熔断机制可缓解和稳定市场过激情绪

　　编者按：12月4日，经中国证监会同意，上交所、深交所、中金所正式发布指数熔断相关规定，并将于2016年1月1日起正式实施。今日，本报围绕熔断机制探讨其对资本市场的作用、影响、以及需要注意的问题，以飨读者。

　　12月4日，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国金融期货交易所正式发布指数熔断相关规定，在保留现有个股涨跌幅制度前提下，引入指数熔断机制。

　　熔断机制的推出意在防范市场大幅波动风险，维护市场秩序，保护投资者权益，推动市场长期稳定健康发展。

　　成熟市场的必备机制

　　从熔断机制采取的形式来看，主要有“熔而断”和“熔而不断”两种形式。

　　“熔而断”机制最具有代表性的是美国。以美国标准普尔500指数为例，当标准普尔500指数较前一天收盘点位下跌超过7%时，全美证券市场交易将暂停15分钟；当标准普尔500指数较前一天收盘点位下跌20%时，当天交易停止。

　　“熔而不断”机制的主要代表是新加坡。新加坡证券市场熔断机制适用于约占新加坡股市交易量80%的证券，包括海峡时报指数和摩根士丹利新加坡指数的成份股等。根据新加坡交易所从2014年2月份开始实施的熔断制度规定，当证券潜在交易价格较参考价格（指至少5分钟前的最后成交价）相差10％时，便会触发熔断机制，继而实施5分钟的“冷静期”。“冷静期”内股票仍可继续交易，但价格波动范围限制在10％的波动区间内。当“冷静期”过后，交易恢复正常，新的参考价格也将根据“冷静期”的交易情况而定。

　　从指数熔断与个股风险控制的配合来看，风险调控意识较强的国家通常两者兼而得之。如美国和日本，在指数熔断制度之外，也均配合以个股熔断机制或涨跌停机制来平抑市场波动情绪和交易风险。

　　有助于稳定市场过激情绪

　　首先，涨跌停板和熔断机制有相互补充的作用，对风险的控制侧重点不同。

　　熔断机制在暂停交易的缓冲过后就可以重新持续交易了，暂停交易让投资者冷静下来，有一个时间来消化冲动的情绪。涨跌停板虽然没有暂停交易，但限制了价格的单日变动区间实际上也限制了交易的自由度。

　　在美国，交易所有不同的熔断层（比如纽交所就是根据标准普尔500指数的7%、13%、20%的3个层级），每个层级的熔断机制不同（比如纽交所第一层和第二层是暂停交易15分钟，第三层则是整日停止交易），这样的规则就给市场较好的自由度选择。涨跌停板封死后交易就基本上很少了、除非打开才能有继续的活跃交易，而熔断机制暂停交易过后就恢复正常交易状态了，因此，两者是有根本区别的，给市场造成的影响也不一样，不能将熔断机制替代涨跌停板制度。

　　其次，暂停交易并不是粗暴干预市场流动性，反而是变相维护了流动性。

　　当沪深300指数触及5%、7%的两档阈值时，所有股票、可转债、可分离债、股票期权等股票相关品种都必须暂停交易，可谓“城门失火、殃及池鱼”，可能很多个股并未涨跌至该阈值水平，也被迫停止交易，从市场公平角度来说似乎不合理。但应该看到，虽然从熔断暂停交易的方式上来看是对市场的直接干预，给诸多投资者造成了自由买卖权利的牺牲，这只是问题暴露出来的正面；而背后的一面是，由于股票跌停之后交易丧失流动性，急于抛售的投资者被迫卖出别的股票，从而形成对其他股票的灾难，这才是真正的不公平。如果有熔断机制，暂停交易的缓冲过后可继续交易就可以缓解这种流动性枯竭导致的多杀多踩踏抛售了。

　　另外，可以看到，极端行情出现时上市公司为了维护自身形象而采取临时停牌措施，停牌家数最多的2015年7月8日高达1442家、超过半数个股停牌，严重影响了股市正常交易的流动性，这也是没有缓冲机制的情况下上市公司主动采取的保护措施，但直接导致未停牌上市公司的利益受损，对投资者是不公平的。如果有熔断机制存在，这种极端情况就不会出现、也就不可能侵害市场投资者的利益了。

　　从美国等发达国家熔断机制的发展历史来看，其交易规则虽然是针对指数熔断，但2010年6月，在美股闪电暴跌后，美国证监会在大盘熔断机制基础上，推出了个股熔断机制，以防止此后股市急速滑坡而导致的市场流动性枯竭。2012年5月，美国证监会又批准了以涨跌限制机制替代之前实施的个股熔断机制，以降低个股暴涨暴跌所带来的市场波动以及波动所引起的后续影响。可见，个股熔断也成为成熟市场控制风险的新趋势，A股市场设计熔断机制从起始点就高标准严要求，这样的制度安排有利于市场的良好发展。

　　再次，熔断机制虽然无法从根本上解决股市的暴涨暴跌问题，但可以应对突发情况、缓和市场情绪，有效改善交易氛围。

　　A股市场的暴涨暴跌有其深刻的背景和环境因素，要根本解决不能只依靠熔断机制这一个“法宝”，但也不能就因此而否认熔断机制的合理作用。分析国外多次股灾的发生、以及本次A股市场的异常波动情况，可以看到几个共同的因素在里面——市场情绪的恐慌、融资杠杆的过度放大、计算机量化自动交易的过度推广、金融衍生品的泛滥等，这些因素在熔断机制面前都可以得到一定的时间的“冷冻”、使之“传染力”受限，使市场情绪得到一定程度的平复。虽然熔断机制不可能根除市场的不良情绪，但可以缓解和稳定市场的过激情绪，让市场交易恢复正常秩序。(作者单位：海通证券)