并购标的借资本之手虚抬身家 赛摩电气“借鸡生蛋” 商誉风险巨大

　　被并购的标的广浩捷此前在2017年发生股权变动时的估值与这一次评估日确定的评估值差异巨大，这令人生疑其似有借资本之手拉高自家公司估值之嫌。而广浩捷披露的财务数据中所暴露出诸多不合理也让人对其营业收入和净利润的真实性感到怀疑。

　　从2017年10月着手并购算起，至今日已将近一年时间，赛摩电气对广浩捷的重组并购事项仍然未能尘埃落定。根据修订后的并购草案所披露的信息，广浩捷在评估基准日2017年12月31日的净资产账面值仅为8551.86 万元，根据收益法评估，其股东全部权益价值达到了6.03亿元，增值5.17亿元，评估增值率高达604.88%。交易双方商定，赛摩电气并购广浩捷100%股权的交易价格最终被确定为6亿元，其中发行股份支付比例为55.00%，现金支付比例为45.00%。

　　在此次并购中，值得注意的是并购标的广浩捷此前在2017年发生股权变动时的估值与这一次评估日确定的评估值差异巨大，这令人生疑其似存在借资本之手拉高自家公司估值之嫌。而广浩捷披露的财务数据中所暴露出诸多不合理也让人对其营业收入和净利润的真实性感到怀疑。

　　借资本之手拉高估值

　　并购草案披露，被并购标的广浩捷成立于2009年3月6日，设立时的注册资本共计人民币30万元，其中原大股东王兆春以货币资金出资28.50 万元，占了出资额的绝大部分，持股比例为95%，杨海生的出资金额为1.50万元，持股比例仅为5%。

　　在此后的增资过程中，王兆春依然是主要出资方，在一系列的增资和股权转让后，至2013年2月份时，广浩捷注册资金增加到了500万元，其中王兆春出资额为350万元，占公司70%股权，杨海生出资150万元，占公司30%股权。

　　有意思的是，到了2015年12月23日，大股东王兆春竟然以1400万元的价格将自己70%的股权全部转让出去，按照当时的股权转让估值，广浩捷的估值不过2000万元。并购草案对当时给出的转让价格解释的理由是“该价格是协议各方以2015年末广浩捷账面净资产情况为基础，综合考虑了广浩捷的业务现状及前景、各方在广浩捷的重要性及贡献度等方面因素协商确定的”。如此的表述，说明公司当时2000万元的估值应该是相对合理的，可蹊跷的是，就在公司创始人王兆春将所持全部股权以1400万元价格转让出去后仅3个多月，珠海市金航产业投资有限公司（以下简称“金航投资”）的增资，却让广浩捷的整体估值出现了巨幅增长。

　　2016年3月8日，金航投资与广浩捷签署了《增资扩股协议》，金航投资出资3000万元对广浩捷进行增资。理论上来说，距离王兆春股权转让仅过去3个多月，即便期间广浩捷业务发展再快，其整体估值增长幅度仍是相对有限，可是令人诧异的是，按照并购草案披露的信息，经过此次增资后，广浩捷的估值迅速提升至3.49亿元，显然这个结果是令人匪夷所思的。

　　并购草案披露，“金航投资系珠海市金湾区人民政府投资的国有全资投资公司，通过向辖区内优秀企业进行产业投资扶植其发展是其主要业务之一。2016年初广浩捷业务发展迅速，依靠内生的资金积累无法满足公司业务快速发展需求，为解决公司业务发展中的资金问题，公司与金航投资进行协商，并于2016年3月8日，双方签订《增资扩股协议》，协议约定金航投资向广浩捷增资3000万元，持有广浩捷8.60%的股份比例，并约定金航投资原则上应在5年内退出，广浩捷控股股东杨海生也可以根据公司实际情况在5年内提出回购金航投资股权的要求。”如此表述似乎说明金航投资的身份更像是一个借款公司，在获得投资收益的同时，也趁机抬升借款对象的估值，是一个双方皆大欢喜的买卖。

