中国基金报
【导读】大年初一，基金君还是在继续给大伙推送范勇宏老师写的《基金长青》这本书的部分内容。今天的主要内容，讲的是第一批成立的基金公司在庄股盛行的时代，怎么取得收益，是一起坐庄呢还是坚持价值投资？还有王亚伟老师买 五粮液 盈利化为乌有的轶事。挺有意思的。
这是一本很好看的书，感谢范勇宏先生授权我们连载发布。
1998 年，中国基金投资元年。万事开头难，没有经验，只能摸着石头过河。偏偏天公不作美，市场持续低迷，想为基金开个好头的年轻基金经理承受了巨大压力。
虽然天时不佳，但大家很团结。个个精神饱满，豪情万丈，一心想把投资做好，对得起“专家理财”的称号。每当回想起创业时期的激情岁月，总让人兴奋不已。
理性投资的困惑
除了市场跌跌不休，基金投资遇到的更深层次问题是投资理念的碰撞。基金诞生后，市场上出现了价值投资理念，其与原有占主流的投机理念无法兼容，必然会发生激烈碰撞。基金设立之初，基金经理纷纷引入价值投资作为基本的投资理念。从社会专业分工角度看，基金经理提供专业投资理财服务，安全性是投资的首要原则，不能进行投机活动，只能追求价值投资，获取阳光利润。同时，监管机构对基金的信息披露提出了较高要求，每3 个月公布一次投资组合仓位、行业配置和前十大重仓股，每周公布资产净值，投资透明度非常高。
从沪深股票市场建立至1998 年，指数大起大落，投机、炒作盛行，联手做庄、操纵股价屡见不鲜；个人投资者占90% 以上，盲目跟风，追涨杀跌；唯一的投资分析是看哪只股票里面有庄家。股市巨幅波动如同过山车，经常上演一夜暴富的神话。以1992 年为例，上证综指年初开盘293.74 点，最高点位1 429.01 点，年末收盘780.39 点，全年上涨166.57%，创下上证综指年涨幅最高纪录。换手率达到惊人的3 504.41% ，投机气氛极其活跃。5 月21 日当天，投资者才感受到什么叫大喜大悲。当日上证综指最高点位1 344.98 点，最低点位604.01 点，单日振幅118.47%，单日上涨105.27% ；在全球范围内绝无仅有。5 月26 日，上证综指创下年内最高点后开始下跌；27 日一度跌至823.36 点，单日振幅35.52%；之后一路跌至386.85 点，又在短短一个半月上涨至780.39 点。股市的暴涨暴跌不知成就了多少投资者一夜间暴富暴贫。
1998 年，基金规模小，影响力有限。市场处于庄股盛行时代，追涨杀跌、与庄家共舞是市场主旋律，人人都做着一夜暴富的发财梦。谁还在意基金的投资理念？基金倡导的价值投资、理性投资有点不合时宜，甚至被认为是假清高，得不到市场认同，也根本不可能成为市场主流。
基金的处境十分艰难。市场环境不好，股市一直下跌。1998 年又是基金试点第一年，基金经理都想努力争取正回报。否则不仅对不起专家理财称号，甚至基金试点也很可能会失败。在市场持续下跌又没有避险工具的情况下，要想取得正回报，最好的方式是暂时不做、空仓等待，但基金又有“股票仓位与债券仓位之和不得低于80% ”的契约限制。
要想取得正回报，按以往的不规范做法，做庄似乎是不错的选择。但基金规范运作的特点又决定了基金不能做庄，不能去控制和操纵某只股票的走势。制度上也规定，基金对某只股票的投资不能超过股票总股本的10% ，也不能超过基金资产净值的10% ；基金也难以通过集中超比例持股做庄操纵股价。基金脱胎于庄股横行的股票市场，能否摆脱旧有做庄思维，能否规范运作，一举一动都为社会各界高度关注。其实，基金的规范程度取决于股票市场的规范程度。在不规范的市场中，基金经理顶着方方面面的压力、独善其身确实很尴尬。
