中概股回归：市场博弈与制度套利

　　中概股回归，一般是指在境外发达股市挂牌的中资企业，通过私有化手段先从发达股市主动退出，然后再回归到半规范、半封闭的A股市场重新IPO，以便实现公司价值和大股东利益的最大化。中概股回归路径大概有四类：从发达市场退回A股市场IPO(很难)；从发达市场退回至A股市场借壳；从发达市场退回新三板挂牌；从发达市场退回新三板借壳。

　　据不完全统计，2015年以来，已有超过40家在美上市的中概股宣布私有化退市计划。其中，有10余家公司已经完成私有化。中概股回归潮，究竟是市场博弈？还是政策套利？

　　在美国挂牌的中概股主要有两类：一类是国有企业，另一类则是中小民营企业。但回归中概股主要是中小民营企业，尤其是“轻资产”型民营企业。实际上，中概股回归就是一场赌博游戏，它与A股市场监管政策对赌，同时还要与A股投资者对赌。中概股回归已形成了一条完整的利益链，它的每一个环节的参与者都想成为大赢家，并从中牟取最大好处，那么，究竟谁是最后的买单者？

　　当阿里巴巴从区域性国际市场(港股 )高调退出，并转入全球性国际市场(美股 )挂牌时，一些游戏公司、婚恋网站之类的中概股，却在窥视半规范、半封闭、欠发达的A股市场，它们发现A股市场的“软肋”就是一座“金矿”，就是一部免费的“提款机”，而且从发达市场回归A股市场存在巨大的制度套利机会：

　　对中概股而言，发达市场挂牌(IPO)虽简单容易，但监管严苛、代价高，公司上市后必须高度诚信守法，不敢越雷池半步。不仅如此，它们还可能面临着“鸡蛋中挑刺”的机构恶意做空，以及相对A股市场的“估值低”。在发达市场挂牌，既是一种考验，更是一种锻炼与成长。不过，当它们真正面对严厉监管与恶意做空时，一些中概股后悔出国，它们被迫选择撤退、开溜。

　　反观A股市场，虽然上市难、退市更难，但通过借壳买壳游戏，也可以轻松避开IPO排队审批的风险，并达到曲线上市的目的。除此之外，更令人羡慕眼红的是：A股市场存在十分离谱的高估值、高溢价，尤其是A股投资者偏好炒小、炒差、炒新，他们特别偏好暴炒题材股和回归概念，这一切正好迎合了中概股退出发达市场、回归A股市场的所有诉求，尤其是A股高溢价，不仅能使中概股回归获得更大的“圈钱”效应，而且大股东更容易实现自身利益的最大化。

　　显而易见，中概股回归更像是在一个发达市场与一个欠发达市场之间的制度套利游戏。除监管成本存在巨大悬殊外，在美股与A股之间还存在巨大估值差价的套利空间。彭博数据显示，目前在美交易的中概股市盈率中位数是16倍，而对标在沪深交易所 上市公司的市盈率中位数则高达57倍。尽管如此，由于一些中概股存在与美国投资者沟通不畅、不能满足信息披露条件、不符合交易规则、财务报告不够规范透明，以及涉嫌财务造假等问题，它们可能经常面临着随时被调查、被做空的尴尬。

　　在发达市场，国际投资者对小股票估值一般偏低。许多小市值中概股总股本只有几百万股，总市值也只有几千万美元，有的甚至只有几百万美元，这些中概股的市盈率甚至只有几倍或十几倍。与此相反，A股市场对小股票估值远远高于同类中概股。即便是处在大熊市中A股市场，同类股票的市盈率动辄上百倍或数百倍，A股最小市值的股票也在20亿元以上，这怎能让发达市场挂牌的中概股不垂涎？

