加快推进利率市场化改革

　　上周印度和土耳其央行在同一天加息，令市场对新兴市场的忧虑有所上升。由于土耳其里拉年内贬值幅度已将近20%，加上5月24日上调后期流动性窗口(LLW)贷款利率300个基点之后，并没有明显提振里拉汇率。因此，市场对土耳其央行上周将7天回购利率从16.5%大幅上调125个基点至17.75%的举动并不意外，相反市场对印度央行加息的时间点颇感意外。印度央行上调回购利率和逆回购利率25基点调至6.25%和6%，这是印度自2014年1月以来首次加息。

　　虽然此前市场普遍认为印度央行会在年内启动加息，但大部分机构都判断加息的时间点不早于三季度，因此二季度末加息对市场而言确是意料之外。年初以来，在美元和油价双双走强的背景下，虽然印度卢比兑美元汇率贬值将近5%，同时CPI升至4%左右，相对于土耳其以及已经爆发货币危机的阿根廷本币分别贬值达20%和30%，通胀飙升至10%和25%以上，印度似乎并没有迫切加息的理由。但如果结合印度央行行长6月3日在英国《金融时报》撰文呼吁美联储应该放慢缩表步伐的表态，4天后的加息也似乎并不意外。印度意外加息侧面反映出新兴市场在美联储货币政策收紧周期中面临越来越大的压力，从而让市场重新关注国内央行在美联储6月加息落地以及9月份大概率会继续加息的背景下，是否在下半年考虑跟进加息。

　　强势美元回归为时尚早

　　最近几次美联储加息之后，中国央行都上调逆回购和MLF利率象征性跟进，但维持基准利率不变。伴随着美联储持续加息的推进，市场对央行何时会在基准利率层面跟进颇有争议。从基本面来看，央行短期内加息必要性和迫切性的确不高：首先，虽然最近2个月美元走强导致人民币兑美元汇率略有贬值，比3月底的高点大约下跌将近2%，但如果从年初来看的话，人民币兑美元依然有2%的升值，在新兴市场货币中表现最为坚挺。

　　其次，虽然全球范围内油价上涨带动物价上行，但中国通胀水平受到食品价格下降的影响，年初以来温和回落至2%左右，距离政府设定的3%的通胀目标依然有很大的距离。

　　再者，在央行中性货币政策以及监管层持续推进金融去杠杆的背景下，中国市场利率已经有显著提升，例如目前央行公布的金融机构人民币贷款加权平均利率，已经从2016年三季度的5.22%的低点上涨74个基点至今年一季度的5.96%；同期，执行基准利率上浮的贷款比例从60.38%上升14个百分点至74.35%，执行基准利率和基准利率下浮的贷款比例则分别下降2.15个和11.82个百分点。中国市场利率的上升使得中美利差在美联储加息依然能维持在一定水平上，例如目前中美10年期国债收益率差虽然比年初有显著收窄，但依然维持在70个基点左右，成为支撑人民币汇率平稳的重要因素。

　　除了以上三点之外，美元未来走势依然是央行政策考虑的重要因素。虽然美元年初以来走强，并且可能会继续持续一段时间，而且未来美元伴随着美联储加息缩表进程会进入中长期升值通道，但判断强势美元已经正式回归还为时过早，主要原因有以下三点：第一，全球经济复苏动能虽然不及预期，但下半年美国经济增长可能会重新放缓，从而导致美元资产的相对回报预期下降；第二，美国国债收益率曲线相对于欧元区国债和日本国债平坦化趋势更为明显，其中隐含的经济衰退的风险也成为美元未来重新走弱的原因；第三，美国出口和财政“双赤字”的持续攀升，是造成美元未来会重新进入“弱势”轨道的重要原因。美国经济持续复苏造成企业投资和家庭消费需求上升，而短期内美国国内的产业结构以及产能无法对此作出相应调整。