如果不能做庄，能否模仿做庄、短期内炒作一些投机性较强的股票赚点快钱？基金买入投机性较强的股票，虽然有可能在短期取得较好的账面收益，但这类股票股价迅速上涨后、快速下跌又是必然的结局，大规模资金难以在股价快速下跌时离场，最终甚至以亏损告终。
不能做庄，又不宜短炒，基金在投机盛行的市场并不受欢迎，相当长时间内受到庄家抵触。因为一旦股价上涨到脱离价值水平，基金经理往往倾向于卖出该股票，这对庄家可不是什么好事。在基金投资高度透明的情况下，庄家会有意识地回避基金经理买入的重仓股，以防给基金经理“抬轿子”。结果是基金经理大量买入哪只股票，哪只股票就开始走弱。基金不仅受到庄家抵触，甚至也受到上市公司的冷遇。很多上市公司希望自己的股票表现强劲，也喜欢庄家介入炒作，对基金不太友好，有的上市公司甚至喊出“防火、防盗、防基金”的口号。有的上市公司听说基金经理想来调研，甚至直接拒绝说“算了吧，你们还是别来了”，或以各种理由婉拒。即使答应调研请求，大多也是应付了事，不愿意详细介绍情况。
做一个价值投资者是孤独的。“如果没有一个人关心价值投资，我该如何投资呢？”基金经理时常这样想。事实上，问题不是有没有人关心价值投资，相信这个概念的投资者也寥寥无几。面对投机盛行的股市，基金经理有太多无奈，在市场上势单力薄，一度被称作“孤独的守望者”。
兴华投资摸索
基金业绩关系到投资者的切身利益，基金公司无一例外都把投资管理作为重中之重来抓。基金发行很容易，不存在销售问题。大家的主要精力就是做好投资，每天的工作基本围绕个股与仓位、投资决策程序、投资队伍管理、投资风险防范等问题展开。投资者对基金抱有极大期望，如果业绩不好，很难交代过去，基金经理压力非常大。偏偏市场不作美，持续下跌，如何赚钱是基金经理最头疼的问题。
1998 年5 家基金公司各管理一只封闭式基金。摆在基金经理面前的是：谁的投资业绩好，谁就能够在市场中立足。只有管好第一只基金，才有发展前途，才对得起基金投资者。“关键是业绩”成了我们的口头禅。我们照相都不喊“茄子”，喊的是“业绩”。投资者短期思维严重，过于关注基金短期净值变化及排名。封闭式基金每周六公布净值，在基金资讯还不是很便利的情况下，每周六一早，大家就去报摊买报纸查阅上周各基金的净值排名。
我们认识到，这种不顾一切的短期投资排名有问题。我在公司内部明确提出：“我们要业绩，但一定要规范。只有在规范的基础上，大家比业绩才有意义，公司发展才有持续性……公司的发展就像马拉松比赛，重要的是最后结果，开始阶段谁跑得快并不重要。中途也常有参与者因为鞋不合脚、腿抽筋、被绊倒等原因退出比赛。大家一定要把眼光放长远，稳健跑完全程才最重要！”
兴华基金是20 亿元规模的封闭式基金。绝大多数基金经理从业时间短，没有运作过如此大规模的资金，甚至也没见过这么多资金，压力很大。如果将投资决策权过于集中在某一位基金经理身上，重压之下投资决策就会变形，犯错误的可能性较大，而且会给基金资产带来难以弥补的损失。
为管理好兴华基金，我决定成立基金经理室，由副总经理戴勇毅负责，王亚伟、林浩、王宁、江晖、余明泉、郭树强等人协助。其中，戴勇毅、王亚伟、林浩、王宁、余明泉负责股票投资，江晖负责债券投资，郭树强负责交易。兴华基金由基金经理小组负责操作，这也许就是中国基金业最早的分盘制管理模式。
与15 年后超过180 人的投研团队相比，这个基金经理小组无论是规模，还是研究质量都显得多么势单力薄。但这些小组成员造就了日后华夏基金从投研到管理的中坚力量。随后一年多，兴华基金反复尝试集中投资、分散投资两种完全不同的操作模式，既锻炼了队伍，又为之后完善投资管理模式奠定了基础。
1998 年兴华基金基金经理小组成员前排左起：王亚伟、戴勇毅、林浩；后排左起：滕天鸣、江晖、郭树强、王宁。
