21亿出售血液制品资产 人福医药的投资“加减法”

　　时代周报记者 吴绵强 发自广州

　　距离湖北武汉6556公里的澳大利亚，正在成为人福医药（600079.SH）的福地。

　　继耗资3.6亿美元（约合24.5亿元人民币）从澳洲安全套巨头安思尔手中收购其全球两性健康业务之后，6月12日，人福医药又将旗下血液制品资产卖给了当地一家上市公司，获利超20亿元。

　　此次人福医药出售的资产为全资子公司武汉中原瑞德生物制品有限责任公司(以下简称“中原瑞德”)80%的股权，拟转让给全球最大血制品公司CSL Limited 的全资子公司杰特贝林(亚太区)有限公司（以下简称“杰特贝林”）。交易完成后，人福医药对中原瑞德的持股比例降为20%，并且不再并表。

　　受制于上游血浆资源供应不足，我国人均血液制品用量远低于国际水平，供需缺口巨大。此外，受制于血液制品进口限制等因素，外企难以进入这一广阔的市场，因此落地并购本土化企业成为当务之急。

　　此次颇受外界关注的是，超过21亿元的交易价格相比国内同类并购高出很多倍。“从国内投资逻辑来看的话，肯定是没法接受的，CSL Limited 是想通过这次收购进入中国市场，它能够承受这样高的价格。”有长期参与并购的投行人士告诉时代周报记者。

　　不过，只有4家浆站的中原瑞德，与拥有丰富浆站资源和技术优势的血液制品巨头上海莱士（SZ.002252）、卫光生物（002880.SZ）等相比，还显稚嫩。

　　人福医药人福医药企业文化总监王磊告诉时代周报记者，此次交易有利于公司进一步改善资产结构，降低资产负债率，集中发展具有竞争优势的细分领域，符合公司发展战略和长远利益。

　　资产估值过高

　　据此次公告称，中原瑞德成立于2010年，注册资本2.55亿元，旗下全资拥有位于湖北当阳、赤壁、恩施和罗田的4个浆站以及其他资产。

　　2017年4月，中原瑞德进行分立，将上述4个浆站之外的其他资产进行拆分。由此，中原瑞德的注册资本减至2.05亿元。此次交易完成后，杰特贝林将全资拥有这4家浆站。

　　根据审计报告，截至2017年4月30日，中原瑞德（分立后）资产总额达5.75亿元，负债总额3.42亿元，净资产2.33亿元，2017年1-4月主营收入为6917.84万元，净利润1921.39万元。

　　目前中原瑞德除4家浆站外，主要产品为人血白蛋白、人免疫球蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白等6个品种、13个规格的产品，正在推进的主要研发项目包括人凝血因子VIII、人纤维蛋白原等。

　　经双方协商，确定本次交易的中原瑞德80%股权的转让价格为3.52亿美元，按照截至6月14日的人民币兑美元汇率（1美元=6.7973人民币元），该转让价格合计约23.91亿元。人福医药称，该价格不受中原瑞德分立的影响。

　　相对于中原瑞德2016年实现的净利润6606.92万元，此次中原瑞德100%股权估值（按交易对价折算）约为其45.26倍。此外，相对于中原瑞德分立后截至2017年4月30日的净资产倍数约为12.86倍。

　　这一交易价格比国内同类交易要贵很多。如国内血液制品龙头天坛生物（SH.600161）2017年斥资3.61亿元收购贵州中泰生物科技有限公司（以下简称“中泰生物”）80%股权。按照市场法评估，中泰生物80%股权估值（按交易对价折算，下同）相对于净资产6671.25万元的约6.76倍。

　　此外，2016年民营血液制品巨头上海莱士子公司收购浙江海康生物制品有限责任公司90%股权，后者100%股权估值相对于净资产倍数约为3.71倍。2014年上海莱士收购同路生物制药有限公司89.8%的股权，后者100%股权估值相对于净资产倍数约为7.72倍，相对于净利润倍数约为29.65倍。

　　“外企考虑更多的是战略性的价值，它们对价格来说并不敏感，这项资产虽然很奇缺，但说实话40多倍的价格，国内企业很难说出这么高的价格去收购，大概20-30倍就已经很不错了。”6月14日，国内负责大健康领域投资的知情人士告诉时代周报记者，现在整个血液制品行业的标的，都是大家疯抢的状态，这（中原瑞德）肯定是一块好标的。

　　对于外界关于此次交易价格虚高的质疑，王磊向时代周报记者予以否认：“本次交易作价由公司与杰特贝林协商确定，不存在价格虚高的情况。”

　　王磊表示，一方面，参考近期类似交易，天坛生物、上海莱士在收购亏损的血液制品企业时也给予了客观的报价，而中原瑞德近年来净利润保持稳步增长；另一方面，中原瑞德自2010年起与公司并报，一直按照上市公司的标准规范运作，符合外资企业对收购标的的要求，所以交易价格也相对较高。

　　借道入华

　　中原瑞德高估值背后，是中国血液制品行业高度垄断和稀缺的现状。

　　“原料供应紧张，浆源为王”的现状持续。据有关研究数据显示，我国实际血浆需求量超过1.4万吨，2016年国内总体采浆量大致只能满足一半的需求，我国血液制品实现自给自足长路漫漫。

　　有数据显示，截至2016年12月31日，全国约有28家血液制品生产企业，其中25家通过2010年版GMP证书认证。同时，这些企业大多规模较小、产品较单一、行业集中度不高。而在浆站资源稀缺的情况下，受制于技术劣势，在本已稀缺的血浆资源下，其综合利用率还并不高。

