债转股：为何重被提起

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　　财经专栏作家刘晓忠撰文指出，重提“债转股”，是为了防控债务违约风险，堵住局部的系统性金融风险的口子，通过控制债务风险释缓的过程和节奏，以时间换取空间，避免债务违约风险扎堆而至

　　法治周末记者 汲东野

　　沉睡多年的债转股话题近段时间被再度唤醒，成为舆论的焦点，受到市场人士的热切关注。

　　债转股曾于上世纪末被广泛应用于处置不良资产问题，是当时我国国企改革的重要工具之一。业内人士普遍认为，近期提出债转股与正在推进的国企改革、供给侧改革不无关系。

　　根据媒体报道，国家开发银行人士透露，首批债转股规模为 1 万亿元，将在 3 年或更短时间内完成，其中国开行、中国银行、工商银行、招商银行等已入选第一批试点银行。

　　财政部、央行、银监会负责人均于近两月间表示，政府正在酝酿债转股改革，具体实施方案还未确定，仍在研究过程中。

　　债转股的顶层设计方案仍未确定，产业界、金融界等财经市场人士对此轮债转股展开了热烈讨论，观点不一。

　　华融证券分析师告诉法治周末记者，债转股是对国有企业和银行的双重利好，被视为化解商业银行不良资产和降低企业负债率的“良药”。

　　亦有声音认为，债转股是一场巨大的冒险，短期内减轻企业负债，延迟风险，长期来看，不一定有利于企业的优化管理与发展，亦增加了银行的潜在风险。

　　“债转股，企业三五年之内不会面临倒闭的风险。如果未来经济复苏，企业能恢复过来，大的危机就基本化解了。”上海金融与法律研究院研究员聂日明说。 ?

　　债转股的重点对象

　　“债转股是一个新的计划，尚未完全披露。主要是为了降低企业杠杆，帮助借债过多的国有企业和大型私企降低债务水平，一些政策支持措施可能会涉及一些产能过剩行业，但方案的一些细节仍在讨论之中。”中国人民银行行长周小川当地时间 4 月 14 日 在华盛顿出席经合组织（ OECD ）的新闻发布会时说。

　　周小川说，债转股主要是针对杠杆率比较高的公司，并不是针对特定规模或产权结构的某一类企业。

　　周小川表示，大型企业借贷比较多，杠杆率自然也比较高。而这些大企业既有上市公司，也有未上市的混合所有制企业，也包括一些民营企业。这个政策对他们都适用，可以帮助降低杠杆率。

　　“另外，这个政策也跟产能过剩有关。如果存在过剩产能，企业就会亏损，导致资本受损，杠杆率就会上升。因此，降低存在过剩产能部门的杠杆率，也是制定这个政策的目的。”周小川说，而中小企业因为没有过度贷款，杠杆率并不算高，中小企业需要多样的融资渠道。

　　由此可见，债转股主要针对的是借债过多的、杠杆率较高的国有企业和大型私企，其中，存有过剩产能的企业亦是债转股的重点对象。

　　当然，债转股在中国并不是新概念。

　　国家经贸委 (2003 年被撤销，相关职能并入发改委、商务部 ) 、中国人民银行于 1999 年 7 月发布《关于实施债权转股权若干问题的意见》。

　　彼时的债转股，是国家通过组建金融资产管理公司，收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的控股（或持股）与被控股的关系，债权转为股权后，原来的还本付息就转变为按股分红。

　　1999 年 9 月，中国信达资产管理公司与北京建材集团签署北京水泥厂债转股协议，由建设银行剥离给信达资产公司的 9.7 亿元贷款债权转为股权，这是我国第一次真正的债转股运作。

　　在此轮不良资产处置当中，我国四大金融资产管理公司通过债转股方式对 600 户企业的 4000 亿元不良资产实施债转股。

　　财经专栏作家刘晓忠撰文指出，重提债转股，是为了防控债务违约风险，堵住局部的系统性金融风险的口子，通过控制债务风险释缓的过程和节奏，以时间换取空间，避免债务违约风险扎堆而至。

　　根据银监会公布的数据，截至 2015 年末，商业银行不良贷款率升至 1.67% ，比上年末上升 0.42 个百分点；不良贷款余额达 1.27 万亿元，比上年末大幅增加 51.25% 。这意味着自从 2011 年四季度至今，商业银行不良贷款规模和不良率已经连续 17 个季度“双升”。

　　还有数据显示，从 2009 年起，我国非金融企业部门债务占 GDP 比重逐渐上升， 2011 年杠杆率陡升至 1.24 ，近两年一直在历史高位徘徊。财经分析人士认为，这从侧面反映出非金融企业的还款压力逐步增大，整体经营风险增加。

　　“债务问题已经成为制约企业经营发展的掣肘和系统性区域性金融风险爆发的潜在导火索。”民生证券研究院李奇霖、梁路平撰文指出。

　　企业尝试推出债转股

　　据悉，继天威、二重、中钢等央企债券违约之后，近期，中煤华昱和中国铁路物资等央企也相继爆发信用债券违约事件。公开资料显示，去年至今，违约的央企债券规模已超千亿元。

　　央企、地方国企接二连三地倒下，也影响着投资者的信心。国泰君安首席债券分析师徐寒飞指出：“尤其是在近期铁路物资等大型国企、央企（核心子公司），以及发债较多企业频频出现兑付危机的背景下，市场所受冲击不言而喻。”

