互动娱乐的增长幻象

　　本刊特约作者 戴小西／文

　　就像一个人的胖瘦一眼就能看出来，上市公司的财务质量看几眼报表也大致能有个判断。

　　比如互动娱乐（300043.SZ），公司名字真是霸气，让我想起了1999年科技泡沫时期纳斯达克的各种“tronics”、“.net”、“.com”公司，只要改个名字，股价立刻就可以飞上天。言归正传，这个公司以前的证券简称是“星辉车模”，2013年之前主业是做儿童玩具的，主要从事电动玩具汽车和塑胶玩具的经营。但行业竞争激烈，天花板明显，增长逐年放缓，公司业务增长的压力也可想而知。因此，和很多公司一样，星辉车模随后向风口上的“泛娱乐”转型，通过重大资产重组，强化了网络游戏板块，宣称将致力于成为国内一流、国际领先的“以玩具+游戏为载体、内容和营销双重驱动的互动娱乐产业集团”。公司证券简称也在2014年3月改为“互动娱乐”。

　　4月23日，公司发布2016年第一季度报告，扣除非经常性损益的净利润为2.16亿元，同比增长480%，让人赞叹。是什么让公司转型如此成功？为此，我决定好好研究一下。初步浏览了财务报表后，不少疑问浮现出来。为什么一季度公司净利润大幅增长的同时，经营现金流却是-1.1亿元？再看2015年，公司归母净利润3.52亿元，但为什么经营现金流只有可怜的不到1亿元？

　　分步收购再出售，有心还是无意？

　　2013年，公司收购了两个小的游戏公司，分别是畅娱天下和广州谷果。2014年，公司又收购了一个大一些的游戏公司天拓科技。这都不是什么大问题，想当年Cisco也是通过一个一个收购壮大起来的。

　　奇怪的是，公司2015年3月以“泛娱乐”战略名义收购控股了影视公司西安曲江春天融和影视文化有限责任公司（下称“春天融和”），当年12月份又以战略考虑为由将春天融和出售了！看到这，心里忍不住想说，宝宝读书少你可别骗我。

　　再仔细看下去，这一买一卖可不简单：2014年8月，公司以1.6亿元增资春天融和获得20%的股权，整体估值8亿元。2015年3月，公司以3.65亿元收购春天融和34.23%的股权，整体估值10.7亿元。

　　分步收购的结果就是，由于第二次股权收购整体的估值提高，根据会计准则，公司可以在利润表上确认之前收购的20%股权升值的投资收益了！共计5300万元（（10.7-8）×20%）。然而，这笔投资收益不会为公司带来任何现金流。

　　打个比方，王小二之前买了盆花儿，50元。6个月以后又买了一盆，200元。现在王小二宣布，之前买的那盆花赚了150元，但这其实毫无意义，王小二兜里的钱现在一张也没有多。

　　互动娱乐两次收购春天融和共计54.23%股权的总成本为5.25亿元，加上2014年实现的1421万元收益，及2015年可以确认的5300万元投资收益，收购春天融和的账面成本变成了5.92亿元。

　　2015年12月，仅仅9个月之后，公司宣布出于战略考虑，将春天融和以6.94亿元出售。且不管“战略”为何变来变去，这一卖，公司又可以在利润表上计入1亿元的投资收益了！精确地在年底之前完成出售，2015年的财务报表上净利润增长无忧。

　　不过等等，为何在2015年年报里，其他应收款款项多了1亿元？仔细查阅公司2015年年报，互动娱乐实际借了1亿元给春天融和。

　　这样做的本质其实是，王小二5.9亿元买了一个公司，9个月后又以6.9亿元卖给了孙小六。什么？孙小六没钱？没关系，王小二先借你。明年能不能还钱再说，反正今年王小二的利润表上可以计1亿元的利润了，加上之前的5300万元，一共实现投资收益1.5亿元。要知道，2015年互动娱乐归属母公司股东的净利润总共才3.5亿元！

