湖北振华化学股份有限公司（简称“振华化学”）首发上市申请于1月20日通过了证监会发审会的审核。本次拟首次公开发行5500万股，募资46546万元。在发审会上，发审委就振华化学毛利率和净利润下滑等问题进行了询问，虽然企业的回复我们暂时无法得知，但记者发现除了监管层提出的疑点外，该公司的毛利率中还隐藏着一些未被公开的秘密。
不争“利”的振华化学？
在企业发展过程中，追求效益最大化是企业最重要的生存目标之一，如果无视效益不争“利”就显得十分“另类”，振华化学恰恰就属于这样的“另类”。
作为一家铬盐产品的生产企业，振华化学的主要产品包括重铬酸钠（俗称“红矾钠”）、铬酸酐、氧化铬绿、碱式硫酸铬等产品。表面来看，其产品种类似乎并不少，可实际上，这些主要产品并不是相互独立的，生产处于环环相扣状态。比如说重铬酸钠的生产，其在作为商品进行出售的同时，也作为原材料继续加工为另外两类产品——铬酸酐和碱式硫酸铬，而被生产出来的铬酸酐也担负起了其“母亲”重铬酸钠类似的职责，即作为商品被直接出售的同时，还被加工为氧化铬绿进行销售。那么到底是直接销售划算，还是被加工成其他产品销售划算呢？
我们先来看一下振华化学以铬酸酐为原材料，生产氧化铬绿的工艺流程情况。从振华化学的生产工艺流程图来看（见附图），其产品氧化铬绿的生产是将铬酸酐置于反应炉内发生反应而产生的，该生产中需要消耗煤气，而且还会产生大量尾气。这也就是说，该公司氧化铬绿并不是伴生产品，而是由企业耗用更多能源，按生产计划加工而来的，由于这种产品在生产过程中还会产生尾气，这也就意味着振华化学需要为此花费资金购置相关环保设备，进行尾气处理。
从经济最大化角度看，振华化学生产氧化铬绿不但花钱而且费力，那么从道理上讲，生产氧化铬绿所实现的经济效益一定要比直接销售铬酸酐更高才对，否则就是“打肿脸充胖子”了。
振华化学在招股书中提供了其主要产品的毛利以及相应的销售成本，因此我们可以据此计算出该公司每消耗一单位的成本所能创造出的毛利来，也即成本毛利率。成本毛利率越高的产品，即意味着其能创造的经济效益也越大。经测算，报告期内铬酸酐的成本毛利率分别为66.27%、60.82%、51.78%和41.33%，而氧化铬绿的成本毛利率则分别为53.45%、47.59%、37.63%和29.90%。很明显，铬酸酐所能实现的单位效益要明显比氧化铬绿高很多。那么，为什么该公司又非要将铬酸酐再加工成氧化铬绿去销售呢？是不是铬酸酐销售上出现了问题，公司不得不将产品转化为氧化铬绿后进行销售呢？如果真是为了解决铬酸酐销售难题，那也是可以理解的，但事实上，记者发现该公司的铬酸酐产品在销售上并不存在销售困难情况。
招股书介绍，2012年至2015年1~6月，振华化学铬酸酐的产销率分别高达98.53%、92.69%、99.58%和98.09%，特别是2014年，其铬酸酐产量从上一年度的20090.02吨增长到25858.23吨，增幅高达28.71%，产销率也再创佳绩，达到99.58%，由此来看该产品明显产销两旺，根本不存在卖不出去的问题。那既然如此，为什么振华化学要在增加污染风险的同时，将高收益的产品“升级”为低收益的产品呢？
碱式硫酸铬也有类似问题，该产品是由重铬酸钠加工而成，而从成本毛利率对比情况来看，报告期内重铬酸钠的成本毛利率分别47.74%、39.12%、51.00%和34.66%，而碱式硫酸铬的成本毛利率则分别仅为33.83%、29.39%、16.10%和12.73%，显然碱式硫酸铬的成本毛利率远远低于重铬酸钠。同时，可以看到，重铬酸钠的产销率在报告期内还分别高达98.51%、99.79%、92.79%和116.61%，显然也是不愁销售的。
