广发证券

　　“有形之手”和“无形之手”相结合

　　推进市场化改革

　　自去年新股发行改革措施出台后，共有48家企业完成了发行上市工作，新股发行情况总体良好，改革方案基本符合市场各方的预期。3月21日，中国证监会公布了完善新股发行改革的相关措施，我们认为，本次公布的相关措施进一步调整和优化了发行体制改革方案，继续坚持了市场化、法制化的改革方向，对市场关注现象的相关解决举措中不乏亮点，主要有以下几个方面：

　　一是进一步强化了对网下申购行为的约束。

　　在原来的措施中，网下申购时一个机构可以多档报价，一家基金公司或资产管理公司管理的不同产品可以分别报价。为了减少网下投资者随意报多档价位“博入围概率”的情况，本次改革措施中明确规定了网下投资者报只能有一个报价，非个人投资者应当以机构为单位进行报价。同时，还要求网下投资者需具有丰富的投资经验和定价能力，必须持有不少于1000万元市值的非限售股份，这不仅有助于培育网下投资者队伍的定价能力，还可以过滤掉部分不具备定价能力或纯粹为“打新”而报价的投资者。

　　二是对老股转让制度进行市场化的调整。

　　原来的老股转让制度虽然可以增加流通股比例，及缓解IPO超募资金问题，但是该规则可能会增加发行人和保荐机构设法抬高发行价、从而实现尽早套现的隐患，不利于中小投资者的保护。本次老股转让规则调整中，要求老股转让数量不得超过自愿设定12个月及以上限售期的投资者获得配售股份的数量。该规则在允许老股转让的同时，对相应数量的股份设置了锁定期，实质上是为老股提前套现行为上了一道“枷锁”，通过市场化方式约束了老股转让数量，维护了市场的正常秩序。

　　三是适度放开对超募和募集资金使用的限制。

　　IPO项目有一定的上报审核周期，由于之前的IPO暂停，在会审核时间更长，随着市场形势的变化和各种成本的增加，发行人所需资金一般情况下会高于预期。本次规则调整中，明确了首发以公司融资为主的市场化原则，新股发行募资数量与募投项目资金需求量不再要求强制挂钩。此外，针对发行人如并购资金等偶发性的资金需求，新规定中也适当放宽了募集资金使用限制，允许在理由合理，信披充分的情况下，首发募集资金可用于公司的一般用途，如补充流动资金、偿还银行贷款等。上述措施有利于发行人开展业务经营，扩大生产规模，加大资本市场服务实体经济的作用。

　　四是进一步强调了新股发行的过程监管、行为监管和事后问责。

　　本次调整后的方案在完善事前审核的同时，更加重视严格执法。新规明确规定发现发行承销过程中涉嫌违法违规或者存在异常情形的，可责令发行人和承销商暂停或中止发行，对相关事项进行调查处理。同时，监管部门还强调要建立常态化抽查机制，发现违法违规行为时，对机构可以暂不受理行政许可相关文件，对个人可以采取市场禁入措施。上述执法措施将促使市场各中介机构注重严守风险和执业道德，防范侵害投资者合法权益行为的发生。

　　此外，新规则中还增加了网下向网上回拨的档次，满足中小投资者认购需求等相关举措。我们要清楚的认识到，新股市场生态圈的平衡也需要各方主体共同维护，任何改革也不可能一蹴而就。发行体制的改革是一个长期的过程，改革的成效需要市场各方进行长期博弈才能体现，我们必须坚持将市场“有形的手”和“无形的手”有机结合起来，依靠法制化来保证市场化的循序推进，才能为下一步向注册制改革的平稳过渡打下良好基础。

