【深度】新沃基金高杠杆债券违约始末

　　一个月前，证监会对一家公募基金公司——新沃基金，开出了近年来因公募基金在开展“通道业务”中最为严厉的一次罚单。证监会不仅暂停了该公募基金办理专户的资格；同时还暂停受理公募基金产品注册申请6个月；并且对负有管理责任的董事长、总经理及督察长均出具警示函。

　　业界对新沃基金被证监会严厉处罚都颇感震惊和意外，但证监会认定新沃基金风控缺失、管理失当的原因有二：一是因新沃基金旗下的一只专户产品在去年年末至今年年初债市波动其中，多次在债券质押式逆回购中违约；其二新沃基金让渡管理责任的所谓‘通道业务’，并在回购过程中肆意放大杠杆倍数违反“谨慎勤勉”的原则。

　　不仅如此，界面新闻记者独家获悉，新沃基金旗下多次违约的专户资管计划风格异常激进，杠杆率曾一度高达40倍。

　　一位知情人透露，该专户产品因其分级产品属性，优先资金和劣后资金9;1，场外杠杆数是10倍，这是有关规定场外杠杆的上限。

　　此外，在场内交易中，新沃基金把交易杠杆加到4倍（一般情况下，债券质押回购的杠杆比例不会超过2倍），一下使得该资产计划的杠杆数就放大到了40倍。

　　高杠杆背后的利益驱动

　　新沃基金于2015年8月19日成立。作为成立不到2年的新锐公募基金，新沃基金是4家PE系公募之一，其控股股东为新沃资本，目前旗下有公募产品货基、债基、混合型基金各一只。

　　债券质押式逆回购，是交易双方以债券为权利质押所进行的短期资金融通业务。也是券商、公募进行通道业务中使用杠杆的比较常见的交易之一。

　　2016年12月7日，新沃基金管理的新沃基金-乾元2号资产管理计划（下称乾元2号）与中融基金旗下货币基金中融现金增利达成一笔交易金额为5000万的债券质押式逆回购业务（到期结算金额为5042.47万元）。

　　但截至期结算日2017年2月7日，乾元2号未履行回购义务，基金管理人中融基金旗下货币基金中融现金增利于2017年2月8日使用固有资金5042.47万元垫付该笔逆回购业务到期本息。

　　公开信息，2017年2月6日，“16大机床SCP003”的有关议案未获持有人通过、“15机床PPN001”未能按期支付利息，两只债券于2月7日构成实质性违约，与回购业务违约时间吻合。

　　一位知情人向界面新闻透露，乾元2号杠杆放得高有多种因素造成。在去年债市行情好的7月至11月末，乾元2号资管计划的区间收益率高达28.97%，11月更是以6.79%的月收益率位居当月债券策略私募产品排行榜第四。在高收益的诱惑下，乾元2号动用了高杠杆。

　　“5千万的资金，放了几十倍的杠杆，如果是抵押信用债的话，一个亿的债务一般借9000多万，杠杆放到了几十倍，说明给的折扣率很高。但当债券市场骤然降温时，高风险不期而至，这一专户产品未能在债市走熊中幸免。投顾下达投资指令，把信用债押出去再买，反反复复加了很多倍杠杆，最后债券烂在交易对手手里。”该知情人士表示。

　　截至目前，相关回购已全部解除，产品质押杠杆已全部消化，风险因素得到有效化解。

　　“新沃的专户产品杠杆放得很高，而且踩到了雷，买了大连机床的违约债券。”某债券交易员对界面新闻表示，“这种小基金，只要在合同范围内约定能买AA以上评级的债券，就照着AA买，可能买了很多那种民企和两高一剩（高耗能、高污染、产能过剩）主体的债券。”

　　“投顾就是想做高收益，投顾的提成和业绩挂钩，一般除了固定的管理费，这个费率在每年千二到千三之间，还有业绩提成，超过约定业绩的那部分按照一定比例。管理人为了把业绩做高，就冒着风险全部买这些烂债，毕竟踩雷的概率还是比较小的。”上述债券交易员表示。

　　此外，乾元2号另一次违约也被中国证券投资基金业协会备案信息记录在案。新沃基金-乾元2号资产管理计划于2016年9月23日备案，为一对一专户产品。在持有的信用债券违约及高杠杆操作相互叠加的影响下，发生了大额质押回购到期无法偿付的情况。