作为企业管理层，振华化学的高管们不可能舍本逐末，专检毛利低的产品生产而自降企业效益，然而以上经营上不合逻辑的现象却一直在持续，这说明问题本身并不在生产什么产品，而是在于其所公布产品毛利率的真实性。我们知道，提高毛利率有利于提升公司盈利能力，如果说重铬酸钠、铬酸酐的毛利率数据是被人为动了手脚“拔高”了，那上述的疑问就不难解释了。
毛利率异于同行业之疑
实际上，以其毛利率与同行业公司的对比来看，也能发现该公司毛利率存在一定的不合理性。
在招股说明书中，振华化学选取了红星发展和兰太实业两家公司作为同行业进行比较。笔者从wind数据提取了以上两家同行业公司的毛利率，由于兰太实业主营业务项目较多，涉及到工业、商贸等领域，为了数据对比的合理性，记者选取了与振华化学最为接近的盐化工类产品的毛利率，让其与振华化学进行了对比（见表2）。
虽然振华化学所选行业公司与其主营产品并不相同，但既然能被其选为同行业公司，肯定不会只是为了衬托自己企业“光辉”的形象，更多应该是考虑到产品之间的相似性，否则选为同行业公司就没什么参考意义了。因此，其与同行业公司之间的对比数据即使有差距，也不应该太离谱才对，但实际上，报告期内有3年的数据显示振华化学毛利率要明显高于同行业可比公司的，最高已超过10个百分点。如此独立于行业发展正常水平的毛利率，真的很靠谱吗？记者发现，在A股历史上有很多公司在上市前都曾有过很多影响业绩表现的关键数据要远高于同行业公司的现象，但其往往在上市一年或半年后，业绩就出现了大变脸，难道只是因上市而导致企业经营变差吗？如是这样，那又何必要急着上市呢？
此外，在2012年至2015年6月期间，红星发展与兰太实业的毛利润均是在区间内波动，而振华化学的毛利率却在逐年下降，有逐步向同行业“靠拢”的趋势，这种波动趋势明显异于同行业其它公司，不由让人进一步怀疑公司数据的真实性。
库存金额不合理
如此奇特的毛利率变化，究其根源，或许与该公司异常的生产和销售数据不无关系。我们知道，依据企业年度产品的产量和销量数据，可以核算出当年没有卖出的产品数量，结合当年产品的单位生产成本，即可知道当年没卖出去产品价值几何，进而可以推导出企业存货中产成品的金额。以2014年为例，振华化学在介绍主要产品产量和销量数据时，提供了其主要产品重铬酸钠、铬酸酐、氧化铬绿、碱式硫酸铬的产量和销量数据，在进行毛利率分析时，则提供了相应的平均单位成本。经过核算，其2014年存货中产成品的新增金额约为1147.74万元。奇怪的是，依据其招股说明书中提供的存货构成数据进行核算后笔者发现，本该相差不大的数据却出现了令人大跌眼镜的结果。
招股书显示，2014年该公司产成品的库存金额为6725.08万元，而2013年的这一数据则为4076.61万元，也就是说其2014年存货中产成品的新增金额为2648.47万元，而这一结果相比通过其产量和销量数据核算的金额1147.74万元多出了1500多万元，那么这多出的巨额产成品又是从何而来呢？
如果说振华化学招股说明书中所公布的产成品数据是真实的话，那么问题就直指其所公布的产销数据和单位成本了。一方面，产销量的虚增会让企业的营业收入看起来十分“丰满”，给投资者一种企业很有“料”的错觉，进而起到粉饰业绩的目的；另一方面，在总成本不变的情况下，通过产销量的虚增，使得企业所公布的平均单位成本比实际数据要“苗条”许多，进而让毛利率在无形中得以“拔高”，而这种做法亦或许正是我们在分析中发现振华化学财务数据中出现很多不合理现象的根本原因所在。
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