两地证监会首次联手研训打击新型市场操纵

　　在内地与香港即将实现股票交易全面互联互通的关键节点，中国证监会和香港证监会日前首次联合举办专题执法研训班，就有效打击、遏制两地市场联系加深可能伴生的各类跨境违法犯罪活动进行研讨，成为两地深化执法交流的重要举措。

　　美、英、加、澳等国从事市场监测、数据分析、金融监管实务的多名资深专家分享了发达市场的最新执法经验与经典案例。来自中国证监会和香港证监会的多名执法人员参加了研讨。参会各方对以滥用高频交易操纵、跨市场操纵为代表的新型市场操纵行为开展互动研讨，从法律逻辑、市场逻辑、监管导向等多角度进行分析交流。

　　中国证监会及香港证监会执法部门就互联互通机制扩大后的各类跨境违法违规及应对措施进行了深入研判。双方将在《沪港通项目下中国证监会与香港证监会加强监管执法合作备忘录》的框架下，以联手严厉打击跨境违法违规为共同目标，以执法交流培训常态化和执法合作精细化为双翼，定期开展合作会晤，动态研判执法形势，不断提升协作效能，合力应对全球证券监管者共同面临的跨境执法难题。

　　两地证监会首次联手开展执法专题培训

　　强化交流为更深层次执法合作铺路

　　日前，中国证监会与香港证监会在内地联合举办了新型市场操纵专题执法研训班。这是两地证监会首次联合举行的专业执法领域的培训。据悉，此次举行的执法培训班得到了两地证监会领导的高度重视。

　　在业界看来，随着内地与香港股票市场交易互联互通监管合作机制逐步深入完善，两地证监会加强共识，联手培训，这是应对跨境等新型市场操纵苗头，防止蔓延的积极举措。两地证监会联手，对市场危害极大的新型市场操纵行为进行研讨、培训，一方面有助于两地执法人员的互相学习、互相借鉴，为未来更深层次的执法合作铺路；另一方面，彰显两地执法部门坚决联手打击各类新型违法的决心与能力，对于威慑违法违规行为，维护两地证券市场的健康发展、平稳联通具有重要作用。

　　两地首次联手培训

　　实行加强执法交流新举措

　　对于此次中国证监会与香港证监会采取执法联合研讨培训班的交流模式，有监管层相关人士用四个“新”加以阐述。

　　首先是模式新。本次研训班是证监会综合研判市场形势与违法趋势后作出的重要工作部署。目前，“沪港通”总体运行平稳有序，“深港通”即将有序实施，两会监管合作各项安排正在有序推进，逐步落实2014年10月17日《中国证监会与香港证监会加强监管执法合作备忘录》建立的线索和案件调查信息通报、协助调查、联合调查、投资者权益损害赔偿、加强执法人员交流培训等合作机制。中国证监会相关官员曾表示：进一步推进两地资本市场的互联互通，实现优势互补，形成两地市场的市场体系和监管制度深度融合，使中国资本市场从体量到质量都跻身全球第一梯队的成熟资本市场，服务好日益深入参与全球化进程的中国经济，可沿着几个方向展开工作，其中一项就是加强交流与培训，深化两地监管合作。

　　其次是举措新。本次执法培训班由香港证监会邀请美国、英国、加拿大、澳大利亚长期从事金融监管、市场监控和数据分析的专家现场授课。由于市场结构、法律法规和市场文化的巨大差异，各国监管机构重点关注的证券期货违法违规行为类型不尽相同。然而，市场操纵作为一种由来已久、危害巨大、形态多样、流变迅速的典型违法犯罪活动，一直是各国监管机构执法共识最广的违法类型。同时，以高频交易操纵、跨市场操纵为代表的新型操纵在2008年全球金融危机中暴露出的巨大破坏性，使得欧美各国近年来普遍重点强化了对幌骗操纵、跨市场操纵等新型操纵的执法力度，在监管监控、查处与预防方面积累了不少经验。本次培训中，既有监管专家介绍境外最新的监控技术与政策取向，又有市场机构人士解读市场最新发展趋势，还有资深法庭专家证人带来多起国际最新案例的微观剖析，展现了国际发达资本市场打击新型操纵的最新成果。

　　第三是方式新。境内外专家理论讲解、多方互动研讨交流、案件认定剖析等多种方式交错运用，使参会各方对新型操纵的演变趋势和查处难点取得了最大程度的共识。参与授课的澳大利亚金融市场合作研究中心（CMCRC）首席执行官Michael Aitken教授曾37次以专家证人身份，为英国、澳大利亚、新加坡、马来西亚等6个国家的法庭出具关于市场操纵、内幕交易、信披违规案件的第三方独立专家意见，美国程序化交易专家Tobias Hekster曾为香港证监会等担任专家证人。具有深厚理论与实务基础的外籍专家以经典个案庭审认定为例，引导执法人员深入剖析幌骗、分层诱单等新型操纵模式的指标体系和发现过程。特别是针对一些违法性界定难度较大的新型操纵手法，从监管目标逻辑、法律逻辑、市场逻辑、技术逻辑进行多维度研讨。

