险资举牌风云录

　　2015年，一向神秘、低调的险资彻底被聚光灯照亮。

　　自今年股灾以来，保险公司入场扫货成为弱市中一道别样风景，尤其岁末由险资入侵引发的“万宝大战”更是演变为持续火爆的全民话题，而目前这一轮资本市场举牌潮仍未显露出停歇之意。

　　一度被业内人士调侃为金融业“丐帮”的保险公司，为何一夜间就成为了资本市场的“土豪”、“野蛮人”？为什么是险资疯狂举牌，而不是银行、券商、基金？为什么王石以“你的信用不够”的理由来公开表示“不欢迎”宝能系，但转身又对安邦称“我们需要保险资金的支持”？

　　不管舆论与各界观点如何沸腾，作为始作俑者的险资仍一如既往地神秘、低调，而随着险资举牌的低估值优质蓝筹股启动猛涨行情，围绕保险资金期限错配、杠杆融资、万能险风险等问题的争议也愈发激烈，众说纷纭。

　　唯一能够确认的事实是，在经济下行及降息周期中，以险资为代表的金融资本和产业资本之间的博弈已经成为资本市场“新常态”。

　　险资举牌的深层逻辑

　　在国内利差逐步收窄的预期下，保险公司投资转向的趋势愈发清晰。

　　今年6月以来，市场迎来近年来第一次真正的“资产荒”。股灾爆发后，大量逐利资金迅速转战债市，三季度各期限债券价格飙升。作为中长期债券的最大投资者，股灾和中长期债券的稀缺性让保险机构的资产荒问题显得更加严峻，也意味着保险资金必须寻找新的长期抗通胀投资标的。

　　“我们整个行业做资产管理的人太少，全部的资源、能力包括人员很少关注其他的利率资产和结构方面的变化，银行大的资产管理部门几百个人，各类资产都有，仓位减下来以后，你会发现再到市场上找高收益率的找不到了，银行都给抢光了。”一位保险资管人士如是坦言。

　　事实上，从2014年下半年开始，保险公司已经开始了对大类资产配置结构的战略性调整。申银万国首席经济学家杨成长当时就指出，房地产可能面临大周期的调整，人民币可能不再单边持续升值，所有这些变化都意味着保险投资的资产配置结构必须作重大调整。

　　“过去保险公司往往喜欢将保险资金配置于流动性较差的非标资产，但是这种配置使得保险公司面临流动性风险。一旦第二年保费销售不达预期，现收现付的模式将难以为继，而在此时变现非标资产维持流动性较难。另一方面2015年以来随着市场收益率下行，非标资产收益率也呈现下降局面。”平安证券分析师缴文超表示。

　　对于大类资产配置结构调整的方向，杨成长指出，首先利率出现趋势性下跌，凡是能锁定未来利率且风险不大的资产都是好东西；其次，大家都逐渐认识到未来股权投资收益会上升，因此加大股权资产配置比例是趋势。

　　实际上，由于股票具备流动性特征，尤其是大市值蓝筹股变现速度较快，变现成本较低，因此去年以来，保险公司已经开始通过加大配置蓝筹股来替代以往大量配置非标资产的状况，这尤其在新型中小保险公司的资产配置中表现得淋漓尽致，其股票仓位均大于传统保险公司。

　　除了利率市场化的大背景，保险资金在二级市场上兴风作浪的背后，也有万能险业务爆发式保费增长带来的较大资金配置压力。

　　“宝能系购买万科的钱从哪里来的？”12月17日，坊间流传出王石在万科的内部讲话，这是他问的其中一个问题，“他们购买万科的第一份钱来自万能险，我认为就是短期债务。万科股票当然可以随买随卖，但是一旦超过5%时，就不是短期投资了，而是长期股权投资。短债长投，这个风险是非常大的。”

　　记者查阅相关资料发现，在此波险资投向股市的浪潮中，万能险在二级市场频频曝光，多家上市公司的前十大股东中出现险资万能险账户身影。如金地集团前十大流通股中，保险公司万能账户独占3席；在浦发银行的前十大流通股东中，也出现了富德生命人寿的万能险账户。