1998 年投资决策委员会只有我和戴勇毅两人，层级非常少，投资决策迅速。各家基金公司在理念上都非常注重投研，重视投资决策工作。但在具体做法上，有些基金公司设立投资决策委员会时，高管都进入了委员会，包括管投资的，管研究的，管后台的，管营销的领导等等。华夏基金从一开始就按专业而不是级别进行分工，只有做投资、管投研的负责人才能进入投资决策委员会。我始终坚持这一点并将这一制度沿袭至今。1999 年初，华夏基金正式设立了基金投资决策委员会，我为投委会主席。主要职责是制订基金总体投资计划、投资策略和投资目标，控制基金总体仓位、投资组合比例等，委员会成员由公司总经理、主管投资的副总经理、投资总监及基金经理等人组成。2000 年8 月，“香山会议”正式确定了华夏基金投资研究管理模式，以投资决策委员会领导下的基金经理负责制为核心的投资管理制度正式实施。
巧妇难为无米之炊。基金经理要价值投资，而有长期投资价值的股票几乎没有，又要在年底前取得正收益，基金经理面临着艰难的选择。大部分基金经理来自券商，在投资上还留有券商烙印，想做庄，想搞题材，但基金每3 个月要公布投资组合，而单只股票不能超过基金净值10% 的限制又做不了庄。要把长久形成的做庄理念转化为长期投资理念，确实面临很大的挑战。
作为第一批“吃螃蟹者”，我们没有现成的东西可以照搬，一切靠自己摸索。为避免闭门造车，我们聘请了海外著名基金经理、投资专家为基金经理培训。基金经理小组成员很有激情，积极向专家请教如何投资、如何理解投资理念、如何控制风险等问题。当时市场主要是政策市，关注政策变动比较多，但我们开始有意识地分析宏观经济基本面。我们请一些著名经济学家给基金经理讲课，提高对国家宏观经济的研判水平。
市场持续下跌，没有管理大资金的经验，又希望开门红，给投资者交一份满意的答卷，基金经理压力很大。为此我们经常讨论，甚至周末都讨论到很晚，开会成了家常便饭，形成了华夏基金喜欢开会的传统。之前谁也没有做过基金经理，谁也没有基金投资经验，谁也说服不了谁，唯有通过不断讨论，找到认同点，以便得到大家的支持和执行。会议现场大家讨论得十分激烈，经常争得面红耳赤，拍桌子也时常有之。久而久之形成了公司平等、尊重的投研文化。讨论的内容包括政策变化、经济形势、投资理念、股市行情、个股等。经过不断地讨论，相互启发，基金经理的投资水平得到了很大提升。
上半年，大家主要讨论市场政策变化。因为经验不足，只关注眼前的、短期的东西，专业水平与今天相比不可同日而语。既没有全面系统的“自上而下”的宏观分析，也没有深入的“自下而上”的个股研究。基金经理不断探索与尝试，没有系统的投资理念与投资方法，有的只是“想挣点钱、实现正回报”的朴素想法。讨论股市行情时，摆脱不了券商烙印，讨论的内容经常是填权板块、次新股板块、低价股板块、资产重组板块等概念、题材，缺乏深入分析企业发展空间、盈利模式等基本面研究。到了后期，个股讨论才多了起来。
当时还没有卖方研究报告，能够参考的只有《中国证券报》、《证券市场周刊》等一些报纸杂志。这些媒体上的文章也主要是研究某些股票图形的技术走势，分析哪家券商在做庄，参考价值有限。没有外部研究报告可供参考，我们就自己组织研究员撰写上市公司调研报告。一个深度研究报告的讲解及提问解答经常需要半天时间。我总是带领基金经理仔细聆听并展开激烈讨论。这种讨论研究报告的方式极大地鼓舞了研究员的士气。对行业研究员提交的报告，基金经理采取打分形式予以评价和反馈，对季度得分最高的前两名给予奖励。通过各种方式调动研究员的积极性，并不断加强基金经理和研究员之间的有效沟通，是华夏基金投研团队多年的传统。
