九芝堂业绩变脸

　　本刊记者 杜鹏／文

　　近日，九芝堂（000989.SZ）公告称以10.11亿元的高溢价收购亏损资产。

　　公告发出之后，这笔交易立即引来市场广泛质疑，不仅被指交易价格过高，而且交易对象与上市公司实际控制人关系密切，这背后可能存在大额利益输送。

　　在各方质疑之下，九芝堂知难而退，宣布交易终止。

　　事实上，除了这笔蹊跷的交易之外，九芝堂还存在不少其他疑点。

　　九芝堂原来的控股股东为长沙九芝堂（集团）有限公司，原实际控制人为陈金霞女士；2015年，李振国通过借壳方式，将旗下牡丹江友搏药业股份有限公司（下称“友搏药业”）100%股权注入上市公司，取代前者成为实际控制人。

　　借壳上市之时，交易方给出了3年期限的业绩承诺，《证券市场周刊》记者注意到，这3年的业绩承诺均是踩线精准达标，而在此背后业绩考核主体涉嫌虚增收入和利润，业绩承诺涉嫌虚假达标。

　　这种行为肥了控股股东，而损害了上市公司小股东的利益。

　　更值得关注的是，在标的资产业绩承诺连续精准达标、履行完3年承诺期之后，上市公司及标的资产友搏药业立马发生了业绩大变脸，这也可以再次印证上述论断。

　　高溢价收购亏损资产

　　6月25日，九芝堂发布公告称，基于公司在糖尿病领域的战略布局以及北京科信美德生物医药科技有限公司（下称“科信美德”）目前研究的REMD-477项目未来发展潜力较大，根据公司发展创新药的规划及需要，进一步加强公司在科信美德的地位，本公司拟以10.11亿元受让科信美德原自然人股东刘梅森所持的科信美德26.87%股权。本次交易完成后，上市公司共持有科信美德32.67%的股权。

　　照此计算，科信美德100%股权评估值为37.63亿元。相比1年之前，这次交易的估值水平高出来不少。

　　2017年6月8日，九芝堂召开第六届董事会第二十次会议审议通过了《关于对外投资的议案》，公司以自有资金1.99亿元对科信美德进行增资，认购科信美德5.87%的股权，科信美德100%股权整体估值为33.95亿元。

　　对比可以发现，1年的时间，科信美德整体估值提升了3.68亿元。然而，这家企业目前尚无任何收入，净利润连续大幅亏损。

　　公告显示，2017年、2018年一季度，科信美德收入分别为9.62万元和零元，净利润分别为-6398万元、-1483万元。

　　科信美德主要业务为研发一种用于治疗1型和2型糖尿病的药物REMD-477，九芝堂公告称，基于科信美德和该药物的发展前景，九芝堂为了丰富公司在糖尿病领域的布局，同时考虑到通过对新药上游研发的参与有助于优先获得中国地区代理销售权，故对科信美德进行增资和受让股权。

　　公告称，REMD-477项目若开发成功，将是全球第一个通过阻断以高血糖素受体通路治疗糖尿病的全新抗体药物，有可能部分和全部取代胰岛素治疗糖尿病。

　　目前，该项目在美国已经完成了I期临床试验，正在进行1型和2型糖尿病的II期临床试验；同时已经提交了在中国进行临床试验的申请。

　　公告对项目前景充满了信心，但是值得注意的是，创新药研发属于高收益、高风险的活动，高收益背后一定伴随着高风险。

　　据了解，创新药研发失败率高，极小比例的药物能够成功上市。目前REMD-477项目正在进行II期临床试验，未来还要做三期临床试验，该项目研发失败的概率同样是存在的。因此，这笔交易对于九芝堂而言绝对是一项高风险投资，一旦失败，10多亿元的投资额将打水漂。

　　此外，这笔交易还有向交易对象输送利益之嫌。

　　工商资料显示，科信美德由北京瑞美德生物医药科技有限公司和自然人刘梅森共同于2014年发起设立，两者出资金额分别为1.4亿元、6000万元。之后，科信美德又先后引入另外5家股东。

