管清友：守住失业风险和金融风险底线

　　2016年我国经济增长目标将定在6.5%左右，但最终的实际增速可能略高于6.5%， CPI同比为1.6%左右，较2015年小幅回升。

　　民生证券研究院执行院长管清友日前接受中国证券报记者专访时表示，2016年是供给侧改革元年，要保持定力，坚定走不破不立道路，同时守住失业风险和金融风险底线。

　　守住金融风险底线需要出清 银行 不良资产。在库存高企、产能过剩、债务过高的大形势下，经济低迷是不良资产滋生的温床，银行迫于不良资产率的考核压力，采取惜贷抽贷措施，导致实体经济融资难和融资贵问题更加突出，企业体质进一步恶化，不良资产进一步增加，形成恶性循环。

　　不破不立的过程是信用风险释放的过程。管清友强调，如果2016年尚未出现经济复苏或大规模债务减记的迹象，则信用违约事件将会进一步蔓延。政府为守住金融风险底线，减少系统性和区域性风险发生的可能性，被迫采取“保”部分存量债务的措施，但失去政府保护的债务主体范围会逐步扩大，国企违约将成为常态。

　　对于2016年 宏观经济形势，管清友认为，经济增长目标下调是大概率事件，中国将告别“7”时代。根据以往的经验来看，2016年我国经济增长目标将定在6.5%左右，但最终的实际增速可能略高于6.5%。在通胀方面，预计2016年CPI同比为1.6%左右，较2015年小幅回升；预计2016年 PPI累计负增长将超过50个月，但同比跌幅有望收窄。

　　管清友认为，2016年货币宽松的思路会有所调整，2016年降息次数会明显减少。首先，存贷款 利率已经完全市场化，降息的边际作用发生递减；其次，预计今年CPI和PPI水平将略高于2015年，通胀下滑而导致的实际 利率攀升压力得到缓解；第三，降息对贷款利率的影响大于存款利率，这会进一步压缩银行的息差，冲击银行盈利，引发系统性风险。

　　与此同时， 央行降准次数或更频繁。首先，降准有利于对冲央行外汇占款的趋势性下滑，2015年外汇占款大幅减少1.2万亿，每年近两万亿的基础货币缺口对今年人民币贬值产生压力，必须充分降准进行对冲。其次，稳增长政策的资金需求需要降准来配合。为配合财政部发行特别国债，央行曾于1998年一次性降准5%，2016年专项金融债等公共融资工具会继续放量，这也是一种另类的特别国债发行方式。

　　谈及财政政策，管清友认为扩大政府发债规模和结构性减税是主要方向。首先，扩大政府发债规模。在目前预算管理和财政透明制度尚不健全的情况下，传统的地方政府债券扩容并不明显，主要依靠置换债进行资金筹措，其发行规模今年有望超过3万亿。其次，加大结构性减税力度，如加速固定资产折旧、提高个税征收起点，加大小微企业减税力度等。预计2016年的财政赤字至少扩大到2.5%。

　　同时，管清友强调，财政政策的配套政策亟待出台：通过发行政策性金融债和推广PPP模式来协助政府进行加杠杆。首先是政策性金融债，去年共发行6000亿专项金融债，由国开行、农发行和中央财政贴息，用于城市基础设施建设；为了解决增量项目的融资来源问题，今年政策性金融债的规模将达到1万亿左右。其次是PPP模式的推广，今年是项目签约年，3.4万亿的存量PPP项目中签约规模有望超过1万亿。

　　精彩对话

　　中国证券报： 中国资本 市场2016年开局出现剧烈震荡，全年走势将如何？

　　管清友：总体来看，2016年股市不可能重复去年的疯牛，预计股市波动将十分剧烈。近两年的股市繁荣主要依靠无风险利率下行和改革带来的转型预期提升估值，而分子上的企业盈利并没有明显改善：首先，企业成本下行放缓，对企业盈利形成拖累；其次，需求端尚未完全企稳，而供给端产能尚未开始消化，去产能任务繁重。依靠估值而非盈利的市场一定是敏感和反复的。尽管无风险利率下行推动的牛市还将继续，但四大风险将进一步加剧股市波动：一是人民币贬值形成预期；二是注册制和国企整体上市导致供给放量；三是实体信用风险；四是无风险利率从快速下行转向缓慢下行。全年市场可能围绕以上因素展开频繁波动。

　　值得注意的是，2016年开始启动稳步推出 IPO注册制方案。从长期来看，注册制将造就一个新的市场化池子，成为堰塞湖的有效出口，但短期看，注册制的推出可能会加剧市场波动。首先，大量资产推向市场将直接分流存量资金，尤其是部分没有投资价值和业绩支撑的存量股可能遭受重创；其次，注册制是一项复杂的系统工程，必须在信息披露、监管体系、退市制度等方面做好配套改革。如果推出后出现超预期波动，政策可能出现反复(类似之前IPO政策和 熔断机制)，打击市场和投资者对改革的信心。

　　中国证券报：2016年的人民币汇率走势将如何？

　　管清友：2016年人民币仍面临贬值压力，这主要源于两方面：首先是别人的钱要回去——随着美联储进入加息周期，过去通过借入低利率的美元来投资高利率新兴市场的套利故事已经终结，美元借贷成本逐渐攀升，过去形成的大量美元债务面临巨量偿还，如近期企业赎回未到期美元优先票据( 中骏置业 )、提前偿还美元债务本金( 东方航空 )等。其次是自己的钱要出去——中国海外投资占比为7.8%(10万亿左右)，相比日本 (42.2%)、欧洲(45.5%)差距甚远。从个人来讲，资产配置全球化趋势势不可挡，资本账户逆差进一步增加，同时海外旅游消费快速增长，成为服务贸易逆差产生的主要动因；从企业层面来讲，我国已进入对外直接投资的净输出阶段，企业具备走入国际市场的能力与需求，从而增加外币需求，加剧本币贬值。