旭辉物业“翻墙”上市 林氏兄弟资本做局

　　原创： 黄银桥

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　　急于在资本市场兑现价值的旭辉物业也正式踏上了赴港上市之路，它旗下的永升生活服务集团有限公司近日在港交所提交了上市申请材料。

　　文/时代财经 黄银桥

　　四年前，彩生活作为国内第一家登陆资本市场的物业管理公司时，孤单且不乏质疑，四年后的今天，这支队伍变得越来越壮大。正如彩生活CEO唐学斌所言，物业管理就是一个大金矿，是非常优质的资产，很多大型房企显然已经意识到了这点。

　　急于在资本市场兑现价值的旭辉物业也正式踏上了赴港上市之路，它旗下的永升生活服务集团有限公司近日在港交所提交了上市申请材料。

　　这并不是旭辉物业第一次登陆资本市场，早在2017年4月14日其就在新三板挂牌，当时的上市主体为“上海永升物业管理股份有限公司”。不过，上市不足一年，永升物业就在2018年3月9日终止在新三板挂牌，并开始转战港股。

　　据时代财经统计，到目前为止，已经登陆A股、H股或已经提交上市申请材料的物业公司共计12家，其中包括已经上市的南都物业、彩生活、绿城服务、中海物业、碧桂园服务、雅生活服务等，以及正在筹备的新城悦、佳兆业物业、永升生活服务。此外，还有数十家物业公司活跃在新三板。

　　毛利率中等偏低

　　作为旭辉集团旗下唯一的物业公司，永升生活服务此前的业务主要来自关联方旭辉集团，但在近年，其开始增加第三方业务规模。截至2018年3月31日，永升生活服务的在管面积为3050万平方，来自第三方托管的面积达1720万平米，占总在管面积的56.6%。而在2015年时，这一数字仅为10.7%。

　　永升生活服务的三大业务包括物业管理服务、对非业主（大部分为物业开发商）的增值服务及社区增值服务。2017年，永升生活服务的总收益为7.25亿，近三年的年复合增长率为47.7%，而纯利为7640万元。而截至2018年3月31日三个月，永升生活服务总收益为1.98亿元，同比增长47.4%，纯利为1350万元，同比增长20.5%。

　　传统的物业管理服务依然是永升生活服务的主要收入来源，并在近几年呈现上升趋势。具体来看，于2015年、2016年、2017年及2018年3月31日止三个月，物业管理服务分别贡献总收益的62.6%、61.7%、65.1%及70.3%；对非业主的增值服务分别贡献30.1%、27.5%、19.7%及19.0%；社区增值服务则分别贡献7.3%、10.8%、15.2%及10.7%。

　　彩生活上市讲述的是“物业O2O”的故事，以此为蓝本，绝大多数后来者都在提升传统物业管理之外的收入，而旭辉显然将更大的力度放在了做大规模之上。

　　不过，尽管永升生活服务近四年无论规模还是收益都实现了较大增长，但相较于其余的11家在A股或H股上市或筹备上市的物业公司，永升生活服务表现称不上突出。在管总面积在12家物业公司中位列第九，排名算靠后，毛利率处于中等水平，为27%。

　　数据来源：企业年报

　　截至2018年3月31日，永升生活服务三大业务的毛利率分别为，物业管理服务22%、对非业主的增值服务为23.2%，社区增值服务为66.3%。而截至2017年底，彩生活的物业管理服务毛利率为35.2%、社区租赁、销售及其他增值服务为82%，工程服务为58.5%；碧桂园服务的物业管理服务29.4%、社区增值服务为57.7%、非业主增值服务为43.2%、其他服务为84.4%；祈福生活服务的物业管理服务为56.6%，零售服务为40%、餐饮服务为23.9%、咨询科技服务为21.8%、配套生活服务为57.7%。

　　综合来看，永升生活服务三大业务的毛利率表现均逊色于彩生活和碧桂园服务，其中物业管理服务板块远远低于祈福生活服务，这也直接拉低了永升生活服务的整体表现。

　　“翻墙”上市

　　目前永升生活服务间接持有上海永升物业管理有限公司（简称“永升物业”）100%股权，永升物业是旭辉集团在境内运作物业管理的平台。

　　旭辉分拆物业上市的心思始于2016年。是年7月15日，上市平台旭辉控股宣布，间接全资附属旭辉（中国）向关联方建浦出售永升物业70%股权，代价9100万元，出售后将不再并表。

　　该交易后来出现了一定调整，交易结构变成旭辉（中国）分别向旭辉企发、上海景助、上海璟钧转让了40%、20%、10%股权，交易对价分别为5200万元、2600万元、1300万元，剩余30%股权由旭辉（中国）持有。同年11月8日，“上海永升物业管理有限公司”完成改制为“上海永升物业管理股份有限公司”，股本为1.1亿元，每股面值1元。

