海通证券姜超：抑制地产泡沫 防范金融风险

　　发达股市上涨，新兴股市齐跌。上周美欧日股市小涨，韩印香港等新兴市场股市普跌，黄金和石 油价格稳定，工业金属和煤炭价格回落，中国股市下跌债市止跌。

　　美国就业改善，经济增速上调。上周美国上调3季度 GDP增速至3.5%，主要受消费者服务支出上涨，大豆出口等提振。而美国11月的新屋和成屋销售强劲，淡季不淡。上周美联储主席耶伦演讲称得益于薪资增 长和 低裁员率，美国就业市场达到最近10年最强状态。

　　经济短期平稳，通胀风险降温。12月终端地产和汽车需求稳中有降，中上游钢铁和发电增速涨跌互现，而库存整体呈缓慢回补态势，意味着短期经济依然平稳。本轮通胀源于工业品价格持续大涨，但近期煤炭、钢铁等商品价格均持续下跌，而食品价格依旧保持稳定，意味着通胀风险有所降温，我们预测本轮物价或在17年1月左右达到高点。

　　央行加大投放，货币 利率回落。 中央经济工作会议定调17年货币政策保持稳健中性，防控金融风险和资产泡沫。前期债市违约和去杠杆致货币 利率飙升，但在高债务模式下利率高企亦会引发金融风险，而央行在过去两周持续投放约万亿货币，加上12月财政放款规模超万亿，我们估算12月的超储率或从1.7%回升至2.1%以上， 银行 间流动性有望从偏紧逐渐回归至中性适度，而上周的货币利率已经显著回落。

　　抑制地产泡沫，防范金融风险。2016年即将收官，回首过去一年，得益于稳增长的各项措施，经济明显企稳，完成全年6.5%-7%的增长目标应无悬念。但是为了完成这一目标，我们付出了房价大幅上涨、杠杆大幅增加和汇率大幅贬值的代价。 展望2017年，上周召开的中央财经领导小组会议明确提出要“抑制 房地产 泡沫”，一二线城市的地产调控仍在继续收紧。去全球化和贸易保护愈演愈烈， 人民币汇率贬值遭遇的国际压力越来越大。而金融加杠杆导致资金在金融体系空转，近期已经出现了多起债务违约导致的风险事件。抑制地产泡沫和防范金融风险或成为17年的首要目标，而对经济增速下行的容忍度也有望提升。

　　一、经济：短期依旧平稳

　　1)需求平中有降。12月上旬主要30城市地产销量同比下降-19%，中旬降幅扩大至-22%，下旬前三天降幅扩大至-31%。12月前两周乘联会狭义乘用车批发销量同比增速分别为28%和17%，累计增速23%，较11月基本持平。

　　2)生产涨跌互现。12月前23天6大发电集团发电耗煤同比增长8.3%，比11月的8.7%略有下降。12月上旬全国粗钢产量同比增长9.6%，比11月的6.7%有所提升。

　　3)库存缓慢回补。下游地产微降，乘用车略升。中游钢材社会库存回补，水泥、化工去库存。上游煤炭、有色补库存。

　　4)经济短期平稳。12月终端地产和汽车需求稳中有降，中上游钢铁和发电增速涨跌互现，而库存整体呈缓慢回补态势，意味着短期经济依然平稳。

　　二、物价：煤钢价格回落，通胀风险降温

　　1)食品价格微涨。上周菜价和猪价的涨幅缩小，食品价格整体小幅回升。

　　2)12月 CPI小降。截止目前12月商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为1.6%、-0.4%，预计12月CPI食品价格环涨0.9%，受高基数影响，12月CPI或小降至2.2%。

　　3)12月 PPI大升。上周油价保持稳定，煤价、钢价小幅回落，截止目前12月港口期货生资价格环涨1.4%，预测12月PPI环涨0.7%，12月PPI大幅回升至4.6%。

　　4)通胀风险降温。本轮通胀源于工业品价格持续大涨，但近期煤炭、钢铁等商品价格均持续下降，而食品价格依旧保持稳定，意味着通胀风险有所降温，我们预测本轮物价或在17年1月左右达到高点。

　　三、流动性：央行加大投放，货币利率回落

　　1)货币利率回落。上周R007均值上升14bp至3.19%，R001均值下降2BP至2.37%，但周五的R007降至2.58%，R001降至2.16%。

　　2)央行加大投放。上周央行操作逆回购10050亿，逆回购到期6300亿，逆回购净投放3750亿，国库存款到期回笼600亿，央行净投放3150亿，连续两周大规模投放货币。

　　3)汇率低位震荡。上周美元指数高位震荡，人民币兑美元汇率稳定在6.95的历史低位，NDF隐含1年贬值幅度为4.2%，贬值预期仍高。

　　4)货币稳健中性。 中央经济工作会议定调17年货币政策保持稳健中性，防控金融风险和资产泡沫。前期债市违约和去杠杆致货币利率飙升，但在高债务模式下利率高企亦会引发金融风险，而央行在过去两周持续投放约万亿货币，加上12月财政放款规模超万亿，我们估算12月的超储率或从1.7%回升至2.1%以上，银行间流动性有望从偏紧逐渐回归至中性适度。

