商誉乌云笼罩华谊兄弟

　　近日《叶问3》票房造假的消息刷爆朋友圈。除了《红周刊》3月36日关注的“票房对赌”对上市公司的影响外，笔者发现二级市场上的影视公司，商誉乌云也有慢慢加重之势，上市公司华谊兄弟就可见一斑。商誉资产代表了对应企业获取超额收益的能力，是企业未来实现的超额收益的现值，具体表现为在收购过程中支付的买价超过被购买企业净资产公允价值的部分，本质上针对未来盈利能力的预期。

　　2月26日，华谊兄弟在2月26日发布了2015年度业绩快报，显示2015年营业收入同比大幅增长了63.3%，总体营收将达到39.01亿元，但与此同时归属于母公司股东净利润却仅同比小幅增长了9.39%，金额仅为98088.02万元，这其中还包含了50338.47万元政府补贴、股权转让收益等非经常性收益。在收入大幅增长的基础上，净利润却仅能维持小步前行。

　　不仅如此，从更长周期的财务数据来看，2015年实现的营业收入，相比2014年的23.89亿元大幅增长了63.29%，而相比2014年实现的净利润10.34亿元，还出现了小幅减少。更在2014年的利润构成中，政府补助尚不足亿元。

　　收购脚步始终没有停下

　　虽然盈利能力有下滑迹象，但华谊兄弟收购的战车却始终没有停下。

　　2015年8月，华谊兄弟完成35.73亿元非公开再融资，当年11月20日，公司就宣布分别斥资10.5亿元和19亿元，拿下了浙江东阳美拉传媒有限公司（以下简称“东阳美拉”）70%股权和北京英雄互娱科技股份有限公司（以下简称“英雄互娱”）20%股权，一举付出了将近30亿元巨资。

　　东阳美拉本是冯小刚名下的公司，目前已经储备和开发的项目包括电影《手机2》、电影《念念不忘》、电影《非诚勿扰3》、电影《丽人行》、电视剧《12封告白信》以及其他综艺节目等，但是截止到公告日时这些电影项目还均未正式上映，因此公司也未曾录得过任何营业收入；当初500万元的注册资本，已经被消耗一空，账面净资产为-0.55万元，总资产也不过才1.36万元。也就是说，华谊兄弟收购的东阳美拉70%股权，账面价值基本为零，所付出的10.5亿元巨款，将全部形成上市公司的商誉资产。

　　从东阳美拉的财务数据来看，收购公告中所述的电影项目，实际上还并未开始投入制作，否则应当会形成相应的存货资产被计入到总资产当中，这显然不会是1.36万元总资产金额所能够含纳的。换言之，截止被收购时，东阳美拉“储备和开发的项目”，还都停留在概念阶段，尚未形成具备实体价值的资产。

　　而从东阳美拉的财务数据来看，笔者觉得，如果没有华谊兄弟的后续再投入，恐怕也没有资金实力将那些“储备和开发的项目”制作成影视产品。

　　事实上，就电影来说，是典型的B2C行业，要让消费者心甘情愿地埋单，就是一个大点（影视投资公司）对无数个小点（消费者），在这一过程中，宣传、档期、放映时间，乃至和同一档期的影片竞争采取什么策略、上片以后根据市场反应做出怎样的调整等，都面临着不同的风险，其中一个环节搞不好，就可能全盘皆输。

　　典型者如有陈凯歌导演担纲的《无极》，对外号称投入1亿元宣传费用，但是却由于过度营销与影片质量脱节，导致后来海外版权遭遇退货。最终国内票房仅有1.78亿元，扣除各项成本支出，投资方损失惨重。可见“名导”效应和金字招牌并不全是票房和电影投资方收益的保障。