　　事实上，金航投资对广浩捷的投资确实也只是个“一年游”。草案披露，2017年3月，金航投资以3401.30万元的价格将其所持8.60%的股权全部转让给了杨海生、谢永良、胡润民、罗盛来、魏永星、于泽这几位原来的大股东们，相比其原先增资金额，在不足一年的时间里，金航投资便从中净赚了400多万元，投资收益率超过了13%，这样的收益是相当不错的，而广浩捷身家却因此次增资而暴增了十数倍。按照2017年3月金航投资退出时以3401.30 万元的价格出售8.60%的股权计算，当时的估值为3.96亿元，然而相距金航投资退出时不过9个月时间，广浩捷资产以评估日确定的估值竟然增加到了6.03亿元，其增值幅度高达52.41%，如此的增值速度，让人惊叹。

　　需要注意的是，据草案披露，除了发行股份支付此次并购3.33亿元的对价外，赛摩电气拟募集资金2.87亿元，用于支付此次并购的现金对价2.67亿元和中介费用及税金。显然，此次并购所需资金，都是来自于资本市场的，并不是自有资金。

　　“借鸡生蛋”的商誉风险巨大

　　赛摩电气借募集资金之“鸡”，为自己企业生并购之“蛋”，固然是好事，但过高的溢价带来的商誉风险却是不可忽视的。

　　赛摩电气在其上市后尚不足一年，便积极投身于资本运作之路，于2016年4月以发行股份并支付现金方式连续吞并了3家公司，其中以1.8亿元收购了合肥雄鹰100%股权，形成商誉1.41亿元，以9500万元收购了武汉博晟100%股权，形成商誉8683万元，以3亿元的价格并购了南京三埃100%股份，形成商誉1.85亿元。2017年6月，公司又以2.63亿元的价格收购了厦门积硕100%的股权，形成商誉2.01亿元。截gcf 2018年中报，赛摩电气的商誉金额已达到了6.15亿元，占净资产的比率达43.49%，此次若完成对广浩捷的并购，则将再增加5.68亿元的商誉，届时，商誉总额将高达11.83亿元，按照其备考财务报表中的披露的净资产计算，商誉占净资产的比例提升至63.38%。

　　在赛摩电气以往并购的几家公司中，2016年武汉博晟实现扣除非经常性损益后的净利润675.63万元，与706万元的业绩承诺尚有一定差距，2017年南京三埃扣除非经常性损益后的净利润为2493.96万元，相比2966万元的业绩承诺也有一定差距。从过往并购标的业绩实现情况来说，是存在业绩承诺不能达标情况的。

　　在本次并购中，交易对方杨海生、谢永良、胡润民、罗盛来、魏永星、于泽及纳特思投资作为业绩补偿义务人承诺：2017年、2018年和2019年广浩捷经审计的归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润分别为3500万元、4500万元及5500万元。如果累计实际净利润低于上述累计承诺净利润，业绩补偿义务人将按照《盈利预测补偿协议》的相关规定对上市公司一次性进行补偿。而根据《企业会计准则》，因企业合并所形成的商誉不做摊销处理，但需未来每个会计年末进行减值测试。若赛摩电气本次及此前历次收购的标的公司在未来经营中不能实现预期的收益，则11.83亿元商誉将有可能会进行减值处理，进而对公司经营业绩产生不利影响。

　　不匹配的财务数据

　　除了商誉风险之外，就本次并购草案来看，被并购标的广浩捷所披露的财务数据也是存在一定疑点的，比如其披露的产销数据和存货之间就存在不匹配的情况。

　　广浩捷的主营业务为消费电子产品生产及检测自动化解决方案，具有生产及检测智能自动化装备的自主研发、制造及销售能力。其主要产品包括智能影像设备（包括自动调焦机、功能测试机、自动组装机、上下料机）、智能装配设备（自动贴标机）、精密制造（精密治具）等。