　　四、政策：抑制 房地产 泡沫

　　1)抑制房地产泡沫。12月21日召开的中央财经领导小组会议明确提出要“抑制房地产泡沫”。“抑制房地产泡沫”与强调“房子是用来住的、不是用来炒的”共同构成了明年房地产调控的主基调。

　　2)郑州调控认房认贷。继上海之后，郑州出台认房认贷的调控政策，居民家庭有购房贷款记录、或已拥有1套住房，为改善居住条件申请商业性个人住房贷款购买普通住房最低首付比例调整为60%。

　　3)水利建设补短板。国务院总理李克强12月21日主持召开国务院常务会议，通过“十三五”卫生与健康规划，部署今后五年深化 医药卫生 体制改革工作；确定加快灾后水利薄弱环节和城市排水防涝能力“补短板”建设，促进民生改善和生态修复。

　　五、海外：美国3季度GDP上修

　　1)美国三季度GDP终值上修。受消费者服务支出上涨，大豆出口等提振，美国经济增长强劲，美国三季度GDP由3.2%大幅上修至3.5%，创2014年三季度以来最高。

　　2)美国房屋销售保持强劲。美国11月成屋销售总数年化561万户，创2007年2月份以来新高；而新屋销售环比增长5.2%，创八年来第二大增幅，地产销售淡季不淡。

　　3)耶伦肯定就业市场复苏。上周二，美联储主席耶伦发表演讲称，薪资增长和低裁员率，帮助美国就业市场达到近十年最强状态。

　　4)欧洲 银行业 仍处困局。在西雅那银行50亿欧元增资计划上周四宣告失败之后，意大利总理于次日决定由政府通过法令对银行业实施援助，规模为200亿欧元。一旦最终政府批准，将是2009年以来的第三次银行业救助。

　　恐慌情绪缓解，债市止跌反弹

　　债市止跌反弹。上周 国债 利率平下行11bp，AAA级利率平均下行14bp，AA级企债、城投债利率基本持平， 中证转债 指数微涨0.34%。

　　资金明显改善.过去两周央行投放万亿资金，媒体报道央行指导大行向非银机构注入流动性，上周流动性明显改善，周五的7天回购利率R007已降至3%以下。下周将有万亿财政存款投放，资金面或继续缓和。但上周五央行已在小幅回收流动性，足见央行货币政策态度未转向宽松，春节前资金面或持续面临挑战。12月7天利率中枢或维持在3%左右。

　　恐慌情绪缓解.在证监会和央行齐心协力之下，债市恐慌情绪得以缓解。短期经济稳定，物价上行，汇率贬值压力未消，去杠杆任重道远，央行货币政策仍将维持偏紧格局，左侧交易不确定性仍大。但从配置角度上看，目前债市收益率已进入合理区间，短期下调10年国债利率区间至2.8%-3.2%。17年经济下行压力仍大，表外资金回表或仍配置利率债，看好明年债市机会，判断17年10年国债利率有望重回3%以内。

　　信用走势分化.上周债市反弹中短久期和高等级品种表现好于长久期和低等级，未来这一趋势仍将持续。一是信用债调整滞后于利率债，低等级又滞后于高等级，信用债调整压力仍存，尤其是长端低等级品种；二是目前期限利差和等级利差仍较低，短端和高等级性价比更高；三是债市去杠杆过程中机构风险偏好明显下降，有配置需求的机构也倾向于配置流动性更好的短债。

　　一、货币利率：资金面明显改善

　　1)央行投放缓解资金面。上周央行逆回购投放10050亿，逆回购到期6300亿，国库现金定存到期600亿，整周净投放3150亿。上周资金面先紧后松，央行继续OMO投放资金，媒体报道央行指导大行向非银机构注入流动性，后半周资金面紧张情绪得到有效缓解。上周R007均值上升14bp至3.19%，R001均值下降2BP至2.37%，下周将有万亿财政存款投放，资金面或继续缓和。

　　2)利率中枢难明显下行。今年以来，央行通过大量逆回购和MLF向市场提供流动性，逆回购净投放1.4万亿，MLF净投放2.8万亿，假设逆回购成本2.25%，MLF成本3%，那么加权平均成本已经在2.8%左右，后续如果投放模式不变，货币利率中枢将难以明显下行。

　　3)资金面短期仍面临挑战。12月地产和乘用车销量增速平稳，各行业库存呈现缓慢回补态势，生产资料价格环比涨幅略有收窄，基本面仍以稳为主；临近1月初换汇额度放开，贬值压力或加大；金融防风险仍待巩固，在资金面稍有缓和情况下，上周五央行已在小幅回收流动性，足见央行货币政策态度未转向宽松，春节前资金面或持续面临挑战。12月7天利率中枢或维持在3%左右。