　　第四是组合新。国际知名专家与内地、香港具有丰富调查经验的一线调查人员分享新型违法模式与执法经验，寻求“最大公约数”的共识。根据中国证监会11月4日发布的消息，参加此次培训研讨班的人员，包括共计80余名香港证监会的资深执法人员和中国证监会具有查办各类市场操纵案件经验的调查骨干。前述人士表示，近年来，案件调查实践中遇到许多亟待解决的问题，有一些特定案件类型的发展演变具有阶段性的共性特征，需要两地证监会稽查执法部门借鉴先进经验，共同应对。

　　反市场操纵监管执法进入深水区

　　全球证券监管机关面临共同挑战

　　记者观察到， 中国证监会定期发布的操纵案例正在悄然发生一些变化。随着市场的不断发展与演变，连续交易、约定交易、对倒洗售等传统的市场操纵类型已经难以涵盖市场上出现的新型操纵，信息型操纵、跨市场操纵、滥用程序化交易操纵的案例陆续出现。调查人员在工作实践中接触到利用高频交易、程序化交易技术优势从事操纵市场活动的嫌疑账户。

　　“调查实践中涌现的新问题，给稽查人员上了生动的一课。市场操纵模式不断发展与演变，传统的市场操纵类型已经难以涵盖市场上出现的新模式新手法，这就迫切需要我们在进一步提升认识、进一步明确法律适用方面作出新的探索。这个问题已实质演变成为国际证券市场监管者面临的共同难题，而发达市场比我们更有经验。”上述监管层人士表示。“法律规定不明确，兜底条款适用难，行为认定有难度等，一系列的问题都亟待解决，这也是市场监管执法进入深水区的一个突出表现。而案件类型发展演变的阶段性的特征，需要学习借鉴。”该监管层人士坦言。

　　两地合作初显成效

　　为查处跨境违法积累经验

　　中国证监会与香港证监会的合作早已经开始，并且已现成效。据了解，2015年12月份，中国证监会稽查局与香港证监会法规执行部召开了两会执法合作交流工作会议暨沪港通项目下市场监察信息交流会议，对两会执法合作情况、市场监察信息互换、案件执法协作和培训研讨模式等专题进行了深度交流。时隔半年，2016年6月份，中国证监会相关负责同志会晤香港证监会法规执行部负责人，就两地市场互联互通下强化合作及重大跨境案件查办进行了深入会谈，并就进一步强化两地执法人员交流及培训达成共识。定期会晤、个案会商、人员互派，以及本次的首次联合培训，显示两会已在密切协作、联手遏制跨境违法犯罪方面日益形成高度共识。

　　大同证券首席投资顾问郑虹在接受记者采访时表示，一直以来，内地资本市场的监管水平较香港资本市场有一定的差距，随着“沪港通”“深港通”的先后通车，可以预期的是，未来内地与香港的证券监管部门将会实现更多的监管合作，这有助于提高内地的资本市场监管水平，对于维护市场的“三公”有一定的促进作用，可以期待的是，A股市场的监管执法会越来越成熟。有不愿表明身份的券商人士对记者表示，随着“深港通”的即将开通，内地与香港的互联互通会进一步加强，未来势必会面临着一些问题需要双方互相沟通、协作，这对两地监管部门提出了更高的要求。

　　事实上，上述四“新”是两地资本市场互联互通的必然要求。业内专家表示，在经济全球一体化、两地市场全面互联互通的大环境中，一个国家或地区的证券监管机构采取单枪匹马的管理方法，不会达到显著的治理效果。比如，违法者可以在多个地区进行证券交易，或将公司总部、运营公司、所使用的银行账户等分别设立在不同的国家或地区，使用跨境机构执行交易，这对证券监管造成了巨大的困扰。一旦违法违规行为不能有效监管，违法者就会肆意妄为，而监管目标也会因此无法达成，因此，资本市场监管机构之间的执法合作是执法的必要方式。这也迫切需要执法人员加强合作，以更快、更准、更全面地发现和查处各种新型市场操纵特别是跨境操纵行为。

　　查处新型操纵市场行为成全球性难题

　　全方位强化打击预防成各国监管机关主流趋势

　　查处操纵市场违法犯罪是近年来我国资本市场执法工作的重点之一。中国证监会查处的市场操纵案件数量持续攀升，查处违法类型日益丰富，涉及的市场领域不断扩展。而这只是在经济发展全球一体化和交易技术飞速发展的时代背景下，市场操纵在全球范围内多发频发、快速演变的一个缩影。

