康华医疗股价缓升 靠的竟是特殊服务？

　　新医改推动和鼓励社会资本促进下，我国民营医疗机构在数量上实现了井喷式的发展。据智通财经了解，2012-2015年，国内民营医疗机构并购案例总计122宗，占医疗健康行业并购案例总数的54.5%，交易金额达人民币137.9亿元(单位下同)。并购潮下，民营医疗机构上市热也兴起，以H股为例，目前在港市场上市的医疗机构已不下20家，如2016年11月挂牌的纯专科民营医院股的康华医疗(03689)便是其中之一。从盘面看，作为一只新股，康华医疗周K线整体表现良好，处于平缓上升态势，16周内，最高报价过12.26港元。

　　民营医院市场的猛虎

　　中国是全球最大的医疗服务市场之一，但相比较成熟市场仍处早期发展阶段。由于老年化人口迅速增加及各类疾病患病率上升，中国的医疗开支近年稳步增长。根Frost&Sullivan报告，2010年至2014年，中国医疗开支总额由19980亿增至35312亿，复合年增长率为15.3%。2015年至2020年，中国医疗开支总额预计将由2015年的39268亿进一步增至61889亿，复合年增长率为9.5%。

　　医疗开支高涨导致“看病难、看病贵”等社会矛盾日益突出，于是国家开始实施新医改，鼓励社会资本办医。受政策倾斜，莆田系医疗机构呼之欲出并率先抢占了市场，随后越来越多的民营资本进入。

　　据智通财经分析，仅2013 年中国的卫生机构共有医院2.6 万家，其中综合医院15887 家，专科医院5127家，此外还有中医医院、中西医结合医院、民族医院等共计3685 家。在数量上，我国公立医院占比达到54%、共13396 家，私立医院占比为46%、达11313 家，民营医院接近公立医院水平。公立医院中，综合医院数量最多，公立专科医院数量最少。而在民营医院数量占比中，民营综合医院占比最大，专科医院次之，其他类型的医院排名最末。

　　增长力惊人，民营医院市场究竟有多大?其实用一个非常简单的算法就可以得到结论：医药工业销售收入-药品终端销售总额=标外非OTC市场总额。以2015年数据计算，民营医院市场约18000亿。至此，民营医院增量已是一骑绝尘，令整个行业吃惊。

　　而作为全国最大规模的私立盈利性综合医院的康华医疗也自然成为行业一头猛虎。财报显示，其2013年、2014年、2015年的收益分别为8.58亿、9.85亿、10.63亿。此外，该公司2016年4月30日止4个月为3.8亿，对比同期的3.1亿，同比增长22.5%。

　　财务硬指标得到稳健增长后，2016年11月，“财大气粗”的康华医疗启动IPO并迅速成功登陆港股主板市场，成为港股首家上市“民营三甲医院”。事实也表明，因良好的财务表现以及概念股驱动，在招股配售之初，投资者对康华医疗的未来还是较有信心：按每股11.6港元定价，集资净额约8.85亿港元，国际配售部份获得适度超额认购;而挂牌首日，康华医疗股票最高曾见11.58港元，截止收盘报10.6港元，成交1117.84万股，涉资1.2亿港元。

　　特殊服务业务潜力强劲

　　尽管康华医疗的营业能力不俗，但收入大头主要来源于定位中高端的三甲综合医院——康华医院，而定位中端(按三级标准建立二级标准收费)的仁康医院则占比较小。财务报表显示，2015年度，康华医院和仁康医院收益贡献分别为86%及14%。

　　从医疗服务类型看，住院医疗服务、门诊医疗服务以及体检服务收益贡献分别为61.1%、35.3%、3.6%。

　　具体而言，康华医院的住院服务业务增长率较高。2013-2015年，该院住院人次和住院人均支出复合增长率分别为3.4%和6.1%，带动住院服务收入复合增长9.7%，成为收入增长的主要驱动因素。其中，虽然该院住院天数从2013年的9.5天下降到2016年4月8.1天，但住院每床日支出复合却继续增长，达到11.4%。而仁康医院由于床位较少(截止2016年4月，运营床位424张)，其住院服务业务增量并不明显。2015年，该院平均每人住院开支上涨11.23%，但住院人次和手术数目下滑7.72%和8.51%，综合作用下住院营收仅增长2.64%。

　　在门诊服务业务方面，康华医院2013-2015年的复合增长为6.9%，门诊每人平均开支复合增长8.6%，收入复合增长为16.1%;仁康医院2015年的门诊人均费用同比增长13.3%，不过因为门诊费用涨价，其门诊人次则下降到了7.7%。

　　另外，体检业务方面，康华医院近三年的体检人次复合增长11.5%，体检人均费用复合下降6.1%，两项指标作用下，该院体检服务收入复合增长4.8%;仁康医院2014-2015年采取了以降价换流量的模式，其体检人次增长至2015年的14.2%，让该院的体检服务收入同比上涨了7.5%。