　　值得注意的是，目前以万能保险和分红保险为主的理财类保险产品的收益均高于同期银行理财，而且主要以银行理财产品为竞争对手，因此可以说这类保险产品已经完胜银行理财。公开资料显示，中国人寿、平安寿险、太保寿险存量的万能险结算年化利率普遍在4.5%-5%之间，而前海人寿的万能险结算利率在5%-7.45%之间。

　　如此高的结算利率自然带来了万能险保费规模的井喷。据保监会最新数据，今年前10个月，万能险保费收入超过6000亿元，超22家险企的万能险占总保费收入的五成以上。并且，主打万能险的新型中小保险公司前10个月的规模保费增速都在100%以上，而同期中国人寿等上市公司的保费增速还不足20%。“较快的保费增长使得这些公司面临较大的资金配置压力。在市场收益率下行以及债券市场下行的背景下,大宗股票配置成为解决资产配置荒的主要办法。”缴文超指出。

　　不过，众所周知的是，万能险资金成本普遍在6%-9%左右，而在新会计准则下其保费确认比例整体还不到4%，因此表面看起来内含价值非常低，那么为何中小公司特别热衷于此？

　　一位新成立的地方小寿险公司高管曾对记者大倒苦水：在严格的牌照和分支机构、投资渠道、产品形态审批限制下，他们无论是品牌影响、销售队伍都无法与大公司竞争，若要以传统的寿险商业模式来和大公司展开贴身肉搏无异于以卵击石，因此只能将投资领域作为突破口。

　　显然，对于这类新兴的资产驱动型公司而言，做什么业务的重要性都不如把投资收益提高1个百分点。甚至也有业内观点认为，目前投资收益对于内含价值变动的影响超过了40%，如果将来利率长期下行再加上海外资产全球配置，再考虑到汇率变动带来的影响，这种影响可能超过60%。

　　围猎蓝筹股

　　从“丐帮”到“土豪”，市场不可能没有疑问：为什么是保险？

　　原因其实很简单：在现行的分业监管体制下，险资资管在2012年改革后相对于银行、券商、基金最大的优势已经全面体现出来，即投资渠道异常充分，可以说是唯一的全渠道投资行业，具备了其他金融子行业不具备的投资资格优势。

　　据国金证券统计，2015年约有81家上市公司获得各类机构及个人举牌，其中保险机构成为举牌大军的重要力量。而据记者粗略统计，仅6月股灾以来，已有同仁堂、万丰奥威、承德露露、有研新材、京投银泰、国农科技、金融街、华鑫股份、新世界、天宸股份、欧亚集团、合肥百货、东湖高新、明星电力、浦发银行、南宁百货、金风科技、兴业银行、中青旅、中炬高新、南京银行、三特索道、韶能股份、凤竹纺织、南玻A、大商股份这26家上市公司先后公告宣布被保险资金举牌。此外在12月以来，在13家被举牌的公司中就有10家涉及险资。

　　从公司来看，前海人寿、国华人寿、安邦保险、生命人寿、阳光人寿举牌的动作比较频繁，如安邦保险12月以来已经举牌10次涉7家公司。“安邦的任何投资都从三个维度考虑，即选择成本和效益、综合成本和效益、财务成本和效益。在这个基础上，安邦对不同的项目进行比较选择，对不同地区行业进行资产配置，筛选回报率高的项目进行投资。”此前，在谈到集团的投资策略时，安邦内部人士曾表示。

　　而以资金规模来看，好戏也是一出胜一出：安邦保险为发起上述10次举牌一共动用了约290亿元；钜盛华和前海人寿为了拿下万科22.45%的股权则一共动用了380亿元；5月至今富德生命人寿四度举牌，耗资超600亿元成浦发银行名义第一大股东，距浦发银行实际控制人上海市国资委也仅有2.256%的持股差距。