　　美国程序化交易专家Tobias Hekster认为，市场滥用在各个国家和地区并不会有本质上的不同，任何金融产品都可能被操纵。查处市场操纵是世界证券监管机构共同面临的一个难题，这也是促成中国证监会和香港证监会联合进行新型市场操纵专题执法培训的重要原因。

　　诱发全球金融危机与闪电崩盘

　　高频投机交易引发各国监管关注

　　近年来欧美发达市场对新型操纵的执法变革，必须从全球金融危机说起。反观2008年危机爆发前的国际资本市场，金融创新层出不穷，次贷等衍生品大行其道，高频交易、算法交易、跨市场套利等新型投机交易活动极为频繁，对冲基金的活跃度处于历史峰值。监管机构对这些金融创新活动的监测、控制长期处于滞后状态，证券法律天然存在滞后和空白，功能性监管暴露出明显缺陷，证券监管资源和力量因“9.11”后的反恐战略被挤占、削弱，监管者也缺乏足够的人才和专业知识储备，这些都直接影响到了对投资者保护的水平和对市场的监管质量，证券欺诈、市场操纵等违规行为泛滥，系统性风险大范围蔓延。

　　过度的投机交易既成为金融危机爆发的一大诱因，又在市场大幅下跌时被频繁应用，对金融危机的蔓延起到推波助澜的作用，放大了金融危机的危害。正如奥巴马总统在2010年签署金融监管改革法案时所说的，“危机缘于从华尔街到华盛顿权力机构的责任失灵”，来自政府和监管机构的“有形之手”没有发挥出应有的警示、调控、制止和纠正作用。在此背景下，欧美及国际监管机构均作出了前所未有的努力，探究金融危机背后监管失灵的原因及规制方法。

　　欺诈投资者并破坏市场稳定性

　　全球监管机关对新型操纵说“不”

　　英国金融行为管理局（FCA）2015年的一项调研结果表明，操纵市场稳居全球证券监管部门执法重点前三位。

　　“市场操纵行为通过不正当手段，营造虚假的市场供求关系和证券期货价格，误导投资者的投资决策，既扭曲了市场价格形成机制，破坏了市场秩序，又损害了投资者的利益。同时这种行为是以损害多数人利益为代价，为少数人换取不义之财，是一种肆无忌惮的掠夺。”一位不愿表明身份的券商人士告诉记者，正因为如此，打击市场操纵行为被国际证监会组织（IOSCO）明确列为证券监管机关三大职责之一，一直都是全球各国证券监管部门的重要任务。

　　高频交易是近几年来财经媒体上出现频率最高的词汇之一。这种由强大的计算机系统和复杂的运算所主导的股票交易能极为快速地自动完成大量买、卖以及取消指令。交易周期以毫秒（一秒的千分之一）为单位，高频周转申报产生海量数据，并通过计算机的精准控制实现微量波动套利模式在大量产品、持续时期内的不断重复应用，轻易突破了旧有人工下单时代的市场监测发现防线与分析视角。

　　加拿大投资业监管组织（IIROC）市场高级总监Victoria Pinnington和她的团队一直致力于关于高频交易的研究和监测预防。她表示，虽然目前对高频交易并没有明确的定义，但是，它有一些常见的特征，比如使用高度复杂的技术和算法执行不同的交易策略，形式上表现为高速短线、快进快出、高频微利累积、撤单比例高等典型要素。

　　有统计数据显示，自2008年以来，高频交易在发达市场的交易份额占比已稳居50%以上，在期货市场及跨市场交易中的应用尤为突出，从而改变了发达资本市场原有的市场生态和微观结构。业内人士表示，在过去短短十年内，高频交易飞速发展，应用范围大面积扩展，交易主体日趋专业（以机构投资者为主），一旦不当滥用可能极大损害市场公平。因此，美国一些业界人士认为，这种越来越神秘的游戏进一步使没有技术优势的普通投资者边缘化，中小投资者与机构投资者之间的不公平进一步加大，而这在我国以中小投资者为主体的市场结构中，尤其值得警惕。

　　实际上，对于“高频交易”给市场带来的影响，在国际投行机构之间也早已有较为激烈的讨论。芝加哥联邦储备银行认为，虽然“高频交易”对市场也有好处，能够增加股票市场的流动性，但一旦程序出错或市场异动，程序化交易可能连环触发与加速撤离，加剧流动性危机，在不同市场间形成螺旋式下跌，对市场造成灾难性影响，例如，2010年闪电崩盘事件，2012年8月份骑士资本事件和2013年8月份的纳斯达克股市中断事件。

