道谊资产投资总监卢柏良：重建A股市场生态

　　□本报记者 余喆

　　今年A股市场大起大落，包括众多私募基金在内的机构投资者都在反思今年投资的经验教训。道谊资产投资总监、前海道谊董事卢柏良在接受中国证券报记者采访时表示，股市供需市场化机制的建立是从根本上避免市场暴涨暴跌重复发生的解决方案。在大的制度规则不变的假设下，明年股市大势平衡有条件，阶段性行情、局部性行情、结构性行情有机会，但注册制的推出可能会超预期。

　　中国证券报：你对今年市场大幅波动有何思考？

　　卢柏良：市场的波动是常态，不仅发展中国家的市场如此，美国等有上百年市场建设经验的国家也一样难以避免，这是金融市场自身的不稳定性和与生具有的人性弱点决定的。自从信用货币广泛使用后，资产的价格就越来越水火无情，不是缩水就是泡沫化蒸发，就连黄金这种硬通货的价格，也表现得大起大落。

　　不过，每次导致资本市场暴涨暴跌的原因又是不一样的。今年A股市场起伏这么大，表面上与各种形式的融资加杠杆和去杠杆直接关联，更深层次的原因在于市场还缺乏自我平衡的能力。当资金供给端已经充分市场化，并且还增强了各种形式的杠杆创新，助力资金放大、跑步进场的同时，股票供给端的效率明显地没有得到同步改善。因而，无法及时吸纳如洪水般涌入的资金，造成资金在局部时间过分地推高存量股票的价格，形成股指暴涨，这为后来的暴跌埋下了隐患。

　　股票市场供需市场化机制的建立是从根本上避免类似事件重复发生的解决方案。几千万投资人在组织资金，发审委几十个人在审核股票，从人力组织安排的力量对比上看，就相当不对称。因此，在某个阶段，股票与资金供需失衡几乎是难以避免的。如果在现在的社会诚信水平下推行IPO注册制，完全有可能引发资本市场失信局面的泛滥。因此，要重建监管理念，提高失信者的违信成本。监管当局应更加重视借助制度的软力量来规范、约束此类市场行为。

　　资本市场是一个平台，它是金融资本或者说投资人将金融资本提供给企业人，为他们做事业、实现理想、创造财富提供必要的要素条件。企业家又依靠自己的聪明才智，辛勤经营，创造财富来回馈投资人，为提高投资人的生活水平作出贡献。可以看出，资本市场是一个创造财富并分享的地方。虽然无法避免财富重新分配的伴生功能，但是那不是主旋律。而反观我们资本市场的现状，上市公司的大股东过度包装公司，做大市值，高位套现，以财富转移为追求目标，基于这种动机来经营公司，不可能形成良性的生态环境。这种生态下，不管公募、私募、券商和上市公司等，都可能会由好人变成坏人。由此看来，对上市公司的监管也得跟进，这是一个系统工程。

　　中国证券报：你的投资风格一直比较稳健，无论在国信资管部，还是做私募后。会不会由于资本市场的调整，影响到风格的稳定性？你对于风险是如何认识和把控的？

　　卢柏良：国内资本市场的现状可能是以财富转移为主，博弈性强是这个市场的主要特征。我们的投资理念里有“秉持价值、因势制宜”。从内心深处，我们更想走价值投资的路线，即“秉持价值”，这个理念更契合我个人的理想。但是，我们的资本市场很多时候定价偏高，你不能适应这种局面，就无法在市场里立足生存，因此，基于骨感的现实，又不得不把重心往“因势制宜”上靠。可以说，这些年，因势制宜的作用更大一些，尽管它操作的难度比秉持价值要大。价值投资和成长投资，是企业处于不同发展阶段的不同表现形式，在二级市场操作上以不同的估值方式呈现，应该都包含在“秉持价值”之中。

　　风险控制能力是现代金融业的一项核心要求，也是管理人核心竞争力的体现。风控可以分为两个层面，常规风控和风控文化建设。常规风控就是我们平时谈的风险控制，包括趋势判断、仓位控制、结构配置、反向对冲、止盈止损等等。这方面，估计各家公司都有一些成文的制度，但是核心是及时理解、发现、识别风险，并果断采取措施。我们的做法比较传统，先以自己的方式理解经济的状况，找出我们关心的变量；然再用总结的框架进行沙盘推演，以判断市场行情的性质和方向；如果胜算概率超过51%，可以提仓位，构建组合。一旦发现行情原生驱动力衰减，结合周期和技术因素，就会主动控制风险。

　　至于风控文化的建设，由于每个人对风险的理解千差万别，所以风险意识、风险偏好、风险策略也都不一样。风控意识要是不够强，缺乏风险思维，常规风控迟早会动作变形，个别事件的诱惑或干扰均可能让它流于形式。

　　我们为了风控思维的建设，付出了不少代价。从 国信证券 资产管理总部出来，加入私募创业行列，我首先考虑的不是描绘宏伟蓝图，不是全力以赴地去上规模，开场面，扩大影响力，而是在内心定下一个创业观测期。观测什么？观察团队，包括我本人，检测有没有职业精神、担当、配合？能不能合于志、同于道？能不能走远？通过什么方式来观测？就是在公司架构时，我本着更开放的股权、更开放的利益分享安排，来看看对团队能否起到更强的激励作用，更强的责任担当，不因小的利益而践越原则，甚至损害整体的利益等等。观测的结果，可以说未达预期，所以，我决定在2014年就基本冻结公司的持续营销，避免风控失灵。2015年初，我们又重新调整架构、强化平台、聚合趋势加选股的核心竞争力。这一调整，从此后成功应对股灾事件的检验看，效果良好，使我们回撤小、收益稳健的投资风格，从国信一路走来，较好地保持了一致性。