　　旭辉企发的股东为林氏三兄弟（林中、林峰、林伟），上海璟钧的普通合伙人为林峰，有限合伙人为当时旭辉集团的雇员，上海景助的普通合伙人为永升物业的前总经理景志山、有限合伙人曾为当时永升物业的雇员。这一交易，相当于旭辉控股将永升物业“私有化”了。

　　彼时，旭辉总裁林峰对外透露，分拆是为了将来永升物业在A股上市做准备，但A股对于涉房企业的IPO审核极为严格，放行几无可能。旭辉因此把永升物业的上市选在了物业公司扎堆的新三板。2017年4月14日，永升物业正式在新三板挂牌上市。

　　2017年11月，为了融资，永升物业通过非公开发行股份引入了四位自然人作为新股东，张丽娴、张莉莉、罗杏枝及马莉（均为独立第三方）分别认购了永升物业65万、50万、45万、40万股股份，持股比例分别为0.58%、0.45%、0.4%、0.36%，共持股1.79%，代价分别为336.7万元、259万元、233.1万元、207.2万元，共1036万元，其中200万已计入永升物业的股本中，剩余836万已计入其资本公积。

　　根据官方解释，资本公积是企业收到的投资者的超出其在企业注册资本所占份额，以及直接计入所有者权益的利得和损失等。资本公积包括资本溢价（股本溢价）和直接计入所有者权益的利得和损失等。资本公积所有权归属于投资者，一半可用于转增资本，但不能直接退回给股东。

　　简单来说，上述四位新股东获得永升物业1.79%股权的价钱其实为200万元。不过，上市不到一年，永升物业就宣布于2018年3月9日在新三板终止挂牌。3月29日，永升物业再次改制，从“股份有限公司”重新转为“有限公司”，转换完成后，永升物业注册资本为1.12亿。

　　为了配合境外“翻墙”上市，永升物业搭建了一个典型的红筹架构。在搭建这个红筹架构过程中，时代财经发现，永升物业的原始股东们都大赚了一笔。

　　重组前股权架构（来源：永升生活服务上市申请材料）

　　重组后及上市前股权架构（来源：永升生活服务上市申请材料）

　　2018年6月22日，张丽娴、张莉莉、罗杏枝及马莉将所持有的永升物业共1.79%股权全部转让给了城市之光（由NgChongJin间接全资拥有），总代价410万元，较2017年11月入股时多了210万元。

　　紧接着7月2日，旭辉企发、上海景助、上海璟钧、旭辉（中国）将持有永升物业98.21%的股权全部转让给了精英力量国际，总代价2.255亿元。

　　根据上述2016年8月18日的交易，永升物业还未引入四位自然人股东，旭辉企发、上海景助、上海璟钧、旭辉（中国）持有永升物业100%股权价值为1.3亿。而如今98.21%的股权，价值2.255亿，翻了近一倍。

　　7月6日，永升物业的母公司--永升生活服务集团有限公司将8796股股份、5739股股份及6600股股份分别配发及发行给了Elite Force Development、BestLegend及Spectron，代价分别为9020万元、5883.5万元、6765万元。

　　同日，永升生活服务从Wise-man Development收购了Prominent Intellectuals全部股份，即全资拥有了城市之光，代价为510万港元，约444.8人民币（按2018年8月13日汇率），作为对价，永升生活服务发行了400股股份给Wise-man Development，Ng ChongJin买入城市之光代价为410万，一转手，价格已经变成了444.8万。

　　在卖出的同时，NgChongJin又通过Wise-manDevelopment申请认购了永升生活服务860股股份，代价1045.55万港元。截至2018年7月10日，Wise-manDevelopment向永升生活服务累计投资了1555.55万港元，共持有1260股股份。

　　在红筹架构搭建完之后，永升物业的子公司从原来的7家变成了8家，多出来的是永升怡置。据时代财经了解，永升怡置成立于2018年7月19日，剩余50%股权由怡置物业服务有限公司持有，怡置物业的间接控股股东为置地（香港）投资有限公司。

　　◆物业资本局

　　快速做大规模、拓展融资渠道是林氏三兄弟费尽心思让物业公司转投港交所怀抱的主要原因。

　　一位港股分析师则向时代财经指出，旭辉转板的原因一方面是因为在港上市比在A股上市更容易，等待时间更短，另一方面港股的融资能力比新三板强很多。

　　时代财经查阅永升物业于新三板上刊发的公告发现，上市以来，永升物业开始谋求扩大规模，曾先后宣布收购宁波永达物业管理有限公司100%股权、出资300万设立蚌埠永升物业管理有限公司、出资350万与山东金鲁班投资有限公司设立山东鲁班永升物业管理有限公司，及出资200万与厦门贰伍加健康管理有限公司成立子公司，进军健康管理领域。