　　2010年5月6日发生在美国的闪电式崩盘，起因就是某基金及跟进的交易商大量抛售标普期货，引起连锁反应，股价大跌后很多高频交易退出，购买订单减少使得流动性剧减，道琼斯指数急剧下跌1000点，近1万亿美元市值蒸发，之后又大幅回升。这一事件堪称华尔街历史上波动最为剧烈的20分钟。

　　随后，美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）就导致当日美国股市暴跌的“异常交易”展开联合调查，调查报告显示，高频交易被认为是这起灾难的罪魁祸首。一些分析人士认为，股指跳水激发高频交易自动连锁反应，计算机以闪电般速度接连发出卖单，疯狂寻求止损，最终导致多只股票短时间内失去几乎100%市值。

　　因此，自2009年下半年开始，美国陆续出台了一系列针对高频交易的监管措施，CFTC重新成立技术顾问委员会，以深入理解技术进步对市场的深刻影响。SEC发布了程序化交易市场接入规则和综合审计跟踪规则，提高了资本金监管要求，实行流量控制，对不适当行为采取暂停交易措施，以防暴跌一幕重演。CFTC规范了交易所主机托管服务以防范市场不公平。德国2013年5月15日实施新《高频交易法》，正式将程序化、高频交易列入了监管范围。新法规的核心内容，就是提出了高频交易资质与组织结构的义务，并对“操纵市场”做出明确界定：借助于程序化交易的部分交易参与者，无论他们的交易策略是否是通过程序化交易方法，还是通过高频交易途径，只要其买入与卖出的订单被认为是错误的或是有错误导向的，都被认为是市场操纵者。

　　在破坏市场稳定性之外，更值得监管机构关注的，就是高频交易与程序化交易很可能成为市场操纵、内幕交易等违法行为“升级换代”的工具。“事实上，操纵市场的大部分伎俩都不是新的，技术发展使得原有的伎俩可以在更大范围内应用，规模更大，更为普遍，影响更广”，Tobias表示。随之产生的影响是，虚假申报的传统操纵手法借助程序化、高频交易升级为幌骗、分层等高级形态，跨市场、跨产品领域成为新型操纵活跃地带。近年来，发达市场反市场操纵执法广泛覆盖到股票、股指期货、商品期货、债券利率、市场基准及汇率。同时，2015年以来，SEC、联邦调查局、美国司法部陆续发表声明，正在对相关高频交易是否违反内幕交易法规开展调查，调查集中在关注高频交易商能否提前看到其他投资者的报单并抢先交易上，时任纽约州总检察长施奈德在一次演说中将高频交易称为“内幕交易2.0”。

　　跨市场操纵成为全球证券监管者面临的又一挑战。基于交易竞争产生的市场碎片化，以及伴生的跨市场跨产品市场操纵，已经成为欧美发达市场的一大问题。仅欧盟内部就存在150台多边交易设施。一方面，跨市场跨产品套利与操纵具有了更加广泛的藏身之地，另一方面，统一的实时监控非常困难，数据碎片的整合，需要投入巨大的监管资源。

　　同时，交易进入“毫秒时代”，对监测系统、分析技术、法规认定标准、执法专业水平等提出新的挑战。Victoria 坦言，有调研结果显示，76%的受访者认为IIROC的认识和执法水平并不能跟上技术的发展，“IIROC正在努力向市场证明，其监管水平能够紧随技术发展”。

　　完善执法标准与加大执法力度双管齐下

　　各国普遍提升打击新型市场操纵执法能力水平

　　业内资深专家介绍，全球金融危机后，各国证券监管机构普遍采取了一系列的举措，强化了对违法不当行为特别是新型市场操纵行为的执法应对。

　　举措之一，就是从立法源头和执法权限双管齐下，加强监管威慑。

　　专家介绍，“提前预防，露头就打”成为国际社会惩戒和威慑金融市场不法行为的重要共识，各个国家和地区纷纷降低了对市场操纵等违法不当行为的立案标准、起诉标准和认定标准，监管执法打击力度显著增强。

　　在执法标准方面，美国2010年《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（简称）及欧盟2013年《反市场滥用条例》均显著降低了市场操纵、内幕交易的认定标准，以“轻率”取代“故意”，把“企图操纵市场”行为纳入监管范围；在高频交易规制方面，多弗法案对利用高频交易从事幌骗行为予以明确禁止，美国期监会（CFTC）2013年解释性文件明确幌骗行为的核心要件是“成交前故意撤销申报”，加拿大2013年发布的《涉嫌操纵和欺诈的若干交易行为指引》则明确规定了幌骗、分层、塞单等五种涉嫌操纵和欺诈的交易策略，这些策略的共同特征是，借助高频、程序化交易进行并无真实意图的申报，制造某只证券的供给或需求假象，意图影响证券价格变动趋势。