　　国海证券

　　查缺补漏

　　多举措完善新股发行市场化改革

　　自2013年11月《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》发布以来（以下简称《改革意见》），已有52家公司刊登招股文件。其中，48家公司完成首次公开发行并上市，4家公司暂缓发行。从本轮新股发行的总体情况来看，《改革意见》的发布进一步理顺了新股发行、定价、配售等环节的运行机制，较好地发挥了市场决定性作用，新股发行市盈率较以往有明显下降、超募情况也得到了较好的控制，困扰新股发行市场的“三高”问题得到了较好的解决。同时，本轮新股发行还突出以信息披露为核心理念，进一步加强了市场监管、维护了市场公平，为今后新股发行以市场化为导向、推进股票发行从核准制向注册制的顺利转变提供了有力保障。

　　任何一项改革都不会一蹴而就。在本轮新股发行基本达到《改革意见》预期效果的同时，我们也看到其中还存在着一些亟待解决的问题，主要包括：

　　一是老股转让成常态，不乏原始股东套现行为。老股转让的设计初衷是增加新上市公司可流通数量，促进买卖双方博弈，结束买方高报价，缓解超募问题。在已完成新股发行的48家公司中有39家转让老股，老股转让数量平均占比41.2%，转让金额总计111.13亿元，达到新股募集资金规模的近50%，几乎成为了常态，其中不乏上市公司原始股东大量转让老股套现的情形，这说明老股转让在执行过程中出现了一定的偏差。

　　二是网下投资者准入标准各异，定价能力参差不齐。证监会在2103年12月发布的《证券发行与承销管理办法》中针对机构和个人网下投资者分别提出了“依法设立并具有良好的信用记录”、“具备至少5年投资经验”的要求，但在本轮新股发行实践中，各主承销商对网下投资者准入的要求各异，过于宽泛的标准使得很多不具备定价能力、未能审慎报价的机构和个人投资者得以参加新股网下询价，客观上对新股询价定价的市场化造成不利影响。

　　三是部分新股配售结果遭质疑，配售监管需进一步加强。在本轮部分新股的配售结果中，少数个人和机构投资者的“精确”报价和高比例获配，直接引发了市场对新股配售是否存在寻租腐败、熟人配售、利益输送等问题的质疑，个别新股甚至因此遭到实名举报。为此，证监会于2014年1月12日发布《关于加强新股发行监管的措施》，并对新股发行过程进行抽查，抽查对象包括44家网下投资者和13家主承销商，相关举措不可谓不及时，但也从一个侧面反映出今后新股发行配售环节仍需进一步加强监管。

　　针对上述问题，证监会在广泛征求意见的基础上，于3月21日发布了完善新股发行改革的相关措施（以下简称《改革措施》），对《证券发行与承销管理办法》进行了修订，并对老股转让规定、募集资金运用、网下投资者准入、配售行为监管等进行了微调和完善。其中的核心措施包括：

　　（一）进一步优化老股转让制度，适当放宽募集资金使用限制

　　《改革措施》明确，老股转让数量不得超过自愿设定12个月及以上限售期的投资者获得配售股份的数量。发行人、转让老股的股东和相关网下投资者之间不得存在财务资助等不当利益安排。这一措施一方面通过市场化方式约束老股转让数量，有效遏制了上市公司原始股东通过老股转让进行套现的行为；另一方面，对于优质的上市公司而言，通过向自愿锁定12个月及以上限售期的投资者转让老股，可以较好地缓解因原始股东限售股减持对股票价格与市场的冲击。

　　募集资金方面，《改革措施》规定新股发行募资数量不再与募投项目资金需

　　求量强制挂钩，明确首发以公司融资为主的原则，并适当放宽募集资金使用限制，在说明合理性、详尽披露的前提下，允许首发募集资金用于公司的一般用途，如补充流动资金、偿还银行贷款等。这对于处于快速发展阶段的上市公司而言，将有助其结合所在行业特点、经营规模、财务状况等因素，更加科学合理地制订募集资金使用计划，把握自身发展机遇，同时也充分尊重了网下询价、定价结果，更好地体现了市场化的原则。