　　那么在东阳美拉这些储备项目还都尚未正式开始运作，就打包出售给了华谊兄弟，这就把将来影视项目的制作、播出、市场各方面的风险全部转嫁给了上市公司。

　　再来看英雄互娱的20%股权。根据收购公告披露的信息，截止到被收购时，英雄互娱的账面净资产仅为1193.46万元，而华谊兄弟为了获得该公司20%股权，就付出19亿元巨资。由于华谊兄弟的持股比例碰触到了权益法核算的界限，因此上市公司只能按照英雄互娱的账面净资产金额对应的股权占比计入到长期投资当中，溢价部分也将被计入到商誉资产当中。

　　英雄互娱已经在新三板挂牌上市，其前身为主营汽车仪器仪表的“北京塞尔瑟斯仪表科技股份有限公司”，2014年录得净利润一百余万元，2015年上半年则亏损了将近八百万元；后于2015年10月被畅游云端（北京）科技有限公司（以下简称“畅游云端”）借壳，并更名为英雄互娱。按照当时的资产重组方案，畅游云端整体估值仅为9.68亿元

　　而此次华谊兄弟入股英雄互娱20%，间接控制畅游云端20%权益所付出的成本却高达19亿元。

　　从最新的两宗收购案例来看，相对于收购对象账面净资产价值，以超高溢价获取股权，将使华谊兄弟徒增数十亿元的账面商誉。

　　商誉阴云

　　姑且不论东阳美拉和英雄互娱这两宗最新收购带来的巨额新增商誉，即便是华谊兄弟截止到2015年第3季度末的商誉净值，就高达17.27亿元，超过了华谊兄弟在2013年和2014年实现的净利润之合。而且，华谊兄弟针对其商誉资产并未计提过任何减值准备，意味着上市公司认定这些商誉资产背后对应的溢价入股、收购，到目前还都是物有所值的、对应子公司的盈利能力都没有出现预想之外的衰退。

　　但可能事实并非如此。

　　仅以“浙江常升影视制作有限公司”（以下简称“常升影视”）为例，这家公司是华谊兄弟在2013年以2.52亿元的价格收购了70%股权的控股子公司，相比这家公司当初的账面净资产1000.3万元明显存在溢价，由此形成了2.45亿元的账面商誉。可见当时华谊兄弟对于常升影视未来的盈利，是报以非常高的预期的。

　　从收购后的业绩表现来看，常升影视在2013年和2014年也是不负厚望，分别实现净利润均在三千万元以上，账面净资产也随之上升到七千万元以上。但是这样的盈利趋势在2015 年却并未能够得到延续，根据华谊兄弟的半年报数据显示，常升影视在2015年上半年竟然录得亏损267.34万元，同期实现营业收入35.85万元、总资产也从2014年末的2.22亿元骤降至2015年上半年末的1.33亿元。这些数据背后体现出来的经营现状是，常升影视在2015年上半年不仅没有多少业务拓展，而且在影视剧项目制作储备等方面，也没有任何新增积累，公司运转几乎停滞。

　　事实上，电视剧制作行业，风险也很大，而且情势相比电影制作还更加复杂，最核心的风险就是与电视台的收视率对赌，这也是近些年电视剧制作单位与电视台主要矛盾之一。收视率直接影响电视台广告收入，电视台为了减少自身风险而要求捆绑收视率，变相将风险转移到电视剧制作单位身上。有些电视剧因达不到约定的收视率导致实际价格大大低于协议约定的价格，导致投资方收不抵支，最终投资方蒙受大额亏损的例子也是屡见不鲜。

　　而就常升影视而言，该公司影片投拍储备情况以及当下的盈利能力数据，也会给收购方华谊兄弟带来商誉影响。

　　从商誉资产的经济本质来看，代表了对应企业获取超额收益的能力，是企业未来实现的超额收益的现值，具体表现为在收购过程中支付的买价超过被购买企业净资产公允价值的部分，本质上针对未来盈利能力的预期。而当对应子公司的盈利能力出现了根本性扭转的时候，也就意味着商誉资产的贬值，进而给华谊兄弟带来极大的商誉减值压力。