　　在赛摩电气披露的并购草案中，详细介绍了广浩捷主要产品的产量、销量、平均售价以及毛利率等数据。我们知道，一家公司的产量，扣除销售部分及极少的损耗后，剩余的部分即计入库存，成为库存商品。因此我们可以根据广浩捷每种产品的产量、销量数据核算出其每种产品的库存数量，而根据其销售均价和毛利率数据我们则可以核算出其每种产品的单位生产成本，根据核算出的库存数量及单位生产成本，我们就可以核算出其每年新增库存商品的金额，那广浩捷每年新增库商品的情况又如何呢？

　　以2017年为例，经过计算我们发现，当年广浩捷三大类产品智能影像设备、智能装配设备、精密制造的新增库存商品的金额为7426.20万元。然而根据其审计报告披露的存货数据来看，2017年其库存商品和发出商品的金额分别为621.13万元和6629.54万元，两项合计也不过7250.67万元。虽然其并未披露2016年库存商品和发出商品的金额数据，但作为一家正常经营的企业，其2016年不可能没有库存商品和发出商品，如果扣除2016年结转的库存商品和发出商品数据，则其2017年以上两项数据的金额估计还要低很多，显然这与我们根据其披露的产销数据及毛利率销售均价核算出的金额相差很远。

　　而2018年1-6月的数据对比更加明显。经过其披露的产量、销量及销售均价和毛利率数据我们核算发现，广浩捷2018年上半年智能影像设备、智能装配设备、精密制造三大类产品新增库存商品的金额为2203.72万元。然而其审计报告中披露的2018年上半年库存商品金额为381.76万元，相比2017年减少了239.37万元，发出商品金额为7164.51万元，相比2017年增加了534.97万元，两项合计，则2018年上半年相比2017年增加了仅295.60万元，显然相比前面核算出的2203.72万元少了1900多万元。实际库存商品金额与我们通过其披露的产销等数据核算出的金额相差巨大，这对于一家年销售额仅1亿多元的广浩捷来说，其损耗不可能有如此巨大的。如果说其审计报告中披露的存货金额没错的话，那么其产量、销量等数据或者说其毛利率数据的准确性就很值得怀疑了。由于这些数据还直接影响到其成本即销售额，一旦这些数据不准确，则公司的营业收入及净利润的真实性也就很值得商榷了。

　　对于一家很可能是通过投资公司拉高身价的企业，赛摩电气是真的没发现其中的端倪，还是因为并购花的不是自己的钱而“病急乱投医”呢？

　　我们知道，赛摩电气是于2015年5月28日在A股创业板成功上市的，但其上市以来经营业绩表现差强人意。上市的当年，公司营业收入虽然实现了增长，但其净利润状况却是不容乐观的，所实现的3313.89万元净利润相比2014年仍出现了300余万元的下降。面对业绩的大幅下滑，赛摩电气再度选择并购扩展之路，借希望通过外延式扩展达到提升公司经营规模和业绩的目的，事实上，在2016年完成对合肥雄鹰、南京三埃、武汉博晟3家公司股权的并购并合并财务报表后，也确实实现了业绩大幅增长的目的，净利润达到了5645.56万元。

　　或正是2016年的成功，让赛摩电气尝到了并购的甜头，其于2017年再次出手，对厦门积硕进行了并购，可这一次却有些让人遗憾了，不论是此次并购的厦门积硕，还是2016年并购的3家公司,在2017年均表现的不给力，使得上市公司当年实现净利润仅为2536.12万元，不仅业绩同比下滑了55.08%，且实现额还低于上市当年的收益。或许真是在业绩大幅下滑的压力下，赛摩电气大概又是想起2016年成功并购的好处，试图通过外延式并购重新将企业拉回增长之路，进而通过增发融资方式以6亿元的高溢价来并购广浩捷，但从上文分析的广浩捷经营数据情况看，赛摩电气的做法似乎都有点像是“病急乱投医”的结果。