　　除了明文降低违法认定标准外，美国、英国、澳大利亚、新加坡、马来西亚普遍在新型操纵法庭审判中引入专家证人，向法庭阐释说明幌骗等交易行为的异常性、真实目的及其对市场需求的影响。

　　另一项重要举措则是大力充实监管资源，扩充执法权限，重构执法流程与部门设置，提升执法效能和专业度。

　　在业界看来，监管资源的削弱与不足是导致监管失灵的重要原因之一，执法权限不足、执法程序繁琐和执法专业化水平有限是导致违法不当行为难以有效打击的重要因素。

　　据前英国金融行为管理局（FCA）市场政策及国际事务部主管、前伦敦交易所监管部专家Nick Bayley介绍，金融危机后，各国普遍加大了对执法部门的人员与预算投入，有的还作了机构调整。

　　对此，他用一组数据进行了说明：2008年至2015年，美国国会对SEC的预算投入逐年上升，2011年达到11.48亿美元，其中执法部门预算高达3.9亿美元，位居第一；英国金融服务局的工作人员由2006年的2800人快速上升为2011年的4000人；香港证监会法规执行部、法律服务部人员也达到香港证监会人员总数的26%。

　　同时，精简执法流程，对执法部门实行专业化分工。SEC、SFC纷纷实行专业化策略性改革，强化对市场滥用、市场失当行为的执法专业化程度。

　　此外，保障主管机关拥有必要的监管调查权限极为重要。Nick Bayley介绍，在欧盟要求保障各成员国主管机关拥有必要的监管调查权限，确保对有关犯罪行为予以有效、相称和劝阻性的刑事制裁。香港证监会首次运用《证券及期货条例》所规定的公诉程序，对市场操纵者提出刑事诉讼。美国、加拿大、欧洲各国及香港等证券监管机构普遍具有强制询问权。近期，国际证监会组织（IOSCO）拟在增强版多边备忘录（EMMOU）中，明确要求成员机构有履职的必要权力，包括强制询问权、提供互联网服务提供商和电信运营商保存的记录等。

　　据Victoria介绍，加拿大IIROC有权要求任何高频交易商提供其所用算法的描述，有能力于当日获取股市、债市的全部交易数据、交易参与者身份识别数据与监管标记数据（如做空标记、内幕知情人标记）。

　　第三项举措，是建立多层次统一的监控体系，完善对包括基准利率、汇率等多领域违法线索的发现机制。

　　专家介绍，各个国家和地区监管机构近年来致力于提升数据分析和技术能力，开发针对高频交易等新型操纵的监控分析工具。Aitken 博士团队开发的证券市场实时交易监察系统SMARTS现已被全球超过50家证监会和证交所采用，该系统能够同时整合并监测来自股票、期货等十几个市场的实时数据；SEC花费40亿美元开发合并审计跟踪系统（CAT系统），将分散在碎片化市场的交易数据全面整合起来，并开发市场信息数据分析系统（MIDAS系统），实现对个股订单簿进行毫秒级的观察和分析。

　　一系列的举措，收到了切实的成效。以美国为例，2011年SEC发动了735起执法行动，CFTC查处99起案件，创下历史高点；在证券市场，SEC查处了Biremis、Hold Brothers、Milrud等幌骗案，对Brothers的罚金高达近600万美元；在期货市场，CFTC查处了Coscia、Oystacher等“幌骗”案，并首次对高频交易幌骗提起刑事诉讼，判处COSCIA以36个月的监禁；2014年，SEC查处了Athena Capital通过高频交易操纵纳斯达克上千只上市股票的收盘价一案。2015年，美国司法部控告英国高频交易员萨劳在闪电崩盘事件中实施幌骗和分层策略。

　　英国2015年首次对达芬奇（一家总部设在瑞士的英国算法交易公司）“多层诱单”操纵行为作出刑事判决；在香港，2014年初，法庭责令期货操纵者蔡斌向投资者赔偿1300万元港币，首次因市场操纵作出刑事检控；加拿大2015年监测发现并处理了20起幌骗行为。新西兰首次就市场操纵案件提出民事起诉，2016年6月份，新西兰证监会与涉嫌使用市场接入专线操纵股价的米尔福德资产管理公司达成和解。

　　Nick Bayley表示，未来市场会继续变化，因此，监管者也必须随之做出变化。在真正全球化的市场当中，各国监管者之间的高效合作将至关重要。而相较于10年前，监管者对于各种金融科技手段参与市场交易的理解要更加深入。

