价格上升和轻资产是牛股催化剂

　　本刊特约作者 董量／文

　　本文以提前进入老龄化社会的日本为例，来考察其中两个重要要素对长期股价的影响。一是企业提供的商品和服务在一定时间里（10年）价格上升或者起码不发生价格下落。二是设备投资的金额相对于企业的净资产比例较少的企业，作为长期投资的标的比较合适。

　　过去10年间日本社会商品价格的变化

　　进入发达国家和老龄化的日本社会过去10年间经济成长和股票市场的回报率整体偏低，同时，整个社会的通货膨胀也比较低， 和10年前比较，物价平均上升了15%左右。

　　数据显示，这十年间价格大幅向下的有：笔记本电脑，照相机，电视，冷藏库，打印机。价格小幅向下的有：物业管理费，上网费，手表。价格小幅向上的有：汽车，机票，旅馆，衣服，在外吃饭。价格大幅向上的有：补习班，厨房用品，主题公园，自行车，医疗，香烟,跟团旅行。

　　基本上，能够涨价的商品集中在医疗、教育和休闲娱乐这三大领域。而大部分生活必需品在进入发达社会之前市场已经饱和，汽车的价格停滞不前，与好的休闲运动自行车相比，反而更欠缺涨价的动力。

　　各种家电制品受到价格冲击最为明显，导致作为日本曾经的主力行业的家电厂商，股价的表现和10年前相比，也是十分的糟糕。主要的家电生产商松下（6752)跌去60%，索尼（6758）跌去50%，夏普（6753）干脆跌去90%，且面临被鸿海收购的窘境。

　　家电制品的制品周期很短，为了给产品添加新的机能，企业需要在设备投资和研发上投入大量精力和时间。像过去10年那样，新品的价格下落，企业不但收入减少，甚至在研发上投入的本金都有无法回笼的危险。夏普在高端的液晶面板上为了跟韩国厂商竞争，投入巨资建设新工厂，也是其陷入财务泥沼的主要原因。顺便加个佐证，台湾地区的支柱产业电子行业也差不多，虽然过去20年像鸿海集团这样通过为苹果代工，表现不错涨了三四倍，但是如果在2000年平均买入鸿海、台积电、华硕等台湾的主要电子科技公司股票各一手的话，20年熬到今天还没解套。

　　与此相对的，如果提供的商品和服务的价格稳健上升，企业能对自己的现金流做更好的规划。从事过去10年价格上涨行业的，比如自行车、烟草和补习班等行业都实现了股价的大幅上涨，出现了很多牛股。

　　生产自行车零部件和钓鱼用具的西马诺(7309)上涨了4倍，日本最大的烟草公司JT（2914）涨了2.2倍，高中升学补习的明光私塾（4668）上涨了80%。 轻资产模式优于重资产模式

　　过去10年，日本陷入了通货紧缩，像房租、衣服、医疗品还是维持了一定的价格水准，在这些市场里能获胜的，往往是设备投资金额比较少的企业。

　　理论上，净利润和自由现金流是长期趋同的，当资本支出折旧摊销完，净利和自由现金流必然相等，但实际上资本支出是不断支出的，所以两者不可能相等，折旧摊销也不可能是真正的自由现金流，因此投资在设备和厂房上的资金往往运用效率很低，从这点来说，轻资产模式是优于重资产模式的。

　　看看日本主要企业过去10年间设备投资总额/过去10年间净利润的比例，可以发现，股价上升的企业，普遍有设备投资额较少的特点。优秀企业大都能把企业生产的设备投资额控制在利润范围内，同时资本市场也用股价的大幅上涨来回应。而那些年年需要大量投资设备的企业，则鲜有股价表现优秀的例子。

　　比如kakaku（2371），日本家喻户晓的家电价格比较网站“价格.com”，提供同一商品在不同网站和家电卖场的价格。今后的成长点主要着眼在美食频道和预约功能，类似中国的大众点评网。PE为18倍，PB为9倍，市值约200亿元人民币。债务是4.4亿元人民币，而净资产为24亿元人民币，其中厂房和设备仅7400万元人民币。可以看出，这家公司过去十年每年投资在设备上的资金都是微不足道的。

　　再看mthree(2413)，医疗网络平台的日本头牌。积累了日本人的大量医疗数据，是护城河很高的无价宝。因为平台和程序容易开发，这种关键数据没有积累的话，就无法进入这一行业。PE为49.65倍，PB达13.55倍，市值近600亿元人民币。