　　委托人浮出水面

　　根据证监会的口径，新沃基金从事的是让渡管理责任的所谓“通道业务”，专户背后的委托人究竟是谁？

　　据财新记者调查，“乾元2号”背后是单一委托自然人孟繁铭，该自然人同时担任该资管计划投资顾问的私募机构华夏大通（北京）资产管理有限公司（下称华夏资产）的高管。公开资料还显示，在此专户产品设立前，孟繁铭在业内知名的专注债券投资的私募机构蓝石资产管理有限公司（下称蓝石资产）任投资总监。

　　根据蓝石资产官网信息显示，蓝石资管目前管理债券类、固收类产品规模超过400亿元，资产管理规模位居国内债券私募基金公司前列。

　　工商信息显示，蓝石资管注册资本为5000万元，投资经理及执行董事为朵元，饶美秀为全资控股股东及监事。

　　“蓝石在私募里面名气很大，投资经理跟大行的关系比较好，工行都有委外资金放在蓝石。”某知情人士告诉界面新闻。

　　公开资料显示，2016年新财富发布的“中国最佳私募证券投资经理TOP50”榜单，蓝石资管总裁朵元摘得固定收益一年期第一名。蓝石目前管理的固收类资产规模已达600多亿元人民币，累计发行逾20只债券类产品，平均回报率超过10%，表现最好的天弘蓝石强债2号年化收益超过30%。不过这是截至去年8月，也就是债市牛转熊之前的历史数据。

　　蓝石资管的掌门人朵元，曾是中金固定收益（FICC）核心创始人与中银固定收益创始人之一，有“债券市场集大成者”的美誉。

　　事发之后，蓝石资管在其官网上发布公告，澄清与新沃基金之间的业务往来，称与专户产品“乾元2号资产管理计划”无任何关系或关联，对该产品设立及运作毫不知情。对于离职员工孟繁铭的投资行为，蓝石方面称，这属于其个人投资以及在新机构的任职行为，与蓝石资管和朵元并无关联。

　　投资风险谁来担责

　　尽管风险已被化解，但此案在追责方面具有警示意义，即一对一专户业务的投资风险到底该由谁承担？

　　“此案的特殊性在于，通道方最后同样承担了责任，这是近年来的首个案例。”某债券交易员表示，“体现了监管对于通道业务的严格把控，要求资管机构在任何资管业务中都必须承担投资管理和其他方面的管理责任。”

　　金融监管研究院研究员许继璋表示，目前的资管产品中，除了保本银行理财，其他产品管理人都没有刚性兑付的义务，在这种情况下，如果产品出了风险，在管理人履行了管理责任，风险应当由投资人承担。然而，在目前的背景下，金融机构为维护自身的声誉，一般有一种“刚性兑付的默契”。

　　在此案例中，回购到期后，新沃基金拒绝支付5042万元的回购款，理由是乾元2号是一对一的通道业务，履约责任应当委托人承担。后来在监管的“督促”下，中融基金自掏腰包垫付了空缺的款项。

　　“不同的法律关系下管理人承担的管理责任不同，资产管理产品无非是两种法律关系，或是信托关系或是委托代理关系。在信托关系下，管理人要根据信托法的规定承担责任，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务，在委托代理关系下，管理人根据合同约定（当然亦要遵守监管规定）按照委托人的意愿在代理权限内完成代理事务。可以说，信托关系下的管理责任一般情况要强于委托代理关系下的责任，但具体的责任内容，其实监管均没有做出明确的规定。”许继璋表示。

　　一般而言，市场上将基金一对一的专户业务法律关系定性为委托代理关系，在专户合同上也会明确“由委托人自行承担风险和责任”，在发生交易时，也事前会取得委托人的授权。从这个角度来看，要求新沃基金承担因此类投资风险确实没有明确的依据。

　　“但是新沃基金作为管理人，有审慎管理的义务，如果专户的质押回购超过规定的杠杆比例（根据新八条底线为200%），那么新沃基金若存在风控上的缺失，可以认定为管理上未尽责，应当为此承担相应的责任。”许继璋表示。

　　中信证券资产管理业务高级副总裁魏星认为，私募资产管理产品生命周期包含募集环节、运作环节、信息披露环节、终止清算环节等，券商、基金资管机构所担负的责任也不仅仅是投资判断责任，而是包含了客户适当性、业务流程合规性、信息披露及时性等多个方面综合性管理责任。在通道业务中，管理人不能由于银行签署了投资免责条款就天然免除自身其他方面的管理责任。

　　证监会发言人此前强调，将对经营管理混乱、合规风控失效、未履职尽责导致出现重大风险或者风险外溢的证券基金经营机构，依法从严问责，对违法违规情节严重的“害群之马”，坚决清理出行业队伍，促进证券基金行业持续健康发展。