东山精密华袍下的虱子

　　本刊特约作者 李国强／文

　　进入八月份以来，越来越多的上市公司开始披露半年报。

　　但总有一些企业的报表让人看不懂，业绩会和股价发生背离，让一心“价值投资”的投资者感到困惑。

　　2018年8月2日，东山精密（002384.SZ）发布了半年报。据披露，上半年, 公司实现营业收入72.12亿元，比上年同期增长17.83%；实现归属母公司的净利润2.6亿元，比上年同期增长117.93%，实现每股收益0.24元。

　　看起来如此优秀的业绩，股价却应声而落，8月2日当天下跌3.36%。比较有意思的是，公司早在4月28日披露的一季度季报中就预测了1-6月份的业绩，基本和半年报的实际数据保持一致。在季报公布之后，5月14日公司股票复牌的时候，股价也应声而跌，股价表现几乎和8月2日完全一样。

　　在公司的光鲜业绩背后，藏着哪些小秘密？

　　出售威斯东山的投资收益

　　公司是如何做到营收只增加17.83%而净利润增加117.93%的？

　　是大幅涨价？是压缩三项费用？或者，按公司声称，随着与重点客户合作的加深、新产能的释放及前期投资项目陆续产生的效益，导致经营业绩增长。

　　其实，公司净利润暴增的主要原因是2018年上半年1.08亿元的投资收益（上年同期2714万元）和4982万元的政府补助（上年同期为0）。

　　而投资收益是因为卖掉了一家叫做威斯东山的联营公司的股权，但这笔交易做的有点花里胡哨。先是公司管理层成立了一个持股平台苏州福欧克斯，原来的三个大股东零元无偿把手里一部分股权转让给福欧克斯，然后再打包作价5.15亿元卖给安洁科技（002635.SZ）。

　　其中，东山精密的利润表体现的当期投资收益为1.15亿元。由于交易多方设立了复杂的对赌协议，未来年度，东山精密有可能会根据协议获取更多的投资收益，如果威斯东山未能完成协议中的承诺利润，东山精密也可能要支付业绩补偿款。

　　根据对赌协议，2018年至2020年，威斯东山的承诺扣非净利润为5000万元、5500万元和6000万元，对于净利润过亿的安洁科技来说，这是个不错的标的，但是东山精密果真就不差这点利润了么？

　　从历年的财务报表来看，东山精密也不过是刚刚脱贫，2015年只有不到4000万元的净利润，2016年有近1.5亿元的净利润，在收购从纳斯达克退市的MFLX后，2017年净利润增加到5.3亿元。

　　公司对出售该项股权的解释是：剥离非核心业务，提质增效，轻装上阵，磨练更加具有核心竞争力的产业团队，努力使公司行业地位更加凸显，经营业绩更加稳健。

　　核心业务的变化

　　MFLX是一家做柔性电路板的公司，在该领域是全球前五的水平，客户包括苹果、微软、小米等巨头。收购该公司后，东山精密的核心业务也发生了较大的变化。

　　东山精密本是一家从事通信基站用的钣金铸件等“硬件”的企业，而如今营收比例最高的却是柔性线路板业务。

　　公司的基站天线和相关滤波器适用于5G基站部署采购的Massive MIMO大规模天线阵列。近年来，随着5G技术的推动，与华为、爱立信等电信设备制造商合作进行5G关键技术的持续研发，并已经与运营商在不同领域展开了5G联合研发和测试。

　　因为市场竞争压力较大，公司原有业务的毛利率很低，只有12%-14%左右。然而新收购的柔性线路板业务的毛利率也不高，据2018年半年报显示，这部分业务的毛利率只有13.33%。总体来看，公司的平均毛利率只有14.82%，净利率更是低到3.62%。

　　因此，核心业务的变化带来了较大的销售额，但并没有给公司带来盈利能力的增强。

　　大客户的坏账准备

　　2018年6月29日，公司在回复深交所的年报询问函时，就应收账款情况提到：公司的销售包括外销和内销，其中，公司国外客户信用期一般为月结45-75天，国内客户信用期一般为月结90-120天。公司客户主要为国内外知名的企业，客户信誉度良好。