　　从国际血液制品行业来看，目前全球仅剩约20家企业（中国除外），仅CSL、Baxalta等几家大型企业就已占据全球血液制品2/3以上的市场份额。

　　对于中国血液制品市场，CSL Limited等巨头一直虎视眈眈。

　　有独立信息源告诉时代周报记者，贝特亚林早在去年下半年就开始在中国大陆寻找浆站资源，但很多公司并未有出售意愿，此外其还找到了山西一家血液制品公司欲进行收购洽谈，但遭对方拒绝。

　　“CSL（在国内）找了很多家（血制品企业），另外有很多（买）家找人福医药。”6月16日，据接近此次并购交易的人士告诉时代周报记者。

　　上述人士同时指出，人福医药在选择买方的时候，也有自己的考量，除了重要的交易价格外，交易对手方与标的资产之间是否有协同等，都是其考虑的重要因素。

　　鉴于血液制品的特殊性和极高的安全性要求，国家对血液制品进口管制措施颇为严格，根据目前的法律法规的要求，只允许进口人血白蛋白和基因重组凝血因子Ⅷ以缓解国内供需矛盾。除此之外，很多血液制品不允许进口，而CSL Limited等公司生产的产品无法进入广阔的中国大陆市场。

　　“CSL Limited希望通过收购一个本地化的企业，把它的技术产品和人才优势都转移到中国，生产出它希望销售的产品。”据了解此次并购的人士告诉时代周报记者。

　　比如稀缺的血浆资源非常宝贵，此前中原瑞德仅能提取出6种产品，华兰生物和上海莱士可以提取出10种以上，而CSL Limited等跨国企业可以提取出20多种产品，“如果转移到国内来生产，至少可以提取出16种以上。”

　　值得注意的是，人福医药并未全部出售中原瑞德100%的股权，而是选择留下20%的股权。“合作方挺不错的，并不是简单的出售资产，有了股权的联系，为后续的合作更加顺畅。”据了解此次并购的人士告诉时代周报记者。

　　后续，人福医药将与 CSL Limited 在双方共同感兴趣的其他领域进一步深化合作，从而为公司和公司股东创造更大的价值。

　　双方在合同中还约定，基于双方共同设定的关键节点的绩效评价机制，剩余中原瑞德20%股权的估值大致介于9560万美元和1.424 亿美元之间。

　　如此看来，中原瑞德的估值将被再次推高。按照截至6月14日的人民币兑美元汇率（1美元=6.7973人民币元）计算，后续中原瑞德100%的股权将介入32.49亿元人民币和48.40亿元人民币之间。

　　21亿收益解渴

　　近年来一直讲求回归制药主业的人福医药，强调坚持“做医药健康细分市场领导者”的战略。为提高管理运营效率，人福医药拟在强化各细分市场领导或领先地位的同时，择机退出部分竞争优势不明显或协同效应较弱的细分领域。

　　中原瑞德自2010年被人福医药收购以来，经营情况持续向好。7年来，中原瑞德被视为人福医药的重要业务板块之一，每年都有数千万的净利润。

　　年报显示，2013年到2015年间，中原瑞德净利润分别为5127.84万元、4415.08万元和4176.08万元。2016年，中原瑞德实现营收2.04亿元，较上年同期增加1975.13万元，同比增长10.73%；实现净利润6606.92万元，较上年同期增加2430.84万元，同比增长58.21%。

　　即使如此，相比人福医药其他医药类产品，中原瑞德的竞争优势却并不明显，而这一净利润贡献在公司整体业绩中也并不算突出。

　　人福医药最强势的领域要数麻醉药业务，这是其核心产业板块。子公司宜昌人福在2016年实现营收22.42亿元，净利润5.49亿元，较上年同期增加2868.09万元，同比增长5.51%。

　　人福医药方面告诉时代周报记者，在公司所处医药行业细分领域中，中原瑞德所处的行业进入门槛高，在国内血液制品行业的排名中等，与公司其他板块业务协同效应较弱，未来仅依靠其内生增长实现规模效应，受到诸多限制，追赶行业领先企业面临较大挑战。

　　诚然，据卫光生物招股书介绍，血液制品行业是高投入行业，一般而言，血液制品从研究开发、临床试验、试生产到最终产品的销售，需要投入大量的时间、资金、人力、设备等资源。

　　比如，血液制品生产使用的设施必须进行专业化设计，且符合国家有关规定；血液制品生产所需的专业设备较多，部分重要仪器设备更是价值昂贵。

　　“企业不进则退，而且血液制品行业竞争压力较低但并不是不存在，中原瑞德要向提高经营规模和企业地位，需要进一步投入研发费用增加产品种类从而提高血浆利用率，或者增加投入新建浆站。”人福医药方面告诉时代周报记者。

　　目前来看，人福医药显然没有那么多的精力去长期耕耘这一行业。从去年至今，人福医药在海外连续进行了两次大的并购。

　　去年5月，人福医药全资子公司人福美国支付了全部股权转让款5.5亿美元（约合36亿元人民币），完成了美国仿制药企Epic Pharma,LLC及其关联企业的股份转让过户手续。今年5月27日，人福医药又耗资超过24亿元，收购安思尔全球两性健康业务。

　　时代周报记者独家获悉，虽然上述两项并购都利用了金融杠杆，以实现并购，但是这也给人福医药增加了财务负担。

　　近年来，人福医药的资产负债率长期维持在50%左右。年报显示，2014年、2015年和2016年，其资产负债率分别为52.92%、49.42%和54.66%。

　　人福医药相关人士告诉时代周报记者，本次出售中原瑞德 80%的股权，将为公司带来人民币 21亿元左右的投资收益，这将明显改善公司的资产负债结构。