益佰制药22亿商誉地雷

　　本刊记者 杜鹏／文

　　在连续实施多笔收购之后，益佰制药（600594.SH）的业绩依然不见起色，2017年上半年，公司实现收入19.52亿元，同比增长13.08%；净利润1.84亿元，同比增长6.54%；扣非净利润1.71亿元，同比下降3.36%。

　　益佰制药是一家老牌药企，早在2004年就已经登陆资本市场，在此之后的10年之内，公司一直主要依赖内生性增长，而2013年之后公司开始连续实施多次大手笔收购，账面商誉从几乎为零暴涨至如今的21.71亿元，占总资产的比例达到33.04%。然而，并购并没有带来业绩的明显增长，2013年时公司净利润为4.29亿元，而2016年净利润却只有3.85亿元。

　　而在此背后，《证券市场周刊》记者注意到，益佰制药收购的标的中，有的连年亏损，有的已经资不抵债，有的连年达不到高溢价收购时给出的评估预测值，而上市公司对这些标的形成的巨额商誉却不计提任何减值准备。

　　此外，销售费用高企成为吞噬公司毛利的黑洞，而公司在研发投入方面却少的可怜，2017年上半年只有2868万元，占营业收入的比例只有1.47%，这种严重依赖销售而不舍得在研发上花钱的做法，恐有损上市公司的中长期核心竞争力，同时这种增长模式也难有持续性。

　　商誉存减值风险

　　在益佰制药的商誉中，占比较大的是贵州益佰女子大药厂有限责任公司（下称“女子大药厂”）。

　　女子大药厂在被上市公司收购之前的名称是“贵州百祥制药有限责任公司（下称“百祥制药”）”。2013年6月14日，益佰制药公告称，全资子公司贵州苗医药实业有限公司（下称“苗医药”）以5亿元收购百祥制药100%的股权。这笔交易的价格非常高，2012年、2013年1-3月，该公司分别实现净利润402万元、125万元，截至2012年12月31日，标的净资产只有888万元，增值率高达5613%。此次收购形成账面商誉4.82亿元，占益佰制药商誉总值的22.2%。

　　益佰制药随后的财报没有单独披露女子大药厂的业绩，而是披露了苗医药（全资持有女子大药厂）的经营情况，2017年上半年苗医药实现净利润1631万元，而2015年、2016年分别实现净利润1417万元、3112万元。

　　而在益佰制药收购女子大药厂时采用的是收益法评估，预计女子大药厂2015-2017年净利润分别达到5972万元、7716万元、8770万元。

　　如果苗医药其他业务没有发生大幅亏损，那么女子大药厂2015年、2016年均远远没有达到当时高溢价收购给出的业绩预计值，2017年全年要达到预计值也存在较大不确定性，益佰制药难道不应该对其计提商誉减值准备吗？事实上，益佰制药对此未计提任何商誉减值。

　　作为另外一家被收购标的，贵州民族药业股份有限公司（下称“民族药业”）由上市公司于2010年收购而来，形成账面商誉4500万元。

　　2017年上半年，该公司总资产4933万元，净资产-5182万元，净利润-315万元。由此可以看出，民族药业不仅出现亏损，而且已经资不抵债，但是上市公司却未对其计提任何商誉减值准备。

　　对于不计提减值的原因，益佰制药2017年半年报没有给出解释。不过，公司在2016年年报曾表示，对民族药业、女子药厂等非同一控制下的企业合并的医药制造企业，预计未来现金流量现值的计算采用了55.98%-92.31%的毛利率及4.65%-15%的营业收入增长率作为关键假设，经测试商誉无需计提减值准备。

　　然而，这种关键假设符合真实情况吗？以最近三年的表现来看，年报显示，民族药业2014-2016年净利润分别为-477万元、-186万元、-762万元。试问连年亏损的民族药业，能够有现金流入吗？未来净利润及现金流就能出现好转吗？

　　收购标的爱德药业（北京）有限公司（下称“爱德药业”）也存在类似的情形。

　　爱德药业由上市公司2012年收购而来。上市公司2012年6月12日公告称，公司全资子公司贵州益佰投资管理有限公司（下称“益佰投资”）约定以5600万元的转让总价款，受让青岛爱德和爱德生物持有的爱德药业合计80%股权，转让溢价率近24倍。收购之后，爱德药业形成账面商誉6815万元。