　　上述多项投资的资金来源均为自有资金。曾经为了完成收购宁波永达，永升物业发起了新三板上市以来第一次也是唯一一次融资，即向四位自然人发行200万股股票，合计持股1.79%，集资1036万元。一开始，永升物业准备将其中945万元用于收购宁波永达股权转让尾款，91万元用于信息化建设。但后来，永升物业又将募集资金的用途改为全部用于信息化建设。

　　据最新的上市申请材料披露，截至2018年3月31日（未完成重组前），永升物业旗下子公司共7家，包括厦门永升、北京永升、重庆旭原、上海赫顶、宁波永达、蚌埠永升、山东永升，较在新三板上市仅多了3家。但与东原地产共同设立的重庆旭原，永升物业的实际出资仍未到位，且无法并表，而准备进军健康管理领域的子公司也没了身影。

　　不难发现，在新三板上市，永升物业未能如期打通融资渠道，而目前手上仅有的2.88亿现金及现金等价物，也让用自有资金投资的日子难以为继。手中无钱，前景难言，成为了永生物业出逃新三板的主要原因。

　　可以对比的例子是今年2月份上市的雅生活。在港交所上市仅4个月，雅生活的在管建筑面积就增长了超过3000万平方米，基本相当于一个永升物业了。雅生活管理层透露，上市以来投入到收并购的金额已达到约4亿人民币。

　　永升生活服务当然也想尝这样的甜头。根据永升生活服务的计划，赴港上市集资所得款项第一个用途就是寻求战略性收购及投资机会。其中物业管理板块收购目标除了住宅物业外，还有医院、学校、商业及办公大楼，该等收购标的的在管建筑面积至少300万平方米，纯利至少300万元及纯利率超过8%，同时还将收购社区教育、社区零售服务、社区老人护理等社区产品及服务。此外还将与业务伙伴共同投资物业管理产业基金。永升生活服务称，这将有助公司迅速扩大业务规模及服务供应。

　　估值诱惑

　　2014年6月30日，彩生活成功登陆港交所，成为中国内地物业第一股，并自此拉开物业公司上市的大潮。

　　据时代财经统计，到目前为止，已经登陆A股、H股或已经提交招股书的物业公司达到11家，其中包括A股南都物业，H股彩生活、绿城服务、中海物业、碧桂园服务、中奥到家、祈福生活、雅生活服务、浦江中国，以及正在筹备的佳兆业物业、永升生活服务。此外，还有活跃在新三板的数十家物业公司。

　　越来越多物业公司成功上市说明物业公司正在成为资本市场的“新宠”，这直接反映在估值上。以已经上市的9家物业公司为例，截至8月10日收盘，静态市盈率最低将近十倍，最高超过六十倍。

　　具体来看，H股的碧桂园服务静态市盈率为66.57、雅生活为57.2、绿城服务为45.63、中海物业29.47、彩生活28.98、浦江中国18.79、祈福生活10.96、中奥到家9.7，唯一的A股南都物业为32.61。

　　尤其值得一提的是，从房企分拆出来的物业公司，市盈率目前远远超过房企本身。据时代财经了解，截至8月10日收盘，碧桂园静态市盈率为8.22、雅居乐为6.68、绿城中国为9.56、中海地产为6.4、花样年为5.07。

　　谈及房企与物业公司之间悬殊的市盈率，招银国际分析师文干森向时代财经分析称，第一，内地房地产行业受政策影响非常大，存在着很多不确定性，以后也会慢慢进入存量时代，增长会放缓，利润增长空间也有限。第二，物业公司目前受政策影响比较小，还处于刚起步阶段，未来增长空间很大，而且物业公司的收入比较稳定，只要业主入住就可以产生物业费。第三，目前上市的物业公司并不多，投资者的选择也比较少，僧多粥少的局面一定程度上也推高了物业公司的价格。

　　关于物业行业的增长空间，海通证券曾做过一个推算：假设2022年物业行业总管理面积为245.2亿平方米，其中住宅占74%，办公占6.5%，商业占10.5%，其他占9%，由于物业费上调空间很小，假设2017-2022年物业费不涨价。那么，到2022年物业行业的总规模也可以达到10000亿元。

　　又一个万亿级的蓝海市场，想分羹的人不在少数。目前，国内的物业公司比较分散，有着资金优势的上市物业公司已经展开跑马圈地的运动，毕竟规模越大，就意味着市场占有率越高，一如目前的房地产行业。在文干森看来，这也是物业公司争先恐后上市的原因之一。