　　截至交易公告发布日，科信美德共有7家股东。其中，北京瑞美德和刘梅森，因为其他股东增资原因，持股比例分别降至62.69%、26.87%。

　　北京瑞美德为REMD Biotherapeutics Inc（下称“REMD公司”）全资子公司，其实际控制人为严海。

　　1994年，完成纽约大学医学院博士后研究的严海进入美国安进公司研发团队，后开发了世界首个针对G蛋白偶联受体的抗体药物候选分子AMG 477。2011年年底，严海从安进公司离职创办REMD公司，并从安进公司获得授权继续研发AMG-477项目，将其更名为REMD-477。

　　根据九芝堂公告所述，刘梅森之后接触到了严海，“深知REMD-477项目的稀缺性、创新性，以及巨大的市场价值和商业价值”。2014年4月，两者合作成立科信美德共同研发REMD-477项目。

　　九芝堂这次交易的对象便是刘梅森，公告声称此次交易不构成关联交易。然而事实是，刘梅森与九芝堂实际控制人李振国关系匪浅。

　　公告显示，刘梅森毕业于黑龙江中医学院中药专业，曾任牡丹江友搏药业有限责任公司总工程师、副总经理，负责新产品开发工作；曾任北京友搏药业有限责任公司总经理，深入开展疏血通冻干粉针的工艺技术研究。而友搏药业是九芝堂的全资子公司，牡丹江友搏药业有限责任公司和北京友搏药业有限责任公司都是友搏药业的全资子公司。

　　刘梅森目前任科信美德董事、牡丹江霖润药用辅料有限责任公司总经理，而牡丹江霖润药用辅料有限责任公司董事长为九芝堂控股股东、实际控制人李振国的女儿李鹤。

　　实际上，除了刘梅森以外，其余股东也与九芝堂关系密切。

　　公告称，北京瑞美德为REMD公司的全资子公司，而九芝堂控股股东、实际控制人李振国的女儿李鹤持有REMD公司约22%的股权。

　　再有，自然人刘伯龙持有科信美德0.45%股权，该自然人股东就读于英国谢菲尔德大学，与刘梅森是父子关系。厦门蓝图清创投资管理合伙企业（有限合伙）持有科信美德0.8%股权，而九芝堂董事刘国超认缴该合伙企业的出资额为9.9万元，认缴出资比例为99%。

　　因此，根据实质重于形式的原则，此次交易实际上构成了关联交易。

　　作为此次交易对象，刘梅森2014年初始投入本金只有6000万元，而此次交易对价高达10.11亿元，4年的时间暴赚9.51亿元，增值1585%，可谓是利润丰厚。

　　而在这次交易中，上市公司将成为买单者。因此，交易方案公布之后，立即引来了市场各方的质疑。

　　深交所为此下发问询函，要求上市公司说明：科信美德的成立时间、股东变革以及历次交易定价情况；REMD-477项目在美国进行1型和2型糖尿病不同阶段临床试验的开始时间、取得的具体阶段性成果，相关药品上市前尚需进行的审批程序，以及REMD-477项目完成国内临床申请的具体时间，以及目前的进展情况；刘梅森在担任北京友搏药业有限责任公司总经理期间，与其他方合作成立科信美德的出资金额、资金来源，是否存在股份代持情形等。

　　问询函下发之后，九芝堂根本没有回复，而是选择了终止此项收购计划。

　　7月14日，九芝堂公告称，鉴于REMD-477项目具有独创性，同时具有一定的研发风险，综合考虑公司资金安排、整体规划等因素，在认真听取各方意见和充分沟通后，公司认为现阶段继续推进受让科信美德股权的有关条件尚不成熟，经公司董事会审慎研究决定终止本次交易。

　　业绩承诺连续踩线达标

　　上市公司原控股股东为长沙九芝堂（集团）有限公司，原实际控制人为陈金霞女士。

　　2015年，上市公司向李振国、黑龙江辰能哈工大高科技风险投资有限公司、绵阳科技城产业投资基金（有限合伙）、杨承、盛锁柱、高金岩、万玲、倪开岭以及黄靖梅9名原友搏药业股东非公开发行股份购买其合计持有的友搏药业100%股权。同时，公司原控股股东九芝堂集团向李振国转让其所持有的公司8350万股股份。