　　爱德药业主要从事生物技术产品的研制、开发、生产与销售，主要产品为注射用瑞替普酶，剂型为冻干制剂，用于急性心肌梗死、肺栓塞的抢救、外周血管的血栓性疾病治疗。益佰制药同样没有单独披露爱德药业的经营情况，而是披露了持有爱德药业80%股权的益佰投资的业绩，2017年上半年益佰投资实现净利润-739万元。不止2017年，益佰投资在2016年也发生了亏损，2016年净利润为-320万元。

　　益佰投资连续发生亏损，是由爱德药业引起的吗？如果确实由爱德药业引起，那么上市公司应该对不计提商誉减值给出一个合理的解释。

　　上海华謇医疗投资管理股份有限公司（下称“上海华謇”）由上市公司2016年对外投资而来。

　　2016年11月30日，益佰制药通过购股及增资方式取得上海华謇54.62%股权。上海华謇并表之后，形成账面商誉4178万元。上海华謇主营业务是投资管理、医疗行业投资，2017年上半年实现净利润-376万元。上海华謇亏损的原因是什么？

　　此外，长沙建达投资管理有限责任公司、贵阳黔劲运输机械有限责任公司、海南长安医药销售有限公司也均是益佰制药收购而来，这三家公司并表后分别形成账面商誉6091万元、241万元、341万元。不过，益佰制药在财报中并未披露这几家标的资产的经营情况。

　　费用高企吞噬利润

　　药企通常都具有极高的毛利率，益佰制药同样也不例外，2017年上半年高达73.47%，足以媲美贵州茅台（600519.SH）。但是如此高的毛利并没有传导至净利率，而是绝大部分被销售费用所吞噬。

　　依据财报，2017年上半年，公司销售费用高达9.85亿元，占收入的比例为50.46%。过去几年，公司销售费用率同样维持在高位，2014-2016年分别为55.35%、61.91%、49.82%。依据申万一级行业划分，目前，A股医药生物上市公司共有263家，按照2016年数据来看，益佰制药销售费用率排在第10位，明显高出其他医药类上市公司。

　　从细项支出来看，2017年上半年，益佰制药销售费用中支出比较大的科目有差旅费、会议费、开发费、促销费，分别为1.76亿元、1.78亿元、2.33亿元、2.25亿元，占销售费用的比例分别为17.9%、18.03%、23.7%、22.87%。

　　益佰制药2016年年报显示，公司销售人员并不多，只有907人，但是2017年上半年却花了高达1.76亿元的差旅费。这也就意味着，每个销售员花费的差旅费高达19.44万元，简单换算成全年每个销售员的差旅费支出要高达38.88万元，公司的销售人员真的需要这么多差旅费吗？此外，公司上半年会议费支出高达1.78亿元，按照上半年180天计算，每天的会议费支出就有99万元，难道每天都召开高大上的会议吗？另外，销售费用中的开发费和促销费又是什么性质的费用支出呢？这都有待上市公司给出合理的解释。

　　从公司的销售模式上来看，益佰制药实行集团销售统一管理，采用自建营销队伍进行专业化学术推广、招商代理、普药与零售助销四位一体的模式，以实现对医院机构终端、零售药店终端和第三终端的覆盖。在中国，由于处方药不可以进行广告宣传，再加上产品本身的专业性比较强，所以不少药企采用学术推广会的形式进行销售，然而这种做法非常容易引起行贿等腐败现象，2014年，葛兰素史克、赛诺菲、诺华等外资医药企业在中国连续传出涉嫌贿赂的丑闻，大多都是假借学术推广的名义进行的。

　　与销售费用高企形成鲜明对比的是，公司2017年上半年研发支出却少的可怜，只有2868万元，占营业收入的比例只有1.47%，明显低于不少知名药企。而且，与往年相比，2017年上半年，公司研发支出同比减少30.36%，这也就意味着上市公司在压缩研发方面的支出。

　　对于药企而言，研发投入决定未来的核心竞争力。而益佰制药这种压缩研发支出、依赖销售维持增长的做法，属于本末倒置，难有持续性，同时有损上市公司的中长期竞争力。

　　此外，益佰制药的在建工程也存在一些蹊跷之处。财报显示，截至2017年6月30日，公司2010新版GMP改造工程、“南诏药业-异地GMP项目改造项目”的工程进度均为100%，这也就意味着这两项工程已经完工了，但是却仍然挂在在建工程科目下，期末账面余额分别为1896万元、439万元，公司存在延迟转固粉饰业绩之嫌。

　　对于以上种种疑问，《证券市场周刊》记者尝试采访上市公司，但截至发稿未获回复。