　　原来净利润增长是这么来的。但这1亿元的投资收益一分都没进公司。王小二兜里的钱还是没有多，但从账面看上去，今年可比去年赚得多多了。

　　2016, 故技重施？

　　再回到净利润同比增长480%的2016年第一季度，2.2亿元的净利润是怎么来的？

　　仔细查阅一季报，可以发现，2016年一季度的投资收益高达3.3亿元！根据注释，主要是报告期内实现了非同一控制下的企业合并，对购买日之前已持有的股权按照公允价值重新计量，差额计入当期投资收益。这和之前春天融和的分步收购简直一模一样。

　　也就是说，公司故技重施，先收购一部分股权，然后以更高估值再收购一部分股权实现控股。之前的那部分股权“升值了”，差额可以作为投资收益直接计入利润表。

　　然而，同样的，这部分利润不会产生任何现金流，像那盆花儿一样，毫无意义。怪不得公司一季度经营现金流为-1.1亿元。扣除这3.3亿元投资收益，一季度竟然是亏损的，与“同比增长480%”相差甚远。

　　公司还计提了1.1亿元的资产减值损失。也就是说，一季度重新评估公司之前收购的公司，发现不值那么多钱，要计提减值损失了！

　　更重要的是，一季度公司究竟合并控股了哪个公司？是怎样实现的控股？在一季报里公司只提了一句：报告期内实现了对广州趣丸网络科技有限公司（下称“趣丸网络”）的控股，除此之外再无其他细节。直至2016年6月20日，在公司发布的发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案（修订稿）中才能找到更多细节。

　　根据上述发行预案公告披露，2015年2月，互动娱乐子公司珠海星辉出资2000万元，取得趣丸网络26.56%的股份，整体估值7530万元。由于趣丸网络2015年亏损，截至2015年年底，趣丸网络在互动娱乐报表上的账面价值为1741万元。

　　2016年1月，点睛投资协议将占趣丸网络注册资本3.40%共35.2万元的出资额，以2380万元的价格转让给珠海星辉，整体估值7亿元。

　　2016年2月，珠海星辉以1140万元从樟树盛趣受让占趣丸网络0.95%出资额，同时向趣丸网络增资3500万元，价格按照趣丸网络100%股权估值12亿元。本次股权转让及增资完成后，珠海星辉直接持有趣丸网络32.87%的股权，通过樟树盛趣可以控制趣丸网络15.62%的股权，因此，上市公司控股了趣丸网络。

　　正是2016年1月和2月的这两次动作使得公司形成了对趣丸网络的控股。且不论2015年仍处于亏损之中的趣丸网络在2016年1月为何能估值7亿元，到了2月其估值竟又提升71%至12亿元，互动娱乐也因此可以在一季度计入3.3亿元的“升值”投资收益，根据公告披露，趣丸网络重要的月活跃用户数指标在2月份环比有所下降（119.74万人，而1月份为124.34万人），即便到了3月份也没有显著上升（137.26万人）。那么估值从1月份至2月份短短1个月内再次上涨71%的基础又是什么？

　　此外，根据目前会计准则，由于公司没有出售趣丸网络，即没有“处置”，因此这样由分步收购而形成的投资收益是不算“非经常性损益”的。这也是为什么2016年一季度公司扣非后净利润依然有2.16亿元的原因，对于一般投资者来说非常具有迷惑性。

　　再仔细观察2016年一季度互动娱乐的资产负债表，总资产46.9亿元，由于不断的收购，公司无形资产和商誉共计19.5亿元，占总资产比例达41.6%。扣除无形资产和商誉后，其资产负债率高达92.2%。

　　根据公司战略，若想继续发展，须在泛娱乐领域进行更多收购。而收购所需资金从何而来？公司自身业务产生的现金流少得可怜，同时超高的负债率使得公司又没有能力再向银行贷款。那么，想要维持公司收入利润继续增长，资金只能通过增发而来。

　　果不其然，2016年8月13日，公司发布非公开发行股票预案，计划募集资金总额不超过15.6亿元。

　　如果你问我这公司股价能不能涨，我的回答是可以。就像高送转，毫无意义，但不妨碍相关个股被爆炒。同样的，只要财务报表上净利润同比大幅增长，谁还关心现金流，以及这些蛛丝马迹中的把戏？