　　本次交易标的资产“友搏药业100%股权”的交易价格为65.18亿元。此次交易构成借壳上市，交易完成后，上市公司控股股东及实际控制人变更为李振国。

　　友搏药业主要生产小容量注射剂、片剂、胶囊剂、茶剂（含中药提取），主要产品有疏血通注射液和复方降脂片。友搏药业借壳上市之时，交易方给出了业绩承诺：友搏药业2015年度、2016年度以及2017年度的扣非净利润分别不低于4.57亿元、5.15亿元以及5.79亿元。

　　根据业绩承诺完成情况说明公告，2015-2017年，友搏药业实际净利润分别为4.63亿元、5.18亿元、5.88亿元，业绩承诺完成率分别为101.29%、100.69%、101.66%。

　　从中可以看出，这3年均属于踩线精准达标，这究竟是巧合还是刻意为之呢？

　　根据上市公司披露的友搏药业审计报告，2016年年末、2017年年末，友搏药业应收票据分别为5361万元、4.93亿元，同比增长812.96%；应收账款分别为3206万元、8.96亿元，同比增长2694.76%。

　　友搏药业2016年和2017年的收入分别为9.31亿元、19.33亿元，后者相比前者增加107.63%。

　　对比可以发现，友搏药业2017年应收票据和应收账款增幅大幅高于收入增幅水平。而对此，友搏药业的审计报告没有给出任何解释。

　　友搏药业是要并入上市公司合并报表的。从上市公司合并报表来看，九芝堂应收款方面同样出现大幅增长，2017年年末应收票据相比期初增加101.07%至7.6亿元，应收账款相比期初增加416.09%至10.92亿元。

　　对于合并报表应收账款的大幅增长，上市公司给出的解释是，主要是销售增长及销售模式改变所致。

　　九芝堂在2017年年报中称，为适应国家“两票制”要求和精细化营销管理的需要，公司实行销售模式转型，由原来代理商管理商业渠道逐步向公司自行管理商业渠道转变；销售模式由原来的现销转变为信用赊销为主，商业客户多采用票据方式进行结算，导致应收账款余额较期初增长392.58%、应收票据余额较期初增长101.07%。

　　应收款的大幅增加导致现金流急剧恶化。上市公司经营现金流从2016年的6.12亿元变为2017年的1.52亿元，而友搏药业的经营现金流从2016年的5.65亿元变为2017年的-1618万元。

　　很显然，在这种激进的销售政策下，友搏药业收入和净利润虽然均实现不错的增长，但是根本没有真金白银的流入，存在突击收入和利润之嫌。

　　随着应收款的大幅增加，上市公司在2017年上半年更改了应收账款会计计提政策。

　　2017年4月21日，上市公司发布公告称，公司决定对按账龄的应收款项组合计提坏账准备比例进行变更。

　　在此次变更之前，0-6个月应收账款的坏账计提比例为5%，而在此次变更之后的计提比例则是变为零，不再计提。

　　对于此次变更，公告给出的解释是，随着公司生产经营规模的扩大，为了更加客观准确地反映公司的财务状况、经营成果，提供更可靠、更准确的会计信息；考虑公司应收款项的构成、回款期和安全性，参考同行业上市公司应收款项坏账准备计提比例，拟对以账龄为组合的应收款项的坏帐准备计提比例进行变更。

　　然而，上述理由并不成立。

　　友搏药业主要生产小容量注射剂、片剂、胶囊剂、茶剂（含中药提取），主要产品有疏血通注射液和复方降脂片。

　　友搏药业借壳上市之时，交易报告书称，目前，国内治疗心脑血管疾病的药物市场中，主要产品包括友搏药业的疏血通注射液、山东步长制药股份有限公司（下称“步长制药”，603858.SH）的丹红注射液、广西梧州中恒集团股份有限公司（下称“中恒集团”，600252.SH）的血栓通注射液、珍宝岛（603567.SH）的银杏叶注射液等。