　　中国证券报：通过回顾你管理产品的收益率曲线图，发现2009年8月初小牛市顶部、2013年2月份以后的回调以及6月份钱荒、今年6月份股灾，你都很好地控制了回撤，这些关键节点，你是如何理解和控制风险的？

　　卢柏良：2009年和始于去年7月份的行情，本质上是一样的，都属于抬升估值的行情。如果没有业绩的跟进，总是十分危险的，要保持高度的警惕，紧紧盯牢推动行情上升的原始驱动力的变化。比如，2009年是天量货币投放，这次是改革预期形成的风险偏好的提升，这些主推器一旦火力减弱，结合上升幅度和周期，再感觉一下市场参与者的感受，选好时点，就应该主动撤离市场。

　　2013年的回调是基于经济周期反弹不可持续的判断，因为，如果这个反弹可持续，意味着中国经济没有必要进行转型，这个结论显然是不成立的。因而，上市公司的业绩不具备持续改善的可能性。至于2013年的钱荒，那是流动性因债务问题被动收紧的一个短期的预期干扰，导致指数估值出现大幅度的波动。我们并没有采用股指期货对冲锁定风险。

　　中国证券报：怎么看2016年，乃至未来几年的行情？

　　卢柏良：“钱多便宜资产荒”是目前最流行的说法。由于房地产行业的库存量大，除一线城市外，持续涨价的概率越来越小；实业的净利润率总体也是下行的态势；地方债务置换后，收益率也开始下台阶；债市在股灾后走强一轮后，收益率也下来了。眼下，相对高收益的资产的确不好找。而且，前述几个领域在收益率下行的同时，风险系数有所上升。股市以外资产的这些变化，是构成对股市最重要的支撑因素，也就是估值上有稳定甚至适当抬升的基础和空间。不利的是上市公司盈利要走出来，还是十分艰难。变数是风险偏好方面情绪的调动和波动。风险是债务拆解过程展开后，会否形成蔓延、失控乃至恐慌的局面。总体的感觉是，在大的制度规则不变的假设下，大势平衡有条件，阶段性行情、局部性行情、结构性行情有机会。

　　在无风险收益率下降的阶段，历史上美国曾经走出了牛市，而日本却走了熊市，中国两种可能都存在，最终会踏上哪一条路？关键看改革。之所以改革如此至关重要，与当下的国情密切相关。我们的有利条件之一是居民的高储蓄率和50多万亿元的储蓄存款，这是一座可以深度挖掘的矿藏。探矿和挖矿人是创业者和企业家。就既存企业来说，可以说存在机会，也面临着严峻的挑战。我国企业的负债总额是GDP的160%，而美国大约是76%。背负这么重的财务压力，要让他们扛起中国经济转型前行的使命，为全体国人创造财富，那就十分迫切地需要多管齐下，为企业家们减负、开路，创造良好的综合环境。

　　“供给侧思维”能否奏效，核心点就看我们的改革举措和宏观政策能否激活企业家们的激情和活力；就看改革能否将之前的一些制度弊端扫除，让企业家有安全感、归属感、尊严感、成就感；就看改革辅以宏观政策能否将由制度性障碍导致的一些生产要素的虚高价格逐步调降到合理的水平，因为它们构成企业的成本，关系到企业的生存和发展前景。如果改革能实现这些目标，制度成本得以降低、制度红利有效释放，那么企业的全要素成本就下来了，全要素效率就上去了，这是对企业家来说，无疑是最现实而有力的激励。供给侧的棋就走活了。中国财富共创共享的新局面也就打开了，资本市场想不走牛市都难。

　　明年可能出现大的制度规则的调整。从供给侧的思维延伸，在企业高负债率的压力下，加快拓展它们的股权融资是最佳的、不可替代的选项，是供给侧政策最得力、最切实的落脚点。股本这种货币形态的资本形式是所有要素中最重要的，也是最应优先市场化供给和定价的。而目前的IPO审核制其实就是行政化的一个东西。

　　从近期最高层几次提到资本市场的建设，证监会重拳反腐和严厉处罚二级市场违法违规等等一系列动作看，当局似乎在为推出IPO注册制扫清障碍创造条件，所以，我觉得明年注册制的推出可能会超预期。如果上市公司做烂了，卖壳都可以赚十几个亿，企业家的精神和价值体现在哪里呢？对企业家的罚劣机制体现在哪里呢？符合政策逻辑的做法是IPO注册制和退出制度同时出台。这也是明年规则变化可能对二级市场系统性定价存在影响的地方。

　　理论上，一个几亿劳动力人口的经济体要越过“中等收入陷阱”，吸收、消化劳动力价格持续上升的压力，那就必须在相当多的产业、行业创造机会。简单讲，国有企业看好类似核电、高铁这样有集群效应的产业，民营企业看好创新产业，这是中国模式的“左右组合拳”。