万达商业欲从港股归来

柏可林摄

　　挂牌仅仅一年零三个月，万达商业就演了一出“放弃A股排队—赴港IPO—考虑H股私有化退市—计划重回A股”的反转剧情。在分析人士看来，股价被严重低估、H股市场表现不尽如人意等是万达做此决定的重要原因。

　　3月30日，大连万达商业地产股份有限公司（下称“万达商业”）发布公告称，公司控股股东大连万达集团考虑向其发出每股至少48港元的要约。如经落实，将可能导致公司私有化以及公司于联交所除牌。

　　由于这份私有化要约中的价格比万达商业在香港交易所3月30日收盘报价高出24%，3月31日，万达商业港股开盘大涨。截至收盘，万达商业收报45.95港元，上涨18.43%，盘中最高触及47.20港元。

　　对于万达这艘商业地产航母的A股回归之旅，多位专家在接受《国际金融报》记者采访时表示，回归A股对企业在资本市场上的估值提升有正面效应，但从商业模式上看，A股市场至少有10年没有重资产的房地产公司进行IPO上市了。因此，即便万达华丽回归A股，可能还需要进行内部剥离，做一些调整。

　　意料之外，情理之中

　　万达商业最新发布的公告指出，正考虑以每股48港元的价格将所有在外流通股份售予母公司大连万达集团，从而完成公司的私有化。公告显示，截至3月30日，万达商业地产已发行的H股总量为652547600股。

　　万达商业地产在公告中表示，鉴于上述初步考虑尚在进行中，因此并不保证此项自愿全面收购要约、私有化以及除牌将会进行。

　　资料显示，2014年12月23日，万达商业地产在香港联交所主板挂牌交易，招股价格定于48港元，募集资金达到288亿港元。万达商业的业务集中在三大板块：投资物业租赁及物业管理业务、酒店业务、物业开发及销售业务。根据该公司最新发布的财报，2015年万达商业的总收入达到了1242亿元，较2014年增长15.14%；该公司的核心溢利为170.16亿元，较2014年增长了14.79%。

　　对于登陆香港资本市场不到两年，并创造了2014年港交所最大IPO的万达商业，如今要启动私有化，中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏认为，“挂牌仅仅一年零三个月就要退市，实属意料之外。然而，万达的私有化又在情理之中。”

　　在刘纪鹏看来，像万达这样的物业管理商在海外估值通常高于房地产商，一般市盈率在10至15倍之间。然而截至3月30日，万达净利润170亿元，每股收益高达6.62元，市盈率只有6倍左右，价值被严重低估。从万达股东的角度出发，无论是感情和理性上，恐怕都难以接受。

　　值得注意的是，一些国际大型投行对万达商业的估值一直给予较高评级。2015年，高盛、汇丰、花旗和德意志等多家国际投行曾发布看多报告。

　　花旗银行分析师Oscar Choi在3月31日的报告中指出，万达每股48港元的价格较2016年预期可实现资产净值（RNAV）89港元折价46%，对控股股东而言，在该价位拟议私有化肯定有吸引力。

　　Oscar Choi认为，万达商业私有化不单是因为价值被低估，可能也是为A股上市铺路。H股价格和估值低迷会拖累其A股IPO定价，为了提升A股定价，H股价格有必要更高。

　　“国内融资渠道的放开能降低海外上市平台融资的必要性，万达商业基本面依然稳健，估值有吸引力，万达商业租赁业务有望稳步增长，预计将在2017年成为全球最大的房东。”Oscar Choi认为，随着市场对其销售和盈利增长放慢的担忧逐步缓解，即便没有私有化提议，该股仍有长期投资价值，A股上市亦是其股价的催化剂之一。因此，花旗维持买入评级，目标价80.1港元，较其最新价格仍有75%的上涨空间。

　　回归A股寻求合理估值

　　实际上，万达商业在2015年7月就已启动回归A股计划，并在同年11月13日发布A股招股说明书。说明书内容称，万达商业拟发行不超过2.5亿股新股，拟募集资金或达120亿元。而且，较早之前万达就提交了A+H的上市方案。