　　而根据半年报披露，公司与通信设备、消费电子及新能源汽车等行业内的全球领先的优质客户保持长期稳定合作。

　　这些大客户的偿债能力是毋庸置疑的，因此按理说，这些大客户是没有坏账风险的。

　　然而，在公司的大客户清单里，我却看到了不菲的坏账准备。前五名应收账款客户中，全部都计提了坏账准备。

　　如果是滚动结算的大客户，还了旧账添新账，长期客户通常情况下是没必要计提坏账准备的。

　　如果大客户的信用期像年报问询函的回复中说的那样，就不该出现大额的坏账准备。是什么原因导致对第一大客户计提5123万元的坏账准备呢？

　　不难发现，前五大客户存在逾期未结算的情况，导致公司按照账龄法计提了坏账准备。以信用期最长的国内客户为例，公司公告显示，信用期90-120天，如果客户在120天内按时结算，最多会按照0-6个月的标准计提坏账准备。根据公司在半年报披露的坏账准备计提比例，0-6个月的坏账准备计提比例为0.5%，也就是说，大客户如果在信用期内结算的话，坏账准备计提比例应该不大于0.5%，而如半年报所披露的，公司最大客户的坏账准备实际计提比例远超0.5%。

　　资产负债表里的商誉和长短期借款

　　据半年报披露，公司的资产负债率达到了68.03%，比2017年年报增加了近4个百分点。这个行业的整体资产负债率都不太好看，直逼房地产。

　　而在资产中，应收账款、存货和商誉等合计高达117.1亿元，占资产总额的47%，其中商誉为20.6亿元，绝大部分是收购MFLX的溢价，从MFLX带来的营收和净利润看，这些溢价是值得的。

　　公司的资产负债率较2017年年报增加的主要原因就是长短期借款较高，短期借款81亿元，长期借款9.15亿元。近百亿元的借款，导致了公司超高的财务费用。2018年半年的财务费用和2017年全年差不多，高达3.14亿元。

　　为了借钱，公司抵押了几乎所有可以抵押的东西，账面46亿元资产处于受限状态。

　　公司有2.93亿元的应收票据，却有20.75亿元的应付票据，由于票据的兑现能力非常强，几乎等同于现金，因此票据业务可以从某种程度上反映出公司商品的畅销程度和议价能力。从东山精密的票据业务来看，公司在供应链中，处于劣势的地位。

　　现金流量背后的销售收现比

　　由于中国企业大多是在年底大量收回销货款，因此半年报的现金流量表往往不能说明问题。许多企业的季报、半年报经营性现金流量净额为负数，但到年报中就会很好的体现现金回笼情况。

　　但东山精密在半年报中，经营性现金流量净额非常好看，高达7.45亿元，看起来好像是所有的销售收入都以现金形式收回，和往年相比，形势一片大好。

　　但仔细阅读现金流量表会发现，公司的销售收现比并不高，上半年72.12亿元的销售收入，只有61.97亿元的经营性现金流入，经营性现金流量净额为正数的主要原因是收回8.13亿元的保证金所致。

　　事实上，公司的货币资金里仍有19.7亿元被限制使用，随时用来支付保证金。所以穿透层层迷雾后仔细观察，会发现公司的经营性现金流并不乐观。

　　大股东的股权质押

　　公司的前三大股东分别是袁永刚、袁永峰、袁富根。其中，袁永刚和袁永峰是兄弟，袁富根是他们的父亲，父子三人持有公司43.76%的股份。

　　截至7月31日公司关于股权质押的最新公告，袁永刚所持有的70.79%的股权、袁永峰58.18%的股权、袁富根58.77%的股权都进行了质押。

　　相对较高比例的股权质押背后，大股东有极强的维系股价的主观意愿。从这个角度考虑，就不难理解公司的财务报表对业绩的体现了。

　　随着半年报集中披露时间段的到来，越来越多的企业会发布半年报的公告。也会有类似东山精密公司的情况。对于普通投资者来说，发现财务报告里的非正常操作就是排除地雷的手段之一。

　　区分的奥秘在于甄别业绩的真实可靠性，尤其是对比相对于上年同期变化较大的项目，如果发现异常，那就要警惕了。东山精密的净利润是注水型的，剔除掉相应的特殊情况后，与往年对比，公司的真实盈利能力并没有得到有效改善，这也是被投资者放弃的主要原因。

　　声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票