　　因此，虽然美国出口持续增长，但进口增长的幅度更大，造成经常账户逆差持续扩大，2017年美国商品贸易逆差超过8000亿美元，创2008年金融危机以来的新高。但笔者认为，短期内对改善美国贸易赤字的帮助有限。在美联储持续收紧货币政策的同时，美国总统特朗普也在加快出台财政刺激政策的脚步。无论是去年的税改法案的落地实施，还是未来要推行的大规模基建投资，都意味着美国政府的财政赤字率会有明显上升。根据美国经济学家预测：美国联邦财政收入占GDP比重会从2017年的17.3%升至2019年的20.8%，同期支出占GDP比重会从20.8%升至21.3%，这导致美国财政赤字率会从2017年的3.5%调升至2019年的4.5%。市场对美国“双赤字”将持续攀升的预期是压制美元汇率走强的重要原因，而且很难在短期内有明显改变，因此，美元在三季度有可能再次走软，从而为新兴市场提供政策回旋空间。

　　加快利率市场化改革

　　综合来看，即便美联储未来继续加息，只要美元指数和10年期美国国债收益率不出现明显跳升，加上中国通胀温和以及市场利率有较大的弹性，短期内中国央行启动加息的必要性不强。未来央行如果启动加息，更多是需要发挥加息的信号作用，来向市场传达货币政策立场调整的信号，从而达到引导市场预期的效果，而发生这种情况的前提肯定是国内物价水平过快上涨或者人民币汇率贬值压力明显上升。即便如此，央行也需兼顾经济基本面的运行情况。如果由于出口或者固定资产投资下行导致增长乏力的情况出现，央行需要仔细斟酌加息时间点的选择，以及引导市场正确理解加息本身所传递的信号。

　　此外，虽然监管层在美联储加息周期及早启动的金融去杠杆有效降低了系统性风险，使得目前央行在货币政策层面操作空间更为宽松。虽然短期内加息的压力不大，但推进利率市场化改革的迫切性依然较高，例如存贷款基准利率和市场利率“两轨”并存的问题导致货币政策传导机制的有效性存在一定的问题。此前央行的工作论文中指出“我国的短期利率通过债券市场向中长期收益率的传导效率约为其他大国的70%，而短期利率通过银行体系向贷款利率的传导效率可能只有美国的50%。”

　　因此，央行需利用目前相对有利的货币环境来加快利率市场化改革，重点推动利率“两轨”逐步合“一轨”。央行行长易纲在博鳌论坛上也提出“在理想的情况下，未来两个利率会越来越接近，基准利率将可能主要由市场决定，中国基准利率和市场利率的双轨将合并成一个市场化利率。”更加灵活并反映市场供求关系的市场化利率，显然有利于央行未来更加从容应对美联储以及其他在过去10年内实施大规模量化宽松的经济体央行(例如欧洲央行和日本央行)，在宽松政策退出过程中的外溢效应对新兴市场国家的冲击。

　　鉴于本轮全球经济复苏未来将逐步进入尾声，以及贸易环境的不确定性，各国政府都在综合运用各类政策工具，来应对全球经济增长动能的减弱和与之伴随的金融市场波动幅度的加大。中央政治局工作会议上提出“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行。”其中，关于“扩大内需”的说法让市场普遍预期未来政策立场会出现一定调整，但对于究竟如何调整才能起到“扩大内需”的效果则没有统一的看法。

　　笔者认为，下半年货币财政政策立场在大方向不变的前提下会有所微调：首先，中性的货币政策立场不变的情况下，“紧信用，宽货币”组合有利于在继续推动去杠杆和防范系统性风险的同时支持实体经济的融资需求。因此，央行除了通过公开市场操作投放流动性之外，很可能会再次实施置换式降准来为金融机构提供低成本资金以支撑表内信贷的扩张。

　　其次，积极的财政政策立场在上半年体现并不是特别明显，例如截至5月份地方政府债发行规模仅为8700多亿元，比去年同期少了4700多亿元。上半年地方政府债发行速度较慢为下半年提速留有较大空间，加上PPP可能会重新提速，这些从而会对地方基建投资形成正面拉动。总而言之，在货币财政政策空间相对宽裕的情况下，可以预见中国经济会保持平稳。