　　“操纵股价，是投资者最难容忍的行为之一。因为凡是这样的操纵，都会损害其他投资者的利益，损害市场公平的竞争环境。打击操纵市场和操纵股价者，必须成为维持市场公平有序环境必不可少的重要手段，对这些操纵市场者必须用重典，让这些违法违规者无处藏身。”有业内人士在接受记者采访时如是表示。

　　然而，由于操纵行为的复杂性、多样性和快速流变性，至今为此，全球监管机构对其并没有形成统一的定义或认定标准。这类案件既是世界各国证券监管机构查处的重点，同时也是一个难点。从中国证监会的表态来看，对于操纵市场行为是“零容忍”的，发现一起打击一起。

　　违法模式快速流变

　　五大手法成操纵股价“杀器”

　　记者通过对中国证监会在每周五的新闻发布会上发布的行政处罚决定梳理后注意到，今年前10个月，中国证监会共计公布了对140宗案件作出行政处罚的决定，其中，23宗属于操纵市场。

　　“中国证监会近期查处的一系列重大违法案件，令人影响深刻，对不法分子起了很大的震慑作用。”香港证监会法规执行部执行董事Tom Atkinson表示。

　　纵观这些违法案件，五大特征成为市场操纵“杀器”。

　　“杀器”之一，是将一种或多种传统操纵手法与新产品、新业务、新技术、跨市场、跨边界等新事物、新情况相嫁接，导致操纵形式不断翻新，取证、认定难度前所未有。

　　从中国证监会查处的案件来看，金建勇融券做空“国海证券”案就是这方面的典型。

　　据了解，金建勇通过开发使用快速交易软件，雇佣交易员，在2015年6月1日至7月31日期间，利用融券交易T+0日内回转机制，集中持股优势大量连续交易“国海证券”。操盘手们以明显高于市场同时刻买一档量的卖单频繁申报卖出并在短时间内迅速撤单，加剧市场空头气氛，制造短时间内多空力量失衡，引发投资者恐慌性跟风抛售，强化了“国海证券”证券价格的下跌趋势，打压股价得手后，随即以低价反向买券还券，获利44万余元，对市场秩序与信心造成极为恶劣的影响。

　　“杀器”之二，是不少个人大户操纵手法凶悍，在敏感时点进一步加剧市场波动。部分被查处的“超级散户”沉浮股市多年，投资经验丰富，资金实力雄厚，如当年宁波敢死队四大操盘手之一的马信琪、私募明星叶飞、牛散肖海东等，操纵手法异常凶悍，操纵股票涉及多只走势诡异的“妖股”，引发市场极大关注。

　　以被中国证监会处罚的马信琪为例，他在2015年7月31日多次大笔申报买入后快速撤单,以不成交或少量成交的方式拉抬“暴风科技”股价，随后快速反向卖出之前持有的部分股票获利。

　　如在第一时间段，也就是11时4分39秒至13时10分50秒，“马信琪”账户全部以第1档价格申报买入88.06万股，平均高于前一刻市场成交价0.11元，平均高于前一刻买1档申报价0.19元。期间申买量占市场申买量的39.86%，申买委托最短驻留时间为4秒；成交35.45万股，占市场成交量的28.5%；撤单量52.61万股，占申报买入量的59.74%，占市场撤单量的55%。期间股价上涨2.3%。13时11分17秒至13时11分52秒，“马信琪”账户共委托申卖1.5万股，单笔申卖价格位于1档或4档，成交0.85万股。

　　“杀器”之三，是操纵行为人利用融券、场外配资等杠杆融资撬动巨额资金，放大违法收益，案件罚没款金额随之屡创新高。以伞形结构化信托产品为例，融资杠杆效果明显，可以形成相当突出的资金优势，其被利用进行市场操纵的案例并不少见。

　　这类案例的典型就是中鑫富盈、吴峻乐合谋操纵特力A、得利斯股票价格案。

　　经查，吴峻乐控制10个伞型信托账户和4个个人账户，中鑫富盈控制10个伞型信托账户，合谋滥用资金优势和持股优势，通过连续交易、自买自卖等方式操纵“特力A”、“得利斯”股票。短短1个月之内，买入“特力A”金额超过5000万元的就有12个交易日，超过1亿元的达6个交易日，其中，最高的一点成交金额即达2.46亿元，占市场成交金额的33.24%。

　　通过连续大量的买入，一个多月的时间里，“特力A”从低点至最高点涨幅超过400%，被媒体称为“两市第一妖股”。

　　“杀器”之四，是有的私募基金、咨询机构和人员与上市公司内外勾结，打着“市值管理”的旗号操控信息披露节奏和内容，滥用信息优势操纵市场破坏投资者信心。

　　比如，2014年5月份至2014年12月份，时任宏达新材董事长、总经理、实际控制人的朱德洪与上海永邦合谋，利用信息优势连续买卖、在自己实际控制的账户之间进行交易，影响宏达新材股票交易价格。此外，上海永邦还利用资金优势连续买卖、在自己实际控制的账户之间进行交易，影响金禾实业股票交易价格。