　　复旦大学管理学院会计学系副教授李远鹏在接受《国际金融报》记者采访时表示，“之所以会有A＋H的上市方案，是因为万达看中A股的市场估值比较高，融资成本比较低，而H股是注册制，比较便利。”

　　市场人士认为，当前A股正朝着市场化、法治化的方向发展，市场环境逐渐完善，基础制度建设日渐夯实，特别是伴随着沪港通的开通，深港通的开通也指日可待，A股市场的双向交易能力更强，国际资本也更愿意参与A股市场。

　　在业内人士看来，万达商业此举也与H股市场去年表现低迷有很大关系。市场的“虚弱”表现让万达商业萌生了退市的念头。加之A股和H股两地的管理方式不同，管理成本将会加大。这样看来，万达商业地产选择私有化退市，转战A股寻求更高估值也在情理之中。

　　刘纪鹏指出，成长性、业绩和治理结构俱佳的万达商业在香港股市估值如此之低，导致公司退市，应该引起反思。任凭内地企业在香港退市发展下去，只会使香港在与上海金融中心的竞争中处于劣势。

　　同时，刘纪鹏认为，万达在香港退市事件，必将对内地企业赴香港上市产生不利的效果。这样的连锁反应，作为香港证券市场，应该引起反思。

　　瑞信分析师杜劲松等人报告指出，中国境内债市的快速发展、人民币汇率波动性的上升或降低海外发债及海外上市的吸引力，但预计不会有很多地产商效仿万达退市。

　　不过，在李远鹏看来，就算万达回归A股，作为传统企业，不是题材股，拿什么来博眼球吸引A股市场的投资者还是个问题。

　　李远鹏表示，从商业模式来说，A股市场至少有10年没有重资产的房地产公司上市，就算有也都是借壳上市的。就算万达在A股上市，它自己还要内部剥离等做一些调整。

　　“回归A股后，估值会升高，但程度不会很多。因为A股市场95%都是散户，他们都是短线买卖利差的。”李远鹏补充道。

　　内地企业在港频遇冷

　　在香港资本市场估值“不受待见”并非只有万达商业一家内地企业。3月30日登陆H股的天津银行（1578.HK）和浙商银行（2016.HK），在上市首日盘中双双遭遇破发。在当天上午的交易中，天津银行最低价7.33港元/股，其发行价为7.39港元；浙商银行最低价3.93港元/股，其发行价为3.96港元。

　　事实上，这两家赴港上市的城市商业银行不受投资者追捧在交易前就已经显现。

　　根据此前的信息，天津银行将从香港市场募资64.23亿港元；浙商银行募资115.91港元。两家银行的发行区间此前确定为3.92至4.12港元以及7.37至9.58港元。从实际发行价来看，均接近各自发行区间下限。

　　此外，浙商银行仅获得了全球公开发售数量的97.2%；天津银行这一比例略微高一点，为99.42%，也未获得足额认购。

　　这样的结果可以合理解释为香港资本市场对于内地商业银行盈利能力和资产质量的担忧。

　　回溯内地中小银行赴港上市的历史，上市首日盘中股价破发的情况频频出现。据统计，此前已在港交所挂牌交易的中小银行中，除了郑州银行外，徽商银行、哈尔滨银行等其他6家中小银行均在上市首日有破发的历史。

　　对此，上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊对《国际金融报》记者表示，“相对于A股市场来说，H股市场考虑投资因素比较大一点，因为港股市场的参与者都是国际金融投资者。会根据上市公司的业绩、成长轨迹和股价的高低等价值标准来考虑。而A股市场，资产投资的因素相对较小。A股市场的参与者都是一些市场人士，他们往往看重一些热点和题材，关注的是个股的盘子大不大，个股的走势和前进方向。完全是从市场的因素进行估价。一些热点适合炒作，因此在A股上涨价，估值比较高。”

　　李远鹏也认为，“香港是一个比较成熟的国际金融中心，它的投资者都是机构投资者，再加上它是注册制，对题材股不热捧。”