海虹控股500亿市值幻象

　　记者 杜鹏／文

　　海虹控股（000503.SZ）是一家市值高达500亿元的A股上市公司，在医疗服务类上市公司中独领风骚。

　　如此高的市值或许仅是一种幻象。在过往12年的经营历史中，海虹控股净资产没有任何增长，相反出现缩水，几乎没有任何分红行为，历年实现收入的大部分都进入了管理层腰包；收入和净利润规模停滞不前，2016年前三季度更是出现巨额亏损；而且，资产结构欠佳，交易性金融资产、其他应收款和预付账款占比较高。

　　没有业绩的海虹控股，凭什么市值能够达到500亿元呢？这要归功于一个尚未兑现的故事：PBM（医保控费）业务。上市公司从2009年就开始讲这个故事，但是时至今日仍未兑现业绩，而且近日公司又抛出了一个25亿元的定增计划，决定将PBM故事继续讲下去，还有投资人愿意为此买单吗？

　　海虹控股主营业务包括医药电子商务及交易业务、PBM业务、新健康业务，收入几乎全部来自医药电子商务。截至11月10日收盘，公司市值524亿元。

　　12年经营零回报

　　2016年三季度末，海虹控股总资产、净资产分别为13.65亿元、13亿元，但其早在2004年就已经达到这个水平，当年末分别为18.18亿元、14.09亿元。

　　依据Wind资讯，海虹控股自1992年上市以来，累积分红额仅有4772万元。从2004年算起，海虹控股在最近12年的经营中，没有为股东创造出任何股东权益，相反净资产还出现一定缩水。

　　2004-2015年及2016年3季度，海虹控股累积实现收入28.97亿元，这些收入都进了谁的腰包了呢？

　　《证券市场周刊》记者经过分析发现，除了正常的营业成本支出外，海虹控股最大的支出项是管理费用，2004-2015年及2016年三季度累积支出的管理费用高达16.64亿元，占收入的比例高达57.44%。

　　从最近三年来看，海虹控股管理费用占收入的比例要明显高于平均水平，2014-2015年、2016年前三季度分别为61.6%、72.47%、86.68%。

　　而且，海虹控股管理费用率远远高于同行业上市公司。依据Wind资讯，在申万三级行业划分的10家医疗服务上市公司中，除了海虹控股外，管理费用率最高的是博济医药（300404.SZ）的35.09%，其余上市公司均在20%以下。

　　在海虹控股的管理费用中，最大的一笔支出是工资，2016年上半年的管理费用为9661万元，其中工资支出为5145万元，占比为53.26%。这也就意味着，海虹控股这十多年来赚取的毛利很大一部分都进了管理层的腰包，而股东却得到甚少。

　　除此之外，海虹控股的资产质量也欠佳。截至2016年三季度末，上市公司预付账款、其他应收款账面价值分别为1.55亿元、1.96亿元，占总资产的比例分别为11.36%、14.38%，合计达到25.74%。

　　同时，海虹控股账面上还有大量的交易性金融资产。

　　截至2016年三季度末，公司交易性金融资产账面价值为1.06亿元，投资标的全部为香港二级市场股票，包括中国石油股份、中信股份、辉山乳业等，但海虹控股炒股能力并不强，2015年、2016年前三季度公允价值变动收益分别亏损4026万元、534万元。

　　糟糕的业绩

　　在最近的12年经营中，海虹控股不止净资产没有增加，收入规模还出现大幅缩水。财报显示，2004年公司收入规模为3.75亿元，而2015年仅有1.94亿元，净利润更是从3.58亿元下滑至2306万元。

　　2016年前三季度，海虹控股业绩进一步恶化，发生大幅亏损，亏损金额为8515万元，2015年同期亏损9703万元。从单季度来看，公司第三季度实现营业收入4814万元，同比增长26.55%；净利润亏损2947万元，2015年同期亏损5288万元。

　　造成业绩大亏的主要原因依然是高企的管理费用，2016年前三季度毛利额仅有4904万元，但是管理费用却高达1.28亿元。

　　即便如此，海虹控股业绩仍存在较多水分。《证券市场周刊》记者注意到，2013年之前，海虹控股账面上从未有过开发支出，而在此之后却一路攀升。依据财报，2013-2015年，公司开发支出分别为1228万元、2431万元、214万元，而截至2016年三季度末达到7008万元。

