京蓝科技溢价7倍收购标的业绩稳定性隐忧 商誉高企

　　新浪财经讯京蓝科技于9月25日发布并购草案，本次收购上市公司拟通过发行股份的方式购买殷晓东等37名中科鼎实自然人股东合计持有的56.72%股权。本次交易完成后，将合计持有中科鼎实77.72%的股权。

　　中科鼎实主业为环境修复工程服务，京蓝科技收购中科鼎实股权，旨在提高上市公司在生态环境细分领域竞争力、做大做强生态环境主业。

　　新浪财经发现，此次收购溢价7倍，采用分步收购的方式，但时隔3个多月前后两次收购对应标的100%股权的作价差额竟达1亿元，并且标的评估价值高于同行业可比上市公司平均值。不仅如此标的公司近两年半内业绩波动较大，稳定性存疑。同时上市公司近几年来通过外延收购的方式保业绩，但随之而来的高额商誉问题也日渐显现。

　　溢价7倍分步收购：时隔3个多月前后两次收购标的总体作价差额1亿元

　　上市公司收购中科鼎实77.72%的股权分为两步：在2018年6月5日，上市公司以支付现金的方式收购中科鼎实21%的股权，此次交易作价为3.04亿元，此次收购目的是为锁定标的公司。本次以发行股份的方式收购中科鼎实56.72%的股权，交易作价为8.77亿元，旨在获得中科鼎实控制权，两次交易作价合计为11.80亿元。

　　值得关注的是，在6月5日收购中科鼎实21%的股权时，交易作价3.04亿元，按该比例计算其对应的中科鼎实100%的股权作价金额为14.45亿元。而在9月25日本次交易中收购56.72%股权的交易作价为8.77亿元，其所对应的中科鼎实100%股权交易作价为15.45亿元。可以看出两次分步收购相隔仅3个多月的时间，对应标的100%作价金额却相差达1亿元。

　　同时本次收购以东洲评估的收益法评估为结论，截至评估基准日2017年12月31日，中科鼎实全部股东权益的评估值为15.21亿元，中科鼎实合并口径归属于母公司的净资产账面值为1.84亿元，本次评估增值13.37亿元，评估增值率为728.86%。

　　此次收购溢价7倍，中科鼎实77.72%股权交易作价11.80亿元，根据其2017年的归母净利润、2018年的预测净利润以及评估基准日归母的净资产计算出其市盈率（P/E）、市净率（P/B）。

　　在9起同行业可比交易案例分析中，中科鼎实在市盈率（P/E）、市净率（P/B）方面都高于同行业可比标的公司。同行业可比交易标的公司市盈率（P/E）平均值为28.07倍，而中科鼎实市盈率（P/E）为31.57倍，其静态市盈率高于同行业可比标的公司平均值。在市净率方面，行业平均市净率（P/B）为7.48倍，中科鼎实市净率（P/B）为8.27倍，同样高于同行业水平。

　　标的公司业绩波动 稳定性存疑

　　本次收购签订了业绩承诺，标的公司在2018年度、2019年度、2020年度合并财务报表中扣非归母净利三年累计实现不低于40,000万元，且每年扣非归母净利不低于9,000万元。

　　新浪财经发现，中科鼎实毛利率与净利率两年半间波动较大。

　　中科鼎实2016年、2017年、2018年1-6月份毛利率分别为27.18%、41.41%、41.36%，在2017年毛利率突增大涨一倍。并且在净利率方面，2016年中科鼎实实现营业收入2.69亿元，净利润为2931.83万元，净利率为10.9%；2017年实现营收3.38亿元，净利润为4808.44万元，净利率为14.24%；2018年实现营收1.76亿元，净利润为4304.83万元，净利率为24.47%，在2018年上半年标的公司净利率增长近一倍。

　　根据业绩承诺标的公司每年扣非归母净利应不低于9000万元，按照18年上半年实现4304.83万元的盈利规模来看，达标有望。但从纵向财务指标来看，公司近三年半内业绩波动剧烈，后期业绩是否能稳定持续的维持增长目前尚存疑虑。

　　同时中科鼎实还存在着项目占款和款项回收风险。

　　中科鼎实收入主要来自工程承包项目，工程承包项目的实施进度与收入确认、工程结算存在特定计量关系，主要表现为：在已施工尚未办理结算时，体现为建造合同形成的已完工未结算资产；而已办理结算但尚未支付时，体现为应收账款。因此，建造合同形成的已完工未结算资产及应收账款的规模反映了标的公司工程承包项目的资金占用情况。

　　报告期各期末，标的公司已完工未结算资产及应收账款账面价值较大，占资产总额的比例分别为70.46%、69.85%、77.67%。

　　并且标的公司的客户主要是各地的政府部门、国有城建单位，该部分客户由于内部付款审批流程较为完善，涉及审批程序较为繁杂，工程项目款项的结算周期相对较长，并且工程项目验收也需要一定时间，这也就意味着标的公司的项目占款不仅金额重大，并且占款期限也相对较长，此时如果客户的结算周期、付款条件及付款周期恶化，标的公司的现金流将受到影响。

　　而在17年，中科鼎实因难以收回项目款项身陷诉讼。

　　标的公司作为原告提起民事诉讼，诉请重庆金翔化工实业有限责任公司（以下简称“重庆金翔”）支付工程款5，453.68万元及承担延期给付的工程款利息。对此未决诉讼款项中科鼎实计提了100%的坏账准备。

　　寻求并购保业绩 商誉高企存隐忧

　　京蓝科技2013年至2015年业绩并不理想，营收增速缓慢，并且连续三年净利润均为负数，处于亏损状态。为改善公司业绩不佳的局面，公司开启了并购之路。

　　在2016年、2017年先后收购了京蓝沐禾节水装备有限公司100%股权以及京蓝北方园林（天津）有限公司90.11%股权。并购后京蓝科技业绩有所提升，扭亏为盈。但毛利率却呈大幅下滑趋势，2015年毛利率为57.17%，2016年毛利率腰斩，下滑为29.16%，至2018年上半年毛利率略有所回升达31.37%。

　　而两次溢价并购也带来了巨额商誉挂账问题，根据2018年半年报数据显示，京蓝科技并购沐禾节水计提商誉金额为10.64亿元，并购北方园林计提商誉金额为1.87亿元，目前商誉合计为12.51亿元，占总资产比重为12.33%。

　　但此次交易为溢价7倍收购，交易作价11.80亿元，标的公司归母净资产评估增值13.37亿元，这也就意味着完成此次并购后，将会有大额商誉挂账，而公司的商誉也会进一步高企。

　　商誉在每年年底要进行减值准备测试，届时若标的公司未来盈利未达预期，业绩出现波动，那么将会面临商誉减值的风险，进而影响京蓝科技当期净利润。

　　（公司观察 文/小杰）