　　二、利率债：恐慌情绪缓解

　　1)债市止跌反弹。上周证监会妥善处理券商代持事件，恢复债市信用，央行加大净投放力度，并敦促大行向非银投放流动性，改善流动性，债市短期反弹。短端收益率大幅度下行，长端也跟随下行。具体来看，上周1年期国债下行27BP至2.72%，1年期国开债下行27BP至3.47%；10年期国债下行10BP至3.18%，10年期国开债下行2BP至3.77%。

　　2)一级发行趋降，招标有所改善。上周债市收益率调整后回落，国债、农发债中标利率低于二级水平，国开债中标利率分化。其中，3年期国开债高于二级3BP；5年、10年期国开债几乎与二级水平持平。91天贴现国债低于二级26BP；3年、7年期国债则低于二级市场11BP。上周利率债发行约600亿，净融资为负，邻近年末，发行量趋降。

　　3)机构对后市仍偏谨慎。目前公募机构对后续债市普遍谨慎，短期观察为主； 保险 机构由于前期赎回部分 货基、 债基，后续还有大量协议存款到期以及保险开门红，配置需求仍大，但大规模进场配置仍未达成一致意见，目前同业存单等短久期产品由于利率较高，得到保险资金青睐；银行委外情绪仍稳，但对明年规模有担忧。

　　4)恐慌情绪缓解，不确定性仍存。在证监会和央行齐心协力之下，债市恐慌情绪得以缓解，春节前资金面仍依赖央行态度。短期经济稳定，物价上行，汇率贬值压力未消，去杠杆任重道远，央行货币政策仍将维持偏紧格局，资金面紧平衡格局难以逆转，左侧交易仍面临很大不确定性。但从配置角度上看，目前债市收益率已进入合理区间，短期下调10年国债利率区间至2.8%-3.2%。17年经济下行压力仍大，表外资金回表或仍配置利率债，看好明年债市机会，判断17年10年国债利率有望重回3%以内。

　　三、信用债：调整压力仍存，信用走势分化

　　1)上周信用债企稳。上周信用债跟随利率债收益率所有回落，高等级和短久期表现较好。AAA级 企业债 收益率平均下行14BP、AA级企业债、城投债收益率持平。

　　2)城投债投资价值趋降。信用债收益率企稳，但城投债和产业债的收益率走势分化，5年AA+中票收益率下行17BP至4.41%，而5年AA+城投债仅下行6BP至4.51%，以上述利差衡量的城投与中票利差也自15年8月份以来首度转正。短期来看，城投提前偿还不确定性仍存，中长期来看，18年以后城投债与政府信用将彻底分割，信用风险趋升，在城投债与产业债利差仍低的情况下投资价值趋降。

　　3)债转股专项债券出台。上周发改委出台市场化银行债权转股权专项债券发行指引，国有资本运营公司或地方AMC等债转股实施主体可通过发行专项债券募集资金用于债转股项目。实施主体主要为银行资产管理子公司和地方AMC，资金来源包括理财等社会资金和发债资金，实施主体和资金来源的确定将加快债转股的落地，关注周期性行业龙头发行人。

　　4)信用债走势分化。上周债市反弹中短久期和高等级品种表现好于长久期和低等级，未来这一趋势仍将持续。一是信用债调整滞后于利率债，低等级又滞后于高等级，信用债调整压力仍存，尤其是长端低等级品种；二是目前期限利差和等级利差仍较低，短端和高等级性价比更高；三是债市去杠杆过程中机构风险偏好明显下降，有配置需求的机构也倾向于配置流动性更好的短债。

　　四、可转债 ：短期仍以防守为主

　　1)转债市场反弹，表现好于股票。上周 沪深300 、 中小板 和 创业板 指数跌幅在0.7%~1.7%，上证 国债指数 上涨0.12%。 中证转债 指数上涨0.34%。前期受到债券市场剧烈调整影响，转债大幅下跌，但在“券商代持事件”解决、央行和大行注入流动性等影响下，债市恐慌情绪消退，转债也企稳反弹。

　　2)个券涨多跌少，部分个券跑赢正股。上周个券15涨8跌，电气转债继续停盘。国贸、顺昌、九州、皖新和歌尔领涨，涨幅在1.4%~3%；国盛、海印、宝钢涨幅在1%左右，国资、天集等涨幅在0.6%以内。下跌个券中，汽模转债领跌、下跌9.14%，约17%余额因换股而减少；凤凰下跌6.8%，航信、蓝标等跌幅在1.3%以内。国贸转债、九州转债、海印转债、国资EB等个券表现优于正股。

　　3)低吸机会渐进，短期防守为主。上周转债市场加权溢价率小幅上行至39%。12月以来，部分个券调整幅度大于正股，溢价率得到压缩，股性更加明显，如歌尔、宝钢、顺昌、皖新、以岭等。但因年初换汇和春节取现带来的流动性压力，叠加股市震荡，我们维持短期内转债多看少动的判断；不过春节后，资金面有望改善，转债低吸机会也可能渐进，届时可关注主题个券(国改、基建等)。