为更深入地研究上市公司，我们坚持去上市公司实地调研，深入了解经营状况，以便做出投资与否的判断。上市公司普遍不喜欢基金公司实地调研，甚至比较反感。基金经理调研经常吃闭门羹，只能托关系找熟人。即使同意我们去调研也是敷衍了事。与今天把研究员奉为上宾相比，真是恍若隔世。
但在当时的大环境下，也有少数上市公司较早地建立了维护投资者关系的意识。上海汽车是第一家主动邀请基金公司去实地调研的上市公司，组织了华夏、南方、华安3 家基金公司去调研。我们也调研了比较熟悉的 同仁堂 、东大阿派（后改称东软股份）、中兴通讯等一批重点公司。华夏证券早年是同仁堂、东大阿派等公司的主承销商，对这些公司及公司高管比较熟悉。我们看好同仁堂，这家企业历史悠久，有很好的品牌，经营规范，业绩也不错。经过几次实地调研后，基金经理认为有投资价值，便买入这只股票。关于买东大阿派这只股票的故事就更多了。我与东大阿派董事长刘积仁先生很早就认识，他很有事业心。还记得他有一次路过北京，与我和林浩见了一面，但当天晚上他有事急着回沈阳。本来约好下次去沈阳实地拜访调研，后来我一想，索性让林浩买当天的飞机票与他一同前往，这样更能增进双方的了解，也有充足的时间了解东大阿派。在 中兴通讯 调研时，我们侧面了解了研发人员的薪资情况，直观感受到中兴通讯关怀员工、重视人才，觉得这样的科技公司才有发展前景。
当时没有形成系统的投资理念，调研很粗浅，主要从表面观察，看管理层人品怎样、是否有事业心、是否努力工作，再加上自己观察后对企业的理解。也没有标准的研究报告格式、模型、财务分析，只是在调研回来后整理一份简单的两页纸的提纲式投资结论。
我们形成了“要理性投资”的朴素意识，也很重视研究，但受能力、经验所限，研究水平不高，分析不够深入，买入的理由比较简单，很多来自于生活中形成的直觉：公司门口有一家五粮液专卖店，生意非常好，王亚伟就买了五粮液；买 燕京啤酒 的逻辑就是大家都会喝啤酒，需求量大；买同仁堂就是认同这家百年老店等等。
提到五粮液，大家就会想起王亚伟投资五粮液的经历，他自己也曾多次提及。1998 年4 月27 日，五粮液上市。王亚伟在45 元左右买入70 万股，短短一周，每股账面盈利达20 元。按他自己的话说就是感觉良好，投资似乎是件比较容易的事情。他决定70 元以上全部抛出。事与愿违，五粮液摸高69.8 元后便一路下跌。两个月后，王亚伟在47 元附近将股票全部抛出，原先1000多万账面盈利化为乌有。仅仅两毛钱出入，差距却如此之大。他常常以此为鉴，告诫自己要戒骄戒躁，始终保持平和心态。
在庄股盛行的时代，我们摸索出这样的经验：投资一只股票时，最好先别买满。如果买多了，庄家也就不买了，股票也就不涨了。分散投资更好些，要留出一些现金来补仓，这样才不会在之后的投资中处处被动。
市场持续下跌。为了扶持幼小的基金成长，监管部门大力扶持，允许基金不参加公开申购就可以在一级市场上得到一定比例的新股配售份额。比如开元基金和金泰基金获准不必参加网上申购，直接购买宁夏恒力等4 家公司的普通股。因新股一二级市场间存在巨大差价，新股配售政策相当于为基金提供了无风险收益的机会，每次配售都能赚上几百万元。配售政策在基金起步阶段发挥了重要作用。在二级市场没有投资机会、新股发行很少的情况下，基金经理非常重视新股配售，千方百计争取每一次新股配售机会。
我们尝试、应用了各种投资方法，但从未偏离“规范投资、获取阳光利润”的理念。兴华基金每一分收益都是投研团队根据自己对市场的客观分析和专业判断，在承担相应风险条件下获得的。在复杂的环境下，我们认为坚持理性投资，基金才能持续发展壮大。