　　而且，上市公司在2013年、2014年、2016年上半年将开发阶段的所有支出全部进行资本化，会计政策较同行明显激进。

　　海虹控股属于医疗服务行业，依据申万三级行业划分，包括海虹控股在内，该行业共有10家上市公司，其中美年健康（002044.SZ）、迪安诊断（300244.SZ）、泰格医药（300347.SZ）、宜华健康（000150.SZ）、通策医疗（600763.SH）、润达医疗（603108.SH）、*ST百花（600721.SH）没有任何的开发支出，另外两家账面上开发支出金额仅有一两千万，远低于海虹控股。

　　按照会计政策，研发支出分为研究阶段支出和开发阶段支出，研究阶段支出全部计入费用，开发阶段支出只有在满足达到预计使用状态等条件时才能进行资本化处理。在实践操作中，上市公司对于研发支出的阶段划分以及资本化条件的认定，存在主观性和能动性。因此，开发支出科目成为不少上市公司调节利润的重要手段。

　　据计算，海虹控股2016年前三季度末开发支出较期初增加6794万元，如果将其全部计入费用，那么上市公司的亏损幅度将进一步扩大。

　　未兑现的故事

　　与12年经营净资产和收入规模大缩水形成鲜明对比的是，海虹控股二级市场上的股价却走势如虹，市值一路从几十亿最高攀升至2015年的725亿元。

　　一家年收入规模不及2亿元的上市公司，凭什么市值能够达到500亿元呢？答案是一个尚未兑现业绩的故事：PBM业务。

　　海虹控股从2000年开始，启动以医药集中招标采购为核心的“海虹医药电子商务解决方案”，从事医药电子商务业务，之后该业务成为上市公司最主要的收入来源。

　　不过，2009年新医改要求各省人民政府负责组建非营利性药品集中采购平台，受此影响，公司网上采购总额大幅缩水。在此背景下，公司开始发展PBM业务。

　　PBM是医疗服务市场中的一种专业化第三方服务，提供该服务的机构一般是在支付方（商业保险机构，雇主等）、药品生产企业、医院和药房之间进行监督管理和协调工作，商业模式在于节省医保处方药赔付成本并收取管理费，竞争力是垄断处方及数据资源和药品分发渠道。

　　目前美国已经形成了完善的第三方管理体系，药品福利管理机构(PBM)是其中的重要环节。以美国最大的PBM公司ESI为例，公司通过不断并购目前市占率达到34%，2014年营业收入1008.87亿美元、净利润20.08亿美元，其中96%的收入来自药品供应链管理，包括药品的采购、配送、库房管理,以及网上药房和邮购服务。

　　对于中国而言，在医保费用逐年吃紧的情况下，各市医保控费需求逐步显现，地方政府有动力将医保资金交给第三方组织管理。因此，医保控费行业在中国非常有前景。

　　然而从2009年至今，海虹控股的PBM故事已经讲了六年之久，但业绩却迟迟未能兑现。根据2015年年报，公司收入1.94亿元，其中传统的电子商务业务贡献收入1.82亿元，依然是核心收入来源。

　　有资深投资人士质疑称，美国ESI现在的市值不到500亿美元，而海虹控股的市值竟然接近100亿美元，接近ESI市值的1/5，ESI1000亿美元收入的1/5是200亿美元（1300亿元人民币），而海虹现在营收不过2亿元人民币，就算现在全国的PBM业务都给海虹控股做，公司要过几年才能做到1300亿收入？

　　此外，从上市公司过往12年的经营历史来看，管理层也并没有向市场证明自己的能力，而是热衷于炒股，如此的管理层能够兑现这个故事吗？

　　而且，海虹控股管理层决定将PBM故事继续讲下去。10月15日，公司发布增发预案，拟募集资金25亿元，用于实时智能审核平台项目的建设。该平台上线后，公司将通过为医院提供医保实时智能审核服务收取费用。

　　海虹控股表示，本次发行是公司对现有PBM业务在全国范围内的推广，旨在提升PBM业务收入在主营业务收入中的占比；同时，实时智能审核平台的建设为公司未来推广第三方基金管理模式、发展海虹新健康TPA服务平台打下坚实基础；同时该平台为公司向商业保险端进行业务延伸与拓展提供了合作机会。

　　这一次，还有投资者愿意为这个故事继续买单吗？