　　而单就华谊兄弟而言，除了常升影视，旗下或还有面临商誉减值压力的子公司。如占据了2.32亿元商誉的“深圳市华宇讯科技有限公司”，这家公司是华谊兄弟在2014年完成收购的，但是在收购当年便录得亏损268.41万元，到2015年上半年时，仍然维持了54.55万元的亏损额。而这家持续亏损的子公司背后，却支撑着2.32亿元的账面商誉资产。

　　尽管单从会计准则的角度来看，针对商誉的减值，并没有客观的标准参考，更多的是依赖于公司经营管理层的主观认定，但是这在赋予了公司经营管理层更大的自主决策权的同时，也容易出现有潜在亏损风险的公司被收购。

　　仅通过上市公司披露的财务数据，并不足以认定上市公司必须要计提商誉减值，毕竟作为外部分析师，是没有证据认定他们的子公司盈利能力在未来不会提高，总资产下降所对应的影视剧投拍停滞也仅仅是数据推测而已。但是，至少仅从上市公司的这两家公司目前的盈利能力来看，确实不足以支撑高达数亿元的商誉。

　　前车之鉴

　　2015年末，中金公司曾发布了题为《2016年A股市场展望：穷则思变》的研究报告，文中最后一个部分专门针对上市公司的商誉进行了风险分析。该报告指出“随着上市公司（特别是创业板及中小板公司）来兼并收购规模显著增长，企业资产负债表上的商誉大幅增加。截至 2015 年中报，中小板及创业板非金融企业商誉占净资产比例分别达到 6%及12%，远远超过主板非金融企业（1%左右）。分行业来看，传媒互联网、信息服务行业商誉占净资产比例更是已经接近 20%。”该报告还特别提示到：“如果所收购的企业经营及盈利状况不达预期，则可能对上市公司盈利增速造成拖累，兼并收购中产生的商誉也将面临计提减值的压力。”

　　就华谊兄弟的资产构成来看，截止到2015年上半年末净资产（归属于母公司股东的所有者权益）为65.49亿元，而商誉净值则高达14.86亿元，对应商誉占净资产比例高达22.69%，已经超过了该报告中提到的传媒互联网、信息服务行业的平均水平。

　　受累于商誉资产减资而导致亏损，在A股的上市公司当中并非没有先例。由于针对蓝色光标持股19.85%的Huntsworth plc商誉计提减值，导致该公司2015年第一季度出现了过亿元的亏损，更何况这还仅仅是巨亏的开始。根据蓝色光标在2月29日发布的《2015年度业绩快报》，2015年在营业收入同比大增了44.31%的条件下，代表了主营业务盈利能力的营业利润却是巨亏了4.48亿元，主要原因就是该公司旗下数家子公司，包括西藏山南东方博杰广告有限公司、北京今久广告传播有限责任公司、We Are Very Social Limited等，受市场因素以及业务调整等因素影响，2015年度经营业绩情况下滑较为明显，公司对溢价收购这几家公司时形成的商誉确认合计8.88亿元减值损失。

　　蓝色光标董秘许志平在接受媒体采访时也曾表示：“就算你火眼金睛，还是有可能遇到一只‘黑天鹅’。从国际并购惯例来看，7~8个并购案中就会出现一个。”未成想一语成谶，

　　再如中海油服，在2015年第2季度中，针对该公司在2008年9月收购COSL Holding AS公司时产生的商誉，计提了9.23亿元的减值损失，直接导致该公司在当季度出现了逾6千万元的亏损。而这是中海油服自2007年9月上市以来，第一次报出单季度亏损数据。

　　从华谊兄弟以往的收购案例来看，未来不乏有盈利能力无法持续、溢价收购形成商誉面临极大的减值压力。这也形成了华谊兄弟未来业绩表现的隐忧。（本文仅代表个人观点）