新三板迎最强解禁潮 私募做市难解流动渴

　　柏可林 摄

　　在融资越发困难的情况下，新三板又将迎来最强解禁潮。根据Choice数据，目前新三板市场流通股本只占总股本的37.14%，而未来9-12月解禁的股票占比就达到11.7%（按8月31日总股本计算），即600.94亿股要解禁，相当于现有流通股数的1/3。

　　这无疑让流动性堪忧的新三板再次受挫，在做市指数跌跌不休的情况下，新三板的希望在哪？业内都把目光投向了新三板私募做市业务。在近日举行的新三板发展战略高层论坛上，全国中小企业股转系统公司副总经理隋强对近期的政策预期作出明确表态，股转系统正在研究围绕市场分层的差异化安排，私募参与做市也将很快推出。

　　然而，即将开闸的私募做市真的能解新三板流动性之渴吗？一位注册地在西部的大型券商新三板业务人士告诉《国际金融报》记者，私募做市试点释放了积极的信号，但不能从根本上改变新三板的流动性问题，合格的私募做市机构数量不够，可以说是杯水车薪，任重而道远。

　　“迟到”的私募做市

　　事实上，自今年6月底实施分层之后，新三板市场进入双重清淡期——政策层面进展较慢、市场交易投资冷清。进入下半年以来，无论是挂牌企业还是做市商，都处于市场冷静期。私募做市无疑被市场当成了一份及时的“政策红利”。

　　上述新三板人士告诉《国际金融报》记者，新三板当前所面临的考验是一批早期投资基金即将到期解禁，在该背景下，私募做市的推出无疑是个提振。

　　私募参与做市，对新三板而言并非新鲜提法。2014年发布的《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》，对做市商的范围就埋下了“伏笔”。

　　今年5月底，中国证监会宣布将开展私募机构参与新三板做市业务试点，做市商正式扩围至私募。根据安排，全国股转公司将研究制定试点机构的遴选方案及相关配套规则，从资本实力、专业人员、业务方案、信息系统和诚信记录等方面设置备案条件，制定备案申请材料内容与格式指引，明确备案申请程序，待履行有关程序后及时向市场公布。此外，股转公司将启动受理私募机构申报材料，组织评审，择优选取试点机构。

　　而新三板正式引入做市商制度是在2014年8月。当时，做市制度被寄予厚望，监管层希望可以发挥为企业定价、提供流动性两大功能。但是实行以来，市场交易依然不活跃，相对寡淡的流动性让各方都开始对新三板的未来产生怀疑。

　　上述新三板业务人士表示，做市商原本可以发挥价格“承托”、嫁接交易职能，然而目前机构投资者热情不高，做市商缺少对手方。

　　“除了改革现行的交易方式之外，近期会有一个比较大的工作，即私募基金作为做市商。前期的基本工作已经完成，年内制度推出应该没有问题。”隋强进一步表示。

　　对于市场呼声很高的将新三板个人投资门槛从500万元降至300万元，甚至100万元，隋强表示“也可以探讨”，同时坚持机构投资者市场的方向不变，“QFII（合格境外机构投资者）和RQFII（人民币合格境外机构投资者）参与政策将很快推出。”

　　流动性问题待破局

　　那么，私募做市会不会改变新三板流动性问题呢？事实上，至今国内做市商一直是由券商担任。业内认为，数量少、资金量小，市场处于相对垄断的状态，在垄断的市场环境中，部分优秀企业的价值被埋没，做市企业也处于弱势，做市商低价拿库存股实现套利，失去做市提高流动性的功能。

　　“私募参与做市，一方面私募基金对于企业和市场的整体状况更为熟悉，很多在挂牌前就参与到新三板企业中伴随企业成长，是新三板市场最活跃的群体，对于企业的质地有更接地气的了解，也是最能够发现企业真正价值的群体，能够为投资者提供更合理的估值和报价，从而使被低估或未被发现的优质标的被发现并合理定价。另一方面，私募基金近几年发展迅速，管理的资金规模不断扩大，具备了做市的资金量，可以从库存股的数量和资金量上改善流动性。”不过，上述新三板业务人士表示，单靠私募做市的引入来提升新三板的流动性不太可能，因为扭转新三板融资困难和投资全面亏损的问题，单靠一个措施并不能改变。还需要更多配套政策和监管的出台。

　　“解决流动性问题并非一蹴而就，而是需要一系列制度建设。私募参与做市是解决流动性的关键一步，做市商扩容后，将有助于打破目前券商的做市垄断地位，允许做市商之间充分竞争，使企业估值合理化。做市商扩容是交易制度改革的第一步，未来还需要引入大宗交易制度，为目前做市企业进行股权转让如并购等提供交易渠道；强化分层机制，进行交易制度变更，针对创新层和基础层采取不同的制度建设方案，同时强化监管，为日后引入竞价交易和做市交易并行的‘混合做市’交易制度铺平道路。”天星资本新三板研究所副所长王晨指出。

　　联讯证券新三板首席研究官付立春表示，私募做市会改善新三板流动性，第一会带来增量资金和交易规模边际值的增加；第二交易活跃会因为做市家数增加而提升，但改善的程度还要看私募的家数有多少，规模有多大，实施的力度和进程有多强。私募做市会和券商形成互补，因为做市商增多，有利于市场定价和估值的合理提升，反而能让券商更加重视新三板做市业务。

　　但这不能从根本上改变新三板的流动性，因为市场缺少更多合格的机构投资者，也就是真正有能力控制新三板投资风险的机构资金最为重要，流动性是投资者愿意进入市场交易带来的，只是解决做市的供给问题，能起到多大作用有待观察。

　　付立春指出，私募做市与券商做市在选择企业方面会有区别，对于符合私募口味和特色的企业，会在估值提升和流动性方面获益更多。

　　虽然流动性问题还待解，但业内认为，目前是布局新三板比较好的时机，一方面流动性不足导致很多优质股的价值错位，另一方面很多短期性投机性资金由于前期的泡沫被挤出，目前市场上存留的资金质量相对高，投资者也更理性。另外，开放做市商也会让市场参与者对于未来政策红利的落地有更多期待。

　　“在新的重组新规下，一些无法借壳上市的公司也会将目光投向新三板，投资者可以适时布局一些新三板公司做长远投资。”上述新三板业务人士说。