　　疯狂扫货之后，险资的举牌偏好已经很明显，对于大盘蓝筹，险资更看中高股息率和大股东比例不高的个股，同时，低估值或者拥有强大的资产重估价值也是重要的特征之一。

　　据机构统计，自去年以来，共计36家A股公司受到险资举牌，其中国企27家，占比逾七成之多，民企仅有9家。如果只看安邦保险、前海人寿、富德生命人寿等主力选手的话，除了安邦保险刚刚举牌的金风科技以外，基本上全是国企。

　　从举牌标的规模看，基本上属于大盘蓝筹股级别。36家上市公司A股总市值的平均值高达663.7亿元，除了欧亚集团以外，最少的也在400亿元以上，而安邦保险的A股总市值平均已高达1300多亿元。

　　从举牌的行业分布看，地产、金融、医药、百货连锁等板块公司多次出现。其中地产成为险资最爱，在被举牌的上市公司中房地产公司占比超三成，其次为银行，被举牌的公司多数符合保监会鼓励险资增持蓝筹股的标准。

　　之所以最青睐龙头地产股和银行股，市场一致认为是和保险偏好有关。不仅保险公司对银行和地产业务更加熟悉，并且这类公司盈利情况较好，股息率相对稳定。

　　“ROE大于10%、市盈率小于10和市净率小于1。”这是安邦保险董事长吴小晖曾公开表示的安邦的投资标准，而从目前举牌的公司来看，即便是在上涨了一段时间后，这7只个股的市盈率水平依然保持较低水平。

　　在缴文超看来，举牌上市公司的最大好处是随着持仓比重上升，股价下跌的概率会小于上涨概率，有利于保险公司账面资产实现增值。而在险资举牌事件的催化下，相关个股股价走势也确实异常火爆。12月21日，A股强势反弹，金融、地产板块全线飙升，举牌概念股持续活跃则成为当日盘面焦点，金融街、金风科技、同仁堂、承德露露等多只被举牌公司陆续加入涨停大军。

　　这也正是保险公司选择在年底举牌的原因。“年底马上对全年偿付能力进行考核，保险公司通过提升持仓股票市值，是提升偿付能力较为迅速方法，这比注入资本等来的更快。”缴文超指出，保险公司持仓的股票大部分都放在可供出售账户，因此持有股票价值上涨，显然有助于可供出售账户公允价值提升，从而提升净资产水平，增厚偿付能力。

　　据券商调研统计，四季度以来，险资合计出访调研258次，涉及172家上市公司。实际上，也有资深业内人士透露，眼下可以说没有几个寿险公司完全没有动过举牌的念头。

　　平安证券指出，包括已经被举牌的地产和银行、未被举牌的上市银行股、保险公司重仓接近5%的股票，以及现金流比较稳定且估值较低的周期股，仍有可能被险资增持。

　　保险地产拼图

　　2015年，注定是房地产行业转折的一年。不仅持续多年高速增长的房地产销售和投资在这一年均放缓了脚步，险资大举进攻地产股也逐渐成为房企需要适应的变化之一。

　　保险资金举牌地产股最早是在2010年6月至2012年3月，宝能系对深振业进行了三次大规模举牌，但直到2014年安邦连续举牌金融街、金地集团之后，中小保险公司纷纷效仿，保险公司举牌地产股的做法才广受关注。

　　根据平安证券的统计，当前28家被保险资金持有的地产公司中，25%是以获取重大影响争取控股权为目的，46%是看好公司一线城市资产价值或未来发展，还有29%是中小市值的公司看好公司转型或壳资源价值。从股价表现上看，争取控股权对公司股价表现影响最大。

　　而根据目前的举牌情况看，险资持有的地产公司股权比例一般比较分散，大股东持股比例较低，28家公司大股东平均持股比例为33.7%，其中险资争取控股权的公司大股东持股比例为23%，若大股东持股比例低于20%，则可能成为险资重点争夺股权对象。如金地集团在被举牌之初，大股东持股比例仅为7.85%。