　　“杀器”之五，是通过本地或跨境程序化交易高频双向申报、频繁撤单甚至自成交，滥用技术优势操纵市场破坏市场公平。中国证监会新闻发言人曾表示：程序化交易具有频繁申报等特征，产生助涨助跌作用，特别是在股市大幅波动期间对市场的影响更为明显。中国证监会相关派出机构、沪深交易所曾对部分具有程序化交易特征的机构和个人进行核查，对频繁申报或频繁撤销申报，涉嫌影响证券交易价格或其他投资者的投资决定的一批账户采取了限制交易措施。

　　万变不离误导与欺诈

　　市场操纵难逃四宗“罪”

　　FCA前市场政策及国际事务部主管Nick Bayley用一个生动形象的比喻，诠释了他十几年伦交所和FCA监管工作的心得体会：成功的、有流动性的市场依赖于投资者的坚定信心，这种信心并不是相信证券价格会上涨，而是相信你参与交易的市场是干净的，包括你看到的股票价格是由真正的供求关系决定的，你的交易对手方不具备不当的信息优势，以及你所投资的公司信息披露合法合规。因此，监管者的目标并不是限制技术进步在金融市场的运用，而是确保市场的公平、干净和高效。

　　操纵市场恰恰就破坏了市场的干净和高效。它让股价信号失真，破坏市场有效价格机制，损害资源配置功能。垃圾公司可能估值畸高，稳健经营不跟风不炒作的上市公司却难获得相应估值与融资，价值投资者信心受到打击，投机文化在这种恶性循环中进一步放大。

　　鉴于操纵市场的危害，有业内人士将其归纳为四宗“罪”。

　　“罪状”一，通过欺诈手段，误导和欺诈广大投资者，破坏作为证券市场基石的“三公原则”和诚实信用原则。

　　业内人士介绍，操纵者以其资金或信息优势，通过不转移实质所有权的交易，借助具有市场影响的分析师公开荐股，甚至编造传播虚假信息等不正当手段，放大成交量，拉升价格，造成证券交易活跃的假象，以引诱和误导其他投资者进行证券交易，最终操纵者获利而普通市场投资者受损。

　　“虽然受害的投资者有不少是盲目进行跟风炒作，类似行为不值得鼓励，但是在资金、信息等方面处于弱势等中小投资者，享有在公平、公开、公正等市场环境中投资等权利，市场操纵等欺诈行为直接损害了市场投资者等合法权益。”上述市场人士表示。

　　“罪状”二，破坏有效价格机制，损害资源配置功能。操纵市场行为利用了市场调节证券价格的原理，通过有意拉抬或打压特定证券的价格，人为地影响证券市场的供求关系，使证券价格与公司的经营状况脱离，操纵者就在认为造成的证券价格异常波动中误导资金流入。因此，从这个意义上说，市场操纵行为破坏了资本市场的有效价格机制，阻碍了资本市场资源配置功能的有效发挥。

　　“罪状”三，破坏市场竞争机制，扰乱资本市场秩序。业内专家介绍，市场操纵的直接后果之一就是扭曲证券市场的价格，同时，也使得投资者无法或难以做出正确的投资选择，从而使市场竞争机制难以发挥积极作用，扰乱资本市场秩序，给国民经济的健康发展造成负面影响。

　　“罪状”四，可能引发系统性金融风险。专家表示，证券市场的恶意炒作、违法操作和操纵造成的虚假繁荣，以及不合理和异常的价格波动，都有可能促成、加深或延长一国的社会经济危机。

　　如果说传统市场操纵的破坏面还局限于个股，那么新型操纵就因其跨产品、跨市场、跨边境的广泛应用，具有更大范围和更深层次的危害。“通过输入大量并无意图执行的巨额买单或卖单，释放虚假信息，企图扭曲某股份的供求状况。”香港证监会一位执法人员对幌骗、分层的本质做出这样的归纳。也就是说，你在公开订单簿上看到的争相交易仅仅是人为伪造的“海市蜃楼”，当被误导的你在键盘上敲下对手指令的那一瞬间，那些“诱饵”报单早已通过高频算法被迅速撤销，隐藏在海量诱单背后的真实意图申报以更利于对方的价格成交，而你接盘蒙受损失并毫无所知。这类高频操纵指令可能在大量的产品上被计算机重复执行，日复一日，积沙成塔。因此，此类新型操纵如果不受监管、不予打击，对于广大中小投资者的信心将无疑造成极大损害。

