美联储“加息后”时代 囤美元不如囤日元？

　　近期，人民币对美元持续贬值，美联储加息预期也日趋临近，除了受追捧的美元资产，包括摩根士丹利在内地各大投行和市场人士不约而同地开始唱多近几年狂贬不止的日元。这背后究竟有何逻辑？在2016年美联储回归正常化进程后，全球外汇市场会呈现何种“玩法”？

　　easy-forex易信中国区首席交易官孙宇对《第一财经日报》记者表示：“日元一个看涨逻辑在于有避险作用。在美联储加息以后，市场存在不确定性，日元可能会因此受益。另外一方面，日元兑美元过去几年已经贬值超过30%，跌无可跌也是一种做多理由。不过日元最大的风险还是日本央行继续扩大当前的QQE(量化和质化宽松)，所以日元还是存在一定的下跌风险。”

　　机构唱多日元

　　此前有消息称，华尔街两大顶尖投行摩根士丹利和摩根大通预计，日元有望成为2016年表现最佳的主要货币。

　　最主要的原因是日元见底和QQE逆转的预期。自从2012年日本央行推出QQE以来，日元对美元的跌幅接近40%，因此上述两大投行分析师认为这一跌势将于明年逆转，且表现将超越其他G10货币。他们认为，日本日益增长的经常帐盈余将削弱日本央行通过货币刺激打压日元的能力，同时日本政府会越来越多地依靠财政支出和改革来刺激经济。

　　“我们认为日元表现会比美元更强劲，”摩根士丹利联席外汇策略主管Calvin Tse表示，“与市场预期不同，我们认为明年日本央行不会推出新的、扩张资产负债表的宽松措施。”

　　无独有偶，中国也不乏分析师对《第一财经日报》记者表达如此观点，“不管日本央行承认与否，日央行对于通胀的推动是失败的，我们没有看出通胀有稳定走高的迹象。日本正面临一个转折的阶段，就是央行认为货币政策对于通胀的改善边际效应已经达到极限，扩大宽松刺激已无必要，毕竟通胀整体会随着原油价格企稳而回归，虽然不会达到日本央行的目标，但毕竟是上升的，这会使得日本央行松一口气。”

　　在上述分析师看来，持续或扩大QE规模对日本而言并非下一阶段重点。“日本由于人口结构老龄化导致经济呈现通缩倾向。实际上在解决这个问题上，改变通胀预期只是第一步，而且不可以无期限的使用货币政策，因为可能面临通胀上行的速度高于经济增长，也可能面临风险资产泡沫化。眼下，日本最为关键的消费没能稳定上升，2014 年中期的消费税上调打断了消费稳定上升的趋势，通过提高消费，刺激企业扩大投资，完成景气循环的过程还是失败了。这再次证明了货币政策的局限性。 ”

　　至于外界看好日元2016年表现的原因多来自于日元历来的避险货币属性(safe haven status)，即该货币在全球投资者进入避险模式或经济基本面不确定时往往会升值。所谓“险”，这源自美联储加息所带来的不确定性以及欧元区经济复苏的不确定性。

　　事实也证明，日元在危机来临时往往表现不俗。IMF(国际货币基金组织)此前发布报告指出，首先，自从2008年金融危机以来，日元的实际有效汇率就对美元持续升值近20%；其次，2010年5月，全球对于欧元区外围国的担忧导致VIX指数跳升，随后几周内日元对欧元升值近10%；第三，东日本大地震发生后，日本增持美国国债的现状遭逆转，以保险公司为代表的日本机构将率先出售美国国债，用于保险赔付、支援震后重建等，导致美元中长期利空；第四，2013年2月25日，意大利大选的不确定性导致日内日元对欧元升值近5.25%，对美元升值4%。

　　上述实例都证明了日元会在全球处于避险状态时升值。确实，自从上世纪90年代中期以来，当日本外部发生风险事件时，曾有12次日元实际有效汇率升值6%~25%之间。

　　IMF表示，并未发现在避险事件发生期间有大量资本流入日本。相关数据显示，外汇交易头寸的变化往往引发日元在避险事件期间的升值。具体而言，自全球金融危机以来，交易员建立了大量日元净多头头寸，而在2012年10月后(QQE开启)转变成了空头头寸，日元自此步入贬值通道。

　　至于2016年的诸多潜在风险究竟是否会持续利好日元，孙宇对记者表示：“一旦日本央行仍然选择扩大QQE，则日元继续贬值的风险很大。”

　　美元涨幅或被提前计入

　　至于美元的走势，加息无疑将持续巩固其上升趋势，但究竟上浮多少仍要打上个问号。

　　孙宇告诉本报记者，美元从过往趋势来看，第一次加息6个月内调整的概率较大，随后才会回归涨势。“不过由于之前已经消化了太多的利好，因此也大幅上涨空间有限。在没有其他风险因素的情况下，美元预计有序升值 。”此前，他预计美元指数将升至110。

　　如上所述，美元上涨预期被过度提前计入或是此后最大的风险之一。本轮美元上涨是从2011年4月开始，2014年随着美国QE的退出以及加息预期的增强，进入加速上涨阶段，目前已回升至100附近，持续时常长约四年半，累计涨幅达到37%。历史上看，美元指数的上涨周期一般有6~7年，美轮涨幅约40%~50%，可见本轮美元上升周期或在2017年出现，还未实现的涨幅约10%。

　　除此之外，美元的另一个威胁或来自欧洲央行货币政策的逆转。

　　敦和资产首席经济学家徐小庆指出：“美元两次快速上涨都是在欧央行加大宽松力度时发生的。第一次是年初欧央行加大QE力度，资产负债表由收缩转为扩张；第二次则是10月22日欧洲央行行长德拉吉‘必要时能够调整所有工具’的讲话，使市场预期12月欧央行的宽松力度将明显加大。在这两段时期，2年期德债收益率都出现了20~30bp的回落。12月欧央行宽松力度不及预期，当天美元指数又大幅下跌2%以上。这些波动特征显示美元上涨的主要驱动力来自于欧央行宽松的力度，尤其是负利率政策，而非美国加息。相关性分析也显示，美元指数与2年期美债收益率的相关系数只有60%左右，而与2年期德债收益率的相关系数高达-90%左右。”

　　无独有偶，兴业证券首席宏观分析师王涵对《第一财经日报》记者表示，“欧元区紧缩预期回升，将比美联储紧缩更值得警惕。如果大宗商品价格下跌进入平台期，通胀可能回升，这或将抑制欧央行持续扩大QE的预期。”

　　不过，孙宇对于欧元仍持悲观态度。“除了油价等商品持续萎靡之外，欧洲内部的分化也令欧元区复苏存疑。总体来看，欧元大逆转的可能性较低，2016年先涨后跌的可能性较大，欧元对美元实现平价依然是可以预期的，具体什么时间可以实现，目前有待观察。”