1998 年下半年，股市在震荡中逐级下移，没有大的投资机会。兴华基金及时调整投资策略，有效抵御了风险并抓住下半年的波段反弹行情，取得了显著成效。兴华基金首先选择那些成长速度高于国民经济增长速度的行业，其次选择收益好、潜力大的优质个股作为重点投资对象。实践证明，兴华基金投资的电子信息、生物医药、新型材料等行业和高成长个股贡献了较高的收益。注重股票投资的同时，基金经理也十分重视国债投资。在对物价持续走低、实际利率高企和政府不断降息等形势的准确判断下，大量买进长期债券。兴华基金国债投资收益达6 000 多万元，在5 只基金中名列首位。
1998 年末，兴华基金每单位净值1.094 2 元，资产净值增长1.507 8 亿元，增值率7.4% 。同期沪深指数分别下跌12.82% 和27.76%（上证综指由4 月28 日开盘的1 315.34 点跌至12 月31 日收盘的1 146.70 点；深证成指由4 月28 日开盘的4 082.58 点跌至12 月31 日收盘的2 949.31 点）。成立当年投资业绩跑赢市场指数并实现了正回报。兴华基金公告，每100 份基金分配现金红利2.2 元（分红免税）。第一年5 只基金都派发了现金红利，不仅为投资者兑现了收益，还树立了良好形象，得到了投资者的认同。
经过近一年真枪实弹的投资运作和管理，5 只基金都取得了正回报，战胜了指数，投资初战告捷。基金经理用良好的业绩证明了专业理财的优势，也为后来的基金发售开了个好头。据《中国证券报》对中小股民1998 年投资结果的统计，只有不足20% 的投资者赚钱，大约16% 的投资者持平，其余的投资者都赔钱。相比之下，第一批试点的5 只基金总体表现令人满意。以基金持有股票的市价计算，5 只基金的净值平均增值7.6% ，即使扣除从一级市场新股配售获得的盈利，基金在二级市场的投资表现也好于市场表现。基金经理不仅为投资者赚了钱，还积累了一定的投资经验。在投资运作中，基金经理也普遍存在交易频繁、投资股票过于集中等问题。
作为华夏基金管理的第一只投资基金，兴华基金承载了华夏基金的投资理念。15 年间，戴勇毅、王亚伟、江晖、石波、郭树强、罗泽萍、张益驰、刘文动、阳琨、杨明韬等先后担任兴华基金的基金经理，既有著名的基金经理，也有初出茅庐的晚辈；但无论基金经理如何更换，兴华基金积极运作的投资风格从未改变。据银河证券统计，至2012 年底，兴华基金15 年累计净值增长1 067.20%，其间最高达1 301.27% ，在封闭式基金中排名第一；是封闭式基金中唯一一只累计净值增长率超过10 倍的基金，也是现存所有公募基金中仅有的两只累计净值增长率超10 倍的基金之一；累计分红15 次，每份累计分红4.334 元，为投资者创造了可观回报。
1998 年是中国经济风云变幻的一年，也是基金投资管理的第一年，年轻的基金经理勇敢地迈出了投资第一步。市场持续下跌，又需要规范运作，基金经理做投资十分艰难。这一年，年轻的基金经理们初生牛犊不怕虎，从内到外洋溢着创业的激情，不服输，哪怕前面困难重重，也要闯过去。经过近一年的洗礼和考验，基金经理小有成就，终于站稳了脚跟。与其说基金经理的最大收获是为基金投资者赚了几分钱，倒不如说年轻的基金经理们积累了经验、教训，增强了自信，为即将到来的“5·19 ”行情崭露头角奠定了基础。
十年磨一剑，1999 年的中国股市注定充满了激情、不羁和想象力。投资者第一次仰望上证综指1 500点以上的广阔空间，市场创造性地挖掘出“网络股”这一全新概念。在网络股勇“网”直前的带领下，中国股市留下一段激情燃烧、难以忘怀的牛市记忆——“5·19 ”行情。
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