　　暴风科技 的回归，就是一个活生生的神话与传奇。据说暴风科技花了足足五年时间才完成这样一场回归赌博，赌博的结局是暴风科技成为了大赢家，它赌对了时机，也赌对了政策。暴风科技在“疯牛”中回归A股，2015年3月24日挂牌后连拉30个涨跌板，在全体股民的努力下，暴风科技在去年股灾前创下327元的最高纪录，总市值一度逼近400亿元，股灾后最低价下滑到39元/股，总市值缩水至160多亿元。据说，当股价冲向300元之际，暴风科技有多位高管接连辞职，有人开玩笑地认为他们是为了方便将来一次性甩卖手中股票。不过，究竟是谁承接了300元或200元的暴风科技？是机构，还是股民？

　　暴风科技的财富示范效应，极大地刺激了中概股的中枢神经。于是，众多中概股蠢蠢欲动，纷纷启动私有化进程，为此，大批国内PE蜂拥而至，它们主动示好、投怀送抱，迎接中概股回归、共谋赚钱大计，它们利用互联网金融平台搭建中概股回归投资基金，有的PE直接拉草根入伙，甚至有的A股上市公司通过非公开发行专为中概股募资，直接帮助中概股回购境外股本。总之，中概股回归成了市场的香饽饽，为了达成利益同盟、利益均沾，它们签订了五花八门的抽屉协议或对赌协议，它们都想成为中概股回归的大赢家，究竟谁是最后的买单者？是对赌市场，还是共谋股民？

　　面对如此乱象，中国证监会开始关注并发话。2016年5月6日，证监会发言人回应称，“证监会注意到市场相关反应，目前证监会正针对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能产生的影响进行分析研究”。言外之意，中概股一窝蜂地回归肯定有问题。随后数日市场又传言证监会已叫停部分涉及互联网金融、游戏、影视、VR(虚拟现实)四个行业的跨界定向 增发、并购重组和再融资，而且此前私募股权机构挂牌新三板早就已经停摆了。

　　其实，中概股回归，并不只是一个简单的市场倒退或制度套利，而且它还关联着A股市场原本已经乱象丛生的各类炒壳重组及并购举牌。在中概股回归之外，A股市场各类并购重组早已风起云涌、乱象丛生。比方说，大量PE利用互联网金融平台大规模集资，然后再到A股市场疯狂举牌，还有许多上市公司大规模定增，然后去并购或参股各类准 金融行业 ，这既是玩资本，更是玩股权，其结果大多是跨界并购、脱实向虚，这类并购重组并非是为了做大做强实业，相反是掏空实体，这对经济转型、产业升级是极大的伤害和破坏。

　　中国作为一个世界大国，企业走出去，必须要适应国际市场，包括国际资本市场，这是培育更多中国品牌的跨国公司的重要内容，也是中国从经济大国走向经济强国的重要一环。企业通过IPO成为上市公司或公众公司，其主要目的不是为了“圈钱”，更重要的是接受市场的洗礼与考验，获得更大的发展空间与成长进步。公众公司不同于私人企业，是因为公众公司更优秀、更自信，它更有能力接受政府监管和民众监督，而且法人治理更完善，经营管理更规范。当A股市场化改革受阻，A股IPO资源极其稀缺之时，已在境外发达市场挂牌的中概股，却“吃着碗里、看着锅里”，它们打着回归旗号，撤出发达市场，却加入IPO拥堵不堪的A股市场买壳炒壳，这只会加大A股投机，扰乱A股秩序，破坏A股资源优化配置功能，并让少数参与中概股回归利益链的大赢家从中牟取暴利。

　　因此，中概股从发达市场“逃”回A股市场，既是市场的倒退，也是市场的失灵，必须要有政府的干预与管控。笔者建议：监管层可考虑鼓励中概股以“多地挂牌”的形式回归A股，而不允许以“私有化”的方式回归A股，因为多地挂牌，可以消除制度套利，有利于境内外监管机构的协同监管，这样的中概股会更经得起市场考验。此外，在境外被强制退市的中概股，A股市场也应该坚决拒绝它们的回归。