　　面对盈利稳定、低市盈率、高分红比率的地产公司，未来盈利模式将倚重于投资收益表现的保险机构的确很难不动心。中金公司认为，不仅地产公司现金流和盈利稳定，提供了相对较好的分红收益率及ROE，与险资直接在一二线城市买商用楼，或者买地开发的高投入、低回报相比，买地产公司股权更加划算，而且房地产未来行业整合将进一步催生大公司的崛起，与国外龙头地产开发商的PE估值均在15倍以上相比，目前国内房地产龙头公司仅在7-9倍。

　　机构统计显示，目前保险资金持有的地产上市企业2014年平均ROE为11.48%，剔除中小市值公司后，ROE平均为13.10%，高于2014年地产板块平均ROE 5.29%的水平。

　　甚至华泰证券分析师谢皓宇还认为，上市公司分红的增加或使地产股开始向“地产债”转变，而在经济转型期过后，债券特性的地产股会受到追捧，在某个时期可能出现高溢价。

　　在财务投资之外，也有观点认为保险机构有意通过举牌跨行业整合资源，达到与自身业务协同发展的目的。

　　随着我国人口老龄化，与养老、健康相关的产业也迎来了新的机会。但对于保险公司而言，养老险、健康险都不是单纯的产品销售问题，更多的是一个产业链的建设，因此保险公司除了积极拓展商业养老保险外，也正在加快养老服务业和保险产业的结合，其中养老社区的建设将是重要的一环。

　　12月23日，安邦就发表声明称：“与万科共同探索中国企业全球化发展的广阔未来，以及在养老地产、健康社区、地产金融领域的全方位合作。”

　　有数据显示，截止到今年二季度末，保险行业共有9家公司已投资或计划投资25个保险养老社区项目，计划投资金额612亿元，实际已投资金额199亿元。不过，一位养老险公司人士坦言，虽然保险公司在资金成本这方面有天然的优势，但在项目开发上尚欠经验，如果捆绑一家龙头房企，在相关产业的发展中对市场资源的把握就更有优势。

　　此外，国泰君安研报指出，我国目前保险资金不能开展贷款业务，可选择的投资品种不足，实践上形成约四分之一的保险资金存放于银行。若今后保险资金运用监管政策进一步放开，目前举牌房地产公司更具有前瞻性布局的意义。

　　监管之手

　　此轮险资举牌潮无论规模之大还是频率之快，在A股历史上均极少见，这在引发市场前所未有关注的同时，也不可避免地引来了监管层的重视。

　　12月11日，保监会下发了《关于加强保险公司资产配置审慎性监管有关事项的通知》，针对当前部分公司期限错配、成本收益错配的情况，要求其进行压力测试，保监会将加强审慎性评估。对此有业内分析师测算，目前二级市场举牌较为活跃的保险公司基本会进入测试范围。

　　“当前，一些保险公司的部分负债端业务呈现期限短、成本高的特征，如果这部分资金集中投资于股权、不动产等变现能力较差的资产，易产生流动性风险。”保监会相关负责人指出。

　　据中金公司测算，目前激进型保险公司全部资金成本在6.5%-8%，要覆盖这一成本，则需要保险公司投资收益率达到8%以上。在利率下行环境下，假设其他类型投资收益率约为4%，即使蓝筹股集中持股比例达到监管上限40%，只有投资市盈率持续低于10倍的公司才能覆盖资金成本。

　　由于保险公司使用固定成本的负债进行股权投资，因此，在业内普遍看来，长期股权投资标的是否能够产生足够高的ROE，该项投资能否在覆盖负债成本之后还保持较高的安全边际，是期限错配投资模式成功的基础。

　　缴文超指出，除了流动性风险，期限错配还需要注意另外两大风险：所投股权项目收益不能快速反映于损益表上；股权项目公允价值下跌影响保险公司净资产和偿付能力。“如果其股权项目较高ROE不能尽快体现在损益表上，可能会导致损益表当期亏损，进而增加保险公司下一轮融资难度。”

　　值得一提的是，险资举牌正酣之际，保监会近日又发布了《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》，对保险机构披露举牌信息进行了重点规范。此举被市场人士解读为，信息披露有利于增加透明度，但从历史上看，低利率环境容易催生大量并购，保监会此举能否降温险资举牌热尚难断定。