　　技术变革改变市场生态

　　操纵市场新特点带来执法新难度

　　随着市场广度和深度的不断拓展，新技术、新产品、新交易机制广泛应用，操纵市场违法违规行为呈现出新的特点。有接近监管层的人士告诉记者，从查处的案件来看，这些新的特点包括账户关联隐蔽化、操作手段多样化、操纵期间短线化、操纵行为跨境化、技术策略复杂化等，但相关的法律供给、执法权限、监管资源都相对不足。

　　首先，在2007年前后，随着市场环境、交易机制、技术手段的发展，市场操纵从以高比例持仓、高比例成交、高比例对倒为突出特征的“老庄股模式”，逐渐向短线化发展，多点合谋操纵中账户的关联性越来越松散，利用技术与信息优势操纵更为隐蔽复杂。使用结构化产品等杠杆配资成为操纵者惯用的收集账户、放大资金量的方式；合谋操纵的账户在操作人、操作地点、资金等方面关联更弱；涉案地域更加分散；部分行为人开始借助专业机构的新“通道”隐蔽身份等。

　　其次，跨市场、跨境操纵趋于普遍。在全球范围内，随着各地资本市场间的跨境交易的日趋频繁，各国金融市场基础设施间的联系日益紧密，跨境证券期货活动日益频繁，资金流转、股权控制、信息传递、账户控制、交易指令下达等都可能跨越边境。传统的操纵市场、内幕交易、虚假陈述等违法犯罪随之变得更加复杂隐蔽，执法成本提高。 一个典型的例证，就是2008年末、2009年初，纽约对冲基金老虎基金亚洲分部提前获取中国银行、中国建设银行配股的内幕信息后，在美国下单交易中行、建行在香港上市的H股获利。有业内人士判断，香港资本市场具有国际化和机构化的显著特征，随着两地市场互联互通的加强，跨境违法违规行为预计将进一步增多。

　　更重要的是，幌骗、分层等新型操纵市场监控难、发现难、认定难，成为全球性难题。有市场人士打了个诙谐的比喻：高频、程序化交易操纵好比是攀附在磁悬浮列车上的飞车大盗，必须用全覆盖的实时摄像头加上毫秒的慢镜头，才能观测到其从路人手中抢夺托财物的全过程，而传统的连续交易操纵、约定操纵等手法则是大街上拔腿就跑的小偷，即使跑出几个街区也会被警察和围观群众制服。

　　事实上，对于操纵市场行为的打击，中国证监会一直在努力增效提速。这可以从一组数据中得到佐证。2011年证监会查结市场操纵案件9起，2014年19起，2015年攀升至71起，比2014年增长近5倍；2016年上半年，新立案市场操纵案件52起，比2015年同期增长68%。操纵市场成为中国证监会查处的违法类型中立案数量增长最快的，并在近几年占执法重点类型前三位。对此，Tom Atkinson用“令人瞩目”和“令人印象深刻”来评价中国证监会去年以来成功查处的一系列重大违法案件，他认为，“对不法分子起了很大的震慑作用”。

　　证监会新闻发布会的表态是一以贯之的：操纵市场行为通过不正当手段，营造虚假的市场供求关系和证券期货价格，误导投资者的投资决策，既扭曲了市场价格形成机制，破坏了市场秩序，又损害了投资者的利益，中国证监会将对此类行为坚决依法予以打击。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，资本市场是众多投资者追求财富之地，受到逐利的驱使，资本市场滋生了大量违法违规案件。从中国证监会通报的案例和数量来看，表明中国证监会打击资本市场恶性操纵案的力度在加大，效率也在提高。他建议中国证监会效仿中央反腐“打老虎”的做法，加大打击力度，净化资本市场。

　　在中国证监会高压打击态势之下，一系列案件的当事人也受到了应有的惩罚。对公开信息进行梳理发现，操纵市场的执法领域已经广泛涵盖主板、新三板、期货市场、交易所债券市场等，已处罚案件中不乏手法典型、模式各异的标杆案件，其中裹挟着隐秘庞大的伞形信托账户体系、翻新演变的操纵手法、成倍的资金杠杆、巨大的获利金额。有关监管部门人士表示，这些案件背后始终有一条主线，那就是中国证监会依法、从严、全面反操纵的监管执法理念，净化市场秩序，保护投资者合法权益，维护市场信心。

　　“随着操纵市场一些新特点的出现，以及我国资本市场的进一步对外开放，执法面临的工作任务会越来越重，这就对监管层提出了更高的要求，一方面，迫切需要监管层加强对这些行为的打击，另一方面，需要加强与境外监管机构的合作。”大同证券首席投资顾问郑虹在接受记者采访时表示，严打操纵市场行为，这才击中了市场乱象的“七寸”，不光有利于维护市场的稳定，维护市场的“三公”，同时还有助于维护投资者的合法权益。