　　翻阅财报可以发现，步长制药、中恒集团、珍宝岛对6个月以内的应收账款的计提比例分别为5%、2%、5%。很显然，九芝堂修改之后的应收款坏账计提政策明显比同行激进的多。

　　2017年，友搏药业应收账款账面价值增加8.64亿元，假设新增部分中有一半的账期在6个月以内，那么如果仍然按照原来的政策，需要多计提4320万元的坏账准备。而友搏药业2017年业绩完成值仅比承诺值多出来959万元。很显然，如果没有修改上述会计政策，友搏药业根本不可能完成业绩承诺。

　　另外，审计报告显示，2016年、2017年，友搏药业对联营企业和合营企业的投资收益分别为570万元、1622万元。如果没有投资收益贡献，友搏药业2017年同样无法完成业绩承诺。

　　业绩变脸

　　在业绩承诺连续精准达标、3年承诺期已经履行完成之后，九芝堂2018年上半年的业绩立即发生了大变脸。

　　7月31日，九芝堂发布公告称，2018年上半年，上市公司的营业收入为18.01亿元，较上年同期增1.29%；归属于母公司所有者的净利润为3.27亿元，较上年同期下降9.77%；基本每股收益为0.3759元，较上年同期下降9.77%。

　　在过去的2015-2017年，九芝堂收入同比增速分别为9.27%、206.8%、43.49%，净利润同比增速分别为16.79%、38.38%、10.68%。

　　从业绩承诺考核主体来看，友搏药业2015-2017年业绩承诺实际完成值分别为4.63亿元、5.18亿元、5.88亿元。2017年上半年和2018年上半年，友搏药业的收入分别为8.17亿元、7.13亿元，净利润分别为2.96亿元、2.37亿元。

　　从中可以看出，无论是上市公司合并报表，还是业绩承诺考核主体友搏药业，在2018年上半年均发生了明显的业绩变脸。

　　其实这也不难理解，2017年是三年业绩承诺期的最后一年，那么2018年就没有继续做业绩的硬性要求。不过，这反过来也再次印证了前面关于友搏药业及上市公司在过去三年涉嫌虚增收入和利润的论断。

　　而且，值得注意的是，2018年上半年，这个业绩还是在应收账款继续大幅增长情况之下才实现的。

　　财报显示，九芝堂2018年上半年，收入同比增长1.29%至18.01亿元，但是期末应收账款却相比2017年同期大幅增长93.48%至14.62亿元，应收票据大幅增长35.44%至6.45亿元。

　　这说明，九芝堂继续放宽销售信用政策才勉强维持收入有1.29%的增长。如果没有宽松的信用政策，2018年上半年收入发生下滑将不可避免，表明九芝堂主营产品面临的经营环境不容乐观。

　　除此之外，九芝堂年报中还存在其他一些疑问。

　　2016年年报第17页、2017年年报第16页披露，九芝堂研发投入分别为7821万元、9294万元，这些研发投入没有任何的资本化金额，按照会计准则应该全部计入了管理费用下的研发费用科目。

　　但是，根据年报，2016年和2017年，九芝堂管理费用中的“技术开发费”分别为5468万元、7008万元，显著低于上述研发投入金额。

　　那么，其余的研发投入去了哪儿、计入了哪些会计科目中？

　　而在2018年上半年，这种异常现象又消失了。

　　九芝堂2018半年报第12页披露，公司研发投入为3467万元，管理费用中的“技术开发费”也是3467万元，两者完全一致，为何2018年上半年这种异常财务现象又消失了呢？

　　并购基金隐忧

　　九芝堂于2017年8月14日召开第六届董事会第二十三次会议，董事会同意上市公司与北京纳兰德投资基金管理有限公司（下称“北京纳兰德”）、优先级有限合伙人共同出资设立并购基金。

