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　　特约

　　12月21日，第十二届全国人大常委会第十八次会议在北京举行。国务院常务会议此前提请审议的《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<中华人民共和国证券法>有关规定的决定(草案)》(下称《草案》)，也将在本次会议上获得审议。受国务院委托，肖钢亲赴会场就《草案》进行解释说明。《草案》能否通过，直接决定了注册制改革能否在2015年正式启动。

　　“全国人大常委会授权之后，就可以实施了。”中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求表示，在《证券法》修订完成之前，只要获得授权后，注册制就可以开始试点。

　　原全国人大法案室主任朱少平解释流程称：“在人大审议时提起者是国务院，审议由人大常委会进行，常委会在大会时由国务院或国务院授权人员进行说明，接着进行小组审议，审议时组成人员分成几个小组，分别进行审议，提出各种完善及具体问题，然后进行意见汇总，形成决议草案，最后经过委员长会议进行审议，表决是否认可，认可后决定提请表决，表决后，所有立法组成人员表决同意、弃权或不同意，最后公布表决结果，我个人认为通过的可能性很大。”

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新则认为，这次会议的审议表决是一定会通过的，因为这次实际上是对注册制改革的提速，证监会内部也呼吁希望加快注册制改革，帮助证监会减政放权，压缩权力行使空间。另一方面国务院也希望加速注册制改革，此外股市本身也有这种需求。

　　注册制的过程不是一蹴而就的，国务院提出两年时间，是可行的、必要的。两年时间是实施时间，后续产生的问题还可以不断进行完善，完善的过程不受两年限制。而两年的过渡期，正好给了证券法修改一定的空间和时间。

　　那么，注册制究竟何时落地？“两年内”实施是何意？

　　12月9日，国务院常务会议审议通过了拟提请全国人大常委会审议的《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用有关规定的决定（草案）》。草案明确，在决定施行之日起两年内，授权对拟在上交所、深交所上市交易的股票公开发行实行注册制度。待全国人大常委会授权后，有关部门将制定相关规则，在公开征求意见后实施，并加强事中事后监管，切实保护投资者合法权益。这是迄今为止最权威的关于注册制改革的时间表。

　　有关券商认为，这个“两年内”指的是全国人大常委会特别授权国务院调整适用有关法规的期限，就是说在证券法没有修改的情况下，可以不受证券法的制约而实施股票公开发行注册制改革。这“两年”的起始时间是从人大常委会决定授权的具体实施之日起开始计算，这个具体实施之日人大常委会在授权时是未知的。

　　目前最乐观的判断是，如果没有意外事件干扰，最快明年3月份“两会”之后就可以实施注册制了。这跟证监会主席肖钢之前有关全力以赴明年3月份注册制要有结果的公开表述是完全吻合的。

　　02解读二：注册制和证券法修订统筹考虑

　　注册制先行推出的可能让市场产生了“证券法修订是否会被搁置”的疑问。有关人士建议，注册制单独拿出来先做试验探索的话不要影响整个证券法修订过程，证券法修订工作还应坚持原来的方向和节奏。

　　一个重要的关键点在于，证券法修订和期货法起草在早前均被列入本届常委会的立法规划，今年4月证券法已经过了一审，这也就意味着，若在2017年4月之前证券法修订草案迟迟未能列入人大常委会二审目录，那么将成为废案，这不仅会影响到资本市场的整体改革进程，还会影响到期货法草案的按期推进。

　　全国人大常委会委员李盛霖表示，此次授权决定可以解决股票发行注册制改革当中证券法关于股票公开发行核准制有关规定的法律障碍问题，但授权以后国务院实施方案当中不可能设定高于证券法等法律规定的罚则。完善信息披露，加强事中事后监管是确保股票发行注册制顺利实施的必要条件，做好这些工作，根本上需要继续修改证券法才能够保证。