　　而分科室来看，这两家医院的妇产科及心内科是收入的主力。根据康华医疗招股书，妇产科是该公司2015年营收最大的科室，占比17%，2015年康华医院及仁康医院分别接产逾4000名及1900名婴儿。这一数据意味这什么?2015年，东莞全年出生人口为2.2万，而康华医疗便占了全市接产的26.8%，仅次于东莞人民医院。除了妇产科，心血管科室的营收增长也相对较快，2013-2015年，该科室收入增长26.5%。

　　此外，这几年康华医疗还开始以高端病人为目标提供特殊服务，包括贵宾医疗服务、生殖医院、整形美容等。根据近期该公司的路演介绍，2013年-2015年，特殊服务产生的收益分别为4690万、6880万和8180万，复合年增长率约为32.2%，2016年前4个月的特殊服务营收较去年同期增长了50%，营收占比继续提升至8.7%，仍维持高速增长趋势。

　　在住院业务以及重点科室增量明显的背景下，康华医疗的毛利率也表现较好。2013年-2015年，该公司毛利率分别为22%、22.7%、22.5%。

　　除依托就有业务发展特殊服务外，康华医疗还凭借心血管领域的诊断治疗实力，在2016年6月还与重庆重联心血管医院签订了为期10年的托管协议。根据协议，该公司每月收取被托管医院20万的管理费，以及医院月收入的5%，并拥有优先购买权。

　　从华润凤凰医疗(01515)2010年托管北京门头沟医院的案例来看，康华医疗“有赚不赔”。在门头沟医院改制后，2013年上半年，该医院床位数达421张，较2011年增长67%，2013年上半年门诊量达24.93万人次，较2012年上半年增长14%。凤凰医疗集团因托管权利，持续从管理费用和供应链业务费用两个方面获取收益近亿。若重庆重联心血管医院发展良好，按初步运营能为为100张病床，开设约15个医疗科室的体量技术，2017年便可给康华医疗带来约700万的收入业绩，未来三年内或能为该公司创造约3亿的收入。

　　股权集中面临多重风险

　　不过，就算业绩良好、新项目潜力无限，但康华医疗的资产负债情况却并不乐观。智通财经发现，2013年，该公司资产负债率高达896.4%，且其流动负债主要为银行短期借款。2014-2015年，公司资产负债率逐步降低，到2016年4月，其资产负债率首次低于80%。

　　针对资产负债率降低的原因，其实是康华医疗一直在以现金偿还银行贷款的结果。2015年，该公司非流动资产出现大幅减少，或是通过出售固定资产腾出现金来偿还贷款。另外，该公司经营活动现金流也趋紧，由2014年的2.06亿少量下降至1.99亿。

　　与此同时，因康华医疗属于家族企业，难免会有“股权集中”的嫌疑。根据最新股权结构， 该公司主要股份是由王氏家族掌握。招股书透露，若不计超额配股权，康华医疗全球发售完成后，其执行董事兼总裁王君扬及其姑母王爱慈将通过其在康华集团和兴业集团的权益于康华医疗总股本拥有约66.62%的权益。王君扬的另一个姑母王爱勤与其丈夫陈旺枝将通过其在兴达物业的权益与康华医疗的股本拥有8.23%的权益，共同有权行使康华医疗约74.85%的表决权。

　　通常家族企业往往会在发展过程中遇到系列弊病，如人才裙带关系等。受亲属关系的影响，可能造成人力资源无法得到优化配置，合理的人才结构无法建立等不利影响。所以康华医疗存在实际控制人可能凭借其及家族的集团地位、内部管理权限，影响公司生产经营、损害中小股东权益的风险。

　　此外，康华医疗还面临多重风险：一是康华医院三甲资质已于2016年1月到期，广东省卫计委将于2017年对该资质进行重新审核。纵然在审计期内，该院仍可以三甲资质进行宣传、运营，但一旦因服务质量、技术等退步，最终导致审核不通过，未来无论是对业绩还是品牌均会产生较大的冲击;

　　二是医院房屋租期十年，业主大股东已将房屋抵押融资，存有业主更替医院无法续约或大幅提高租金的可能，以及潜在医疗事故可能对旗下医院带来负面影响，目前仍有不在当前保险范围内13起医疗纠纷尚未解决;

　　三是市场潜在的竞争不利于该公司发展。由于东莞市近几年工业发展放缓，外来人口减少以及东莞市外的医保定点医院对诊疗病人分流影响，东莞市诊疗总人数自2013年开始连续三年下降，2013-2015年每年诊疗人数分别较前一年下降2.7%、4.9%和4.4%。截至2015年底，东莞就有8家医院获三甲评级，其中有6家综合医院，2家私立综合医院。再加上东莞地处深圳和广州中间，这意味着康华医院不仅要面对本地的三甲医院的竞争，还要面对来自广深的优质医院的竞争。

　　多重风险下，若康华医疗能在原有良好的财务基础上，兑现特殊医疗服务高增长以及合理开发托管业务，未来该公司前景或进一步向好。根据该公司目前11.3港元的股价来算，其市值约37.39亿港元，对应26.6倍静态市盈率，预计未来三年该股年复合增长率高于18%。因此，投资者不妨尝试建仓，作为中长线配置。(文/田宇轩)（来源：北京时间 港股挖掘机）