叶建平，总经理徐宁，副总经理周林3人违纪问题进行立案审查。

　　查阅资料发现，两面针纸业的亏损是有历史原因的，它并非是新设立的公司，前身是亏损累累的柳江造纸厂。两面针纸业成立前一年的2008年，柳江造纸厂亏损6000多万元，在柳州当地政府的牵头撮合下，两面针作为国企，主导了柳江造纸厂的重组，并为柳江造纸厂所在的地皮支付了2.2亿元，接手这个烫手山芋。

　　还没有未来？

　　2017年11月，公司通过公开挂牌交易的方式将持有的盐城捷康三氯蔗糖制造有限公司（下称“捷康公司”）35%股权转让给飞尚实业集团有限公司。通过此次交易，公司卖掉了几乎是旗下唯一赚钱的子公司。公司没有卖掉深不见底的两面针纸业，倒是卖掉了最赚钱的捷康公司，让投资者百思不解。

　　随后，上交所发来监管函，称有人举报公司出售股权涉嫌利益输送、广告费支出涉嫌造假等事项。紧接着公司发布公告，董事长钟春彬辞职。

　　看到公告后，我去查了下董事长所持有的股份，发现和大多数上市国企一样，董事长并没有公司的股份。而钟先生在2013年担任两面针董事长之前，是柳工股份的副总裁，是从事机械行业的专家级选手。

　　不过搞工程机械的专家，能做好牙膏吗？毕竟隔行如隔山，公司的业绩似乎给出了这个问题的答案。

　　许多上市国企都有类似的情况，高管是政府任命的，并不持有公司股份，甚至不是该行业的从业人士。没有股权利益的情况下，他们会为了公司竭尽全力吗？

　　根据最新的出售中信证券股票的公告，公司在年底之前，准备择机卖出不到1200万股中信证券，而账面上还有1500多万股。如果继续通过卖股票的方式饮鸩止渴，2019年怕是再难以持续了。

　　2005年公司上市的时候，牙膏产量高达5亿支，而据2017年年报，公司的家用牙膏产量仅4000万支（不含旅游牙膏）。曾经家喻户晓的老牌民族牙膏企业，如今早已跌下神坛。

　　这家老牌牙膏厂还有未来吗？

　　虽然云南白药陷入舆论漩涡，但从云南白药牙膏的接受程度来看，国产中药牙膏还是具有群众基础的，并且可以做到中高端。如果两面针一直专注主业，恐怕不会给云南白药牙膏从无到有并顺利成为国产品牌第二的机会。

　　重新回归主业，或许是两面针唯一的机会。从公司下属的分子公司经营情况看，如果剥离纸业公司、房地产开发公司、贸易公司等所谓多元化发展留下的烂摊子，和牙膏相关的核心业务还是赚钱的。2017年，两面针实业公司实现营收4.3亿元，净利润超过1100万元，毛利率22%左右，虽然规模不算大，但专注主营的两面针卸掉沉重的包袱，理论上还有重新启程的可能。

　　声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票