　　西马诺(7309)，世界知名的自行车零部件及周边的骑行用品、钓具和赛艇的生产商。PE为36倍，PB为3.56倍，市值1000亿元人民币。笔者曾经在日本看到过这家公司生产的世界顶级自行车专用的手工磨制小铃，价格是50000日元，折合人民币3500元。据营业员介绍，小铃摁下去的清音仿佛镰仓古寺初夏的钟声，让听者有薰薰然入禅之意。

　　东方乐园（4661），这家公司的设备投资额跟净利润差不多，但是股价大幅上涨，因为它是迪士尼公园的独家运营商。前文说过，人们有意愿花更多的钱在主题公园上导致股票上涨。虽然这几年东京迪士尼公园已经多次提高门票价格，却完全无法停止游客的脚步。今后伴随着迪士尼的进一步扩建，这家躺着挣钱的公司也有更上一层楼的机会。目前PE为37倍，PB为4倍，市值约1700亿元人民币。

　　nitori(9843)，廉价家具店。低价格的同时能保证一定的品质，日本人特别是年轻人搬家多，家具换得也勤。目前PE为27倍，PB为4.52倍，市值约1200亿元人民币。

　　还有nttdocomo，日本最大的电信企业。虽然设备投资额接近净利润的150%，但是因为移动时代的风口，股价仍能有50%的上涨。

　　其他设备投资额较少股价攀升的还有前文提到的日本烟草JT、明光私塾和花王化妆品。

　　而那些设备投资吞噬了企业利润的同时也压制了股价的公司是哪些？

　　比如王子制纸，1873年创业的老牌纸生产商。主要业务有，占日本全国30%的报纸用纸；书和杂志及宣传单；办公室用纸。每年投入的设备投资都大于利润。互联网和无纸化办公对这家公司的打击是长久的。PE为15倍，PB仅0.87倍，市值3500亿元人民币。

　　再如昭和壳牌石油，油价低迷所致。目前PE为26倍，PB为2倍。市值300亿元人民币。

　　旭硝子，化工企业玻璃制造商，作为大宗商品的玻璃，在今年价格刚刚开始反弹。之前也是价格和设备投资额的双杀。

　　还有任天堂，家喻户晓的电子游戏软件生产商，虽然设备的投资额占利润的比重只有20%，虽然任天堂也深受手游抢占游戏市场之苦，但是股价也只是小幅下挫而已。随后口袋妖怪、太阳月亮的热卖把这个盲区给修正了。

　　放长周期选公司

　　这些年随着全球化的银根宽松和技术进步，一些喧嚣一时的公司如过江之鲫，要现金流不要利润，甚至可以连现金流也不要只追求获客率。但是，真正能在10年这个长周期里获胜的企业，一定是身边触手可及的而且能长期提供稳定商品的公司。

　　A股的牛股基本上也符合这样的规的，过去10年轻资产+价格上升导致云南白药、东阿阿胶、片仔癀、贵州茅台和恒瑞医药股价的大幅上涨。

　　既然一个公司不用支出太多在设备投资上就能稳定的获取利润，那么这样的现金奶牛明星企业的PE、PB通常都是很高的，总是比重资产企业贵，市盈率远高于重资产企业。而那些大量设备投资的公司，产能过剩或者周期性明显，新增竞争资本少，在周期底部的话也许中短期内反而有很大的机会。

　　就算是巴菲特，既买过轻资产的喜诗糖果，也买过重资产的伯克希尔钢铁厂，并为之后悔。怎么在企业的长期竞争力和股价之间达到心之所安的平衡既是一门科学，更是一门艺术。

　　中国有没有这样容易理解并且不需要设备投资，商品价格还能一路走高的公司？港股中有一家，中国最大的殡葬服务提供商福寿园(01448.HK) 。

　　去除因公益性质以极低价格售出的部位，过去4年来，销售量稳步上升，同时单穴的价格也稳步上抬。其设备投资额非常低，固定资产从2014年的2.71亿元，2015年的3.61亿元，2016年的3.84亿元，一直到2017年的4.24亿元，跟每年3亿元的净利润相比，投资在固定资产上的比例仅20%左右，这个比例是跟日本的明光私塾差不多。20亿元非流动资产里有16亿元是现金结存。固定资产的主体就是价值2亿元的办公楼。

　　回归到彼得·林奇所谓的买股票先问太太诉诸直觉，在这样一个随便买部代步车都要10万-20万元，买个房子都要几百万元的社会里，对百善孝为先的中国人来说，作为追思主体的墓地的长期价格的逐步上涨趋势是不可逆转的。