　　“希望在授权决定之后加快证券法修订工作，不能够因为有了授权决定就把证券法修订放下了，不改了。”全国人大常委会委员尹中卿也提到，在法律修改过程中，在已经提请审议之后，又对法律实施问题进行试点授权，这在立法史上可能是第一次，建议国务院及其有关部门要用比较快一点的节奏推出注册制度，尽快总结实践经验，明年可以安排一次中期评估报告，尽快把成熟经验和可行做法上升为法律。

　　王万宾委员认为，上市公司注册制需要具备两项“最基本的条件”：完备的法律能够管住上市公司和中介公司；严格的法律的责任追究机制。他认为，现行法律完备程度下，要推行注册制条件仍不成熟。

　　另一些全国人大常委会组成人员建议，加快证券法修订的进程，把注册制实施和证券法修订统筹考虑。尹中卿委员提出，希望授权决定不要影响证券法修订的进程，不能因为有了授权决定就把证券法修订放下，建议把授权决定实施过程变为证券法修订的推进过程。

　　他建议，在注册制实施之后可以安排一次中期评估，尽快把成熟经验和可行做法上升为法律，在证券法修订通过的基础上，在法治的轨道上推进资本市场健康发展，这是长远之策。

　　03解读三：注册制实行后A股将会怎样？

　　从中长期看注册制实施后会给市场带来扩容压力，尤其是小盘股的供应将增加，最直接的影响就是小盘股平均估值的下滑，此外将导致绩差股的风险加大，毕竟面临退市压力。以往市场炒小、炒差、炒新行为将得到遏制，价值投资的理念有望确立，未来业绩和估值将成为股价主要驱动力量。

　　注册制的推行是发展资本市场的需要，也是整个金融改革的重要环节。改革后将会使得金融市场成为中国未来最大的资金池，也是创新型企业获得低风险加杠杆的机会。尤其是估值重新回归后，资产配置上将会重新回归到大量优质的标的上。创新型公司的上市机会将会使得经济向这些代表未来发展的企业和产业靠拢。

　　英大证券首席经济学家李大霄指出，注册制实施之后应该会渐渐加大市场供应，但也应该会考虑到供求平衡。注册制推出将使中国股市的生态环境发生质变，只有遵守理性投资，价值投资的投资者才是安全的。

　　注册制即所谓的公开管理原则，实质上是一种发行公司的财务公开制度。以美国联邦证券法为代表，它要求发行证券的公司提供关于证券发行本身及其相关的一切信息，以招股说明书为核心。

　　注册制对比中国现行制度，上市时间更短，一般各项条件均符合的情况，三个月左右即可完成注册。监管机构虽然同样需对拟上市公司的申请进行审查，但其审查重点是披露信息的完全性和真实性。定价上能更好地反映市场中投资者对新股的真实供求关系，实质是将价值评判留给市场自行决定。注册制后，A股将会怎样？

　　1.壳资源价值逐步下行 垃圾股炒作或收敛

　　漫长的上市排队和繁琐的审核流程，致使A股上市资格稀缺，导致A股存在着畸高的壳资源价值（壳价值到处都有，但A股实在是太值钱了）。从美国经验来看，注册制使得上市时间大大缩短，壳资源稀缺性不再，借壳上市和炒作垃圾股或会得到收敛。

　　2.中小创估值或大幅下降

　　由于供给受限等因素，我国小盘股溢价率明显高于其他国家与地区。截至2015年11月23日，中小板和创业板市盈率仍高达61倍和93倍。注册制实施后，我国小盘股的高溢价格局有望打破，市场估值逐步回归理性。

　　3.市场回归"价值投资"

　　注册制下供给大幅增加，没有基本面支撑的个股将难以获得投资者青睐。注册制的实行，有助于市场回归"价值投资"。

　　可以预见的是，注册制将是渐进式改革，不会一蹴而就：强化信息披露、降低上市门槛、完善市场定价、灵活市场机制、提升中介职能、推进配套监管等各个环节均不可少。

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