　　2017年11月20日，公司第六届董事会第二十六次会议决定，引入招商证券资产管理有限公司（下称“招商资管”）为并购基金优先级有限合伙人。并购基金的认缴出资总额为人民币9亿元，其中普通合伙人北京纳兰德认缴总额为900万元，劣后级有限合伙人上市公司九芝堂认缴总额为3亿元，优先级有限合伙人招商资管认缴总额为3亿元，未来将引入的优先级有限合伙人认缴总额为2.91亿元。

　　2017年11月21日，上市公司发布公告称，为保证并购基金的顺利运作，公司为并购基金的优先级资金的实缴出资额及预期投资收益提供担保，担保方式包括但不限于差额补足、远期回购等；担保最高额度不超过9.22亿元，包括优先级资金本金5.91亿元及每年固定收益不超过8%的金额合计数，担保期限最长不超过7年。

　　目前A股上市公司中参与设立并购基金的案例不在少数，但是由上市公司为优先级资金提供担保的情况并不多见，而九芝堂这样做无疑增加了上市公司的风险，是对上市公司利益的一种损害。

　　再者，这也说明目前在去杠杆的大环境下，市场资金比较紧张，要求上市公司提供担保措施也可能反映出优先级资金对基金运作能力以及未来所投项目的担忧。

　　2018年3月15日，公司发布《关于并购基金的进展公告》，上市公司与北京纳兰德、招商资管已签署完成《珠海横琴九芝堂雍和启航股权投资基金（有限合伙）合伙协议》，相关工商变更登记已于近日完成。

　　北京纳兰德是这只并购基金的普通合伙人和基金管理人。启信宝显示，北京纳兰德成立于2016年3月，经营时间只有两年有余，并不算长。这家公司的出资人是彭兴周和深圳市海基资本管理有限公司，出资额分别为600万元、400万元，而《证券市场周刊》记者在百度新闻中根本无法搜索到任何有关彭兴周的相关报道，其背景身份成谜。

　　根据启信宝，北京纳兰德对外投资的企业一共有8家，分别是珠海横琴纳兰投资管理合伙企业（有限合伙）、珠海横琴九芝堂雍和启航股权投资基金（有限合伙）、九芝堂斯博（北京）细胞技术有限公司、共青城本道投资管理合伙企业（有限合伙）、共青城嘉猷投资管理合伙企业（有限合伙）、共青城利德元投资管理合伙企业（有限合伙）、共青城纳贤德投资管理合伙企业（有限合伙）、共青城智德投资管理合伙企业（有限合伙）。

　　这8家企业成立的时间均非常短，北京纳兰德的投资管理能力尚无法得到验证，这个有待持续跟踪观察。

　　九芝堂为何会选择一家名不见经传的企业作为基金管理人呢？背后的原因不得而知。

　　九芝堂于2018年5月15日发布《关于并购基金的投资进展公告》称，公司接珠海横琴九芝堂雍和启航股权投资基金（有限合伙）通知，并购基金与美国Stemedica Cell Technologies Inc.（下称“Stemedica”）于2018年5月11日签署《股权投资协议》，并购基金将以增资的方式向Stemedica投资共计7000万美元，持有增资扩股后Stemedica的51%股权。

　　Stemedica成立于2005年，主要从事同种异体成人干细胞及相关衍生品的研发、生产和临床工作，目前在美国开展了6项临床试验，分别针对慢性心力衰竭、缺血性脑卒中、阿尔茨海默症、皮肤光老化、急性心肌梗死和外伤性脑损伤等常见难治性病种，所有临床试验均处于临床II期阶段，其中缺血性脑卒中和慢性心衰已经完成临床IIa期试验并发表，其针对阿尔茨海默症的临床研究是美国首个获批的使用干细胞治疗阿尔茨海默症的临床研究。

　　从上面的表述可以看出，这次投资的标的资产依然是创新药，这些创新药均处于临床试验状态，同样属于“高收益高风险”并存的投资活动。一旦未来研发失败，九芝堂作为劣后级合伙人出资的3亿元，以及为优先级资金提供的9.22亿元担保，将面临很大的风险。

　　对于文中疑问，《证券市场周刊》记者给上市公司证券部发去了采访函，不过截至发稿仍未收到回复。