　　来自中金公司的统计数据显示，４月起，信用债一级发行屡见取消，主要集中在产能过剩行业和ＡＡ评级主体，且以国企为主。具体来看，４月１日至１３日，已经有３８支公募信用债公告取消或推迟发行，合计规模达到３３１．９亿元，接近３月全月推迟发行的总量。

　　回顾已发生的债券违约事件，目前的债权违约风险多集中在煤炭、钢铁、有色、机械设备等产能过剩行业。

　　中国人民银行行长周小川近日表示，中国企业债务水平过高，正在推升经济风险。债务违约将如何处置，成为摆在监管者和投资人面前的难题。

　　虽然政策还未出台，但为解决债务问题，早有企业开始尝试推出债转股。

　　3 月 8 日 ，中国最大民营造船厂熔盛重工（现更名为华荣能源）正式宣布，拟向债权人发行最多 171 亿股股票（向 22 家债权银行发行 141 亿股，向 1000 家供应商债权人发行 30 亿股），以抵消 171 亿元债务。

　　根据公告，截至去年上半年，华荣能源的借款及融资租赁负债总额为 224 亿元，其中 179 亿元处于逾期或须在 12 个月内（即 2016 年 6 月 30 日 ）到期偿还的状态。“航运市场难以于短期内下滑的全球经济及产能过剩的状况中好转，造船行业不利的市场状况妨碍集团产生充足的现金流量以履行其借款的还款义务。”

　　年报显示，华荣能源 2013 年资产负债率为 82.85% ， 2014 年升至 98.95% ， 2015 年更是高达 123.13% 。资产负债率超过 100% ，意味着企业已经陷入“资不抵债”的境地。

　　并且，华荣能源还发布消息：“ 22 家债权银行中，已有 12 间债权银行与公司签订意向书，涉及认购金额约为 126 亿元，占债权银行最高认购总金额的 89.3% 。”

　　2016 年 3 月 29 日 华荣能源披露报表显示，公司实施每 5 股合并为 1 股。尽管如此，以该股目前的平均股价，债权人通过股权获得的回报也仅为拟定债务的约 66.5% ，几乎折损了 1/3 。

　　可是，如此高的折损率，银行为何还是愿意上市公司“高价”实施“以股抵债”？

　　“船厂破产清算很难处理，股票哪怕是跌到只能拿回 20% ，对银行来说也比清算要好，而且等到经济情况恢复后，银行可以拿回更多。” 一股份制银行人士告诉媒体记者。

　　但是，“现在是否能推进成功还比较难说。”一位曾领头参与企业债转股的负责人接受媒体记者采访说，债权人的诉求不一样，上市公司好一些，纯粹的民企更难协调。

　　近几年，尝试推行债转股，华荣能源并不是独例。

　　2014 年底长航油运退市时也做过 65 亿元左右的债转股，公司完成重整后，正式推进并实施了经营管理体制和机制改革。此后， 2015 年第一季度就公司实现了 4 年来首度扭亏为盈。

　　此外，中钢集团债务重组方案已上报，等待国务院批复，方案中债转股的债务规模大约占到总债务的一半。

　　市场评价不一

　　法治周末记者了解到，因为债转股的细节还未出台，各方对债转股褒贬不一。

　　有人认为，采用市场化债转股的方式，有可能实现“化解商业银行不良资产”“去产能，去库存，降低企业杠杆率”“减少潜在金融风险，增强发展动力”的三重效果。

　　另有观点认为，债转股最大利好的就是贷款负债过高的困难企业，尤其是产能过剩的国有企业；对银行谈不上利好，而是实际上增加了银行的潜在风险。

　　关于“债转股将成为银行噩梦”“‘僵尸’企业将借债转股机会假复活”的舆论担忧也比较常见。亦有声音担心，债转股过程中，企业、银行、地方政府或其他第三方之间的博弈，导致的“道德”风险。

　　聂日明指出，债转股可能会造成一个坏的影响就是，有了债转股，企业的财务约束变弱，即使经营正常，也不愿意还贷款了。

　　中央汇金投资有限责任公司副董事长李剑阁曾撰文指出，在上世纪 90 年代末的债转股的过程中，主要暴露了以下几个方面的道德风险：债务人认为债转股是“免费午餐 ”；对于该破产的企业不坚决破产，而是“仁慈地”实施债转股，拖了几年后还是不得不采取破产，使得国家资产受到更大损失。

　　此外，“一些本来可以正常还本付息的企业，在看到债转股的企业可以免除利息负担后，也故意选择拖欠利息，在全社会范围内形成 赖帐文化 ；企业整改和重组力度不够，让步过多，蓄意把包袱转给财政，低价转让股权给私人投资者等等。”李剑阁写道。

　　财经评论员皮海洲撰文认为，债转股作为一种风险转移的方式，有可能让公众投资者成为最终的买单人。对于 A 股市场来说，不良企业可能通过债转股对公众投资者利益构成损害。他提醒，这是 A 股市场的监管者对于债转股必须重点关注的一个问题。