　　（二）提高网下投资者准入门槛，有效规范网下询价和定价行为

　　《改革措施》规定“网下投资者必须持有不少于1000万元市值的非限售股份”。相对于此前“机构投资者应当依法设立并具有良好的信用记录，个人投资者应具备至少5年投资经验”的规定，新措施大幅提高了机构及个人投资者参与网下询价的门槛，并更具有可操作性。随之而来的必将是网下投资者投资经验、风险承受能力和定价能力的显著提升。结合3月21日新修订的《证券发行与承销管理办法》中关于网下投资者报价要求、有效报价投资者数量的具体规定，以及《改革措施》中对不具备定价能力、未能审慎报价、在询价过程中存在违规行为的网下投资者列入“黑名单”的措施，未来新股网下询价、定价行为的规范性将得到极大提升，从长远来看将有助于推动形成具有较强定价能力的投资者队伍。

　　（三）强化配售行为监管，加强事中事后监管

　　新修订的《证券发行与承销管理办法》规定，禁止主承销商向与其有保荐、承销业务合作关系的机构或个人配售，公募基金等公众投资机构的配售比例应当不低于其他投资者，并新增了“发行人和承销商及相关人员不得泄露询价和定价信息……不得与网下投资者互相串通，协商报价和配售；不得收取网下投资者回扣或其他相关利益”的具体规定，进一步细化了对配售行为的监管要求，加大对串标行为的打击力度。

　　除以上三点措施外，本次《改革措施》中关于增加网下网上回拨的档次、进一步满足中小投资者认购需求、网下配售进一步向具有公众性质的机构倾斜等体现市场化原则的相关措施也同样值得肯定。

　　东北证券

　　改革成效需市场各方博弈才能体现

　　中国证监会于2014年3月21日发布了《中国证监会完善新股发行改革相关措施》（以下简称《措施》），此项《措施》更突出发挥市场约束机制和事中事后监管， 进一步体现了三中全会的精神，体现了新股发行向真正市场化方向的又一次迈进，为下一步向注册制改革过渡打下坚实的基础。

　　首先，《措施》的发布进一步落实三中全会精神，使新股发行逐步迈向注册制。并且《措施》进一步坚持市场化、法制化取向，突出以信息披露为中心的监管理念；进一步突出了保护中小投资者合法权益的宗旨；调整新股配售定价机制，更加重视保障中小投资者的利益；同时约束发行人定高价，抑制投资者报高价，遏制股票上市后“炒新”行为。

　　其次，《措施》进一步体现了“保护中小投资者利益”的根本宗旨，促进资本市场积极健康发展。《措施》在券商自主配售权、网下投资者参与标准及优先配售权以及网上网下回拨机制等方面进行了完善，这些举措充分保障了中小投资者的利益。《措施》一方面将禁止配售范围扩大到“主承销商向与其有保荐、承销业务合作关系的机构或个人配售”，从根本上保护了中小投资者的利益；同时制定了对网上有效认购倍数超过150倍的回拨规定，从技术层面上使保障中小投资者利益具有可行性；另一方面要求发行人和承销商再安排一定比例的股票优先配售给保险资金和企业年金，这些资金的最终持有者都是中小投资者，从而间接保障的也是中小投资者的利益。

　　此外，《措施》还进一步体现了政府职能的转变，更加注重市场化的手段解决问题。《措施》规定新股发行募资数量不再与募投项目资金需求量强制挂钩，但要根据企业所在行业特点、经营规模、财务状况等因素从严审核募集资金的合理性和必要性。这点充分体现了证监会市场化改革的方向及决心，放开了以往对募集资金的行政限制。

　　总体来说，新股发行制度改革的成效需要市场相关各方的博弈才能体现，需要放在一个比较长的时期来观察和检验，任何一项改革都不可能一蹴而就，这是一项系统工程，需要综合施策。从《措施》的发布我们可以看出在证监会主导下新股发行改革将继续坚定不移地向市场化方向推进。理顺政府和市场的关系，进一步促进市场参与各方归位尽责，促进新股发行走向注册制，这也是本次改革完善的关键点。

　　西部证券

　　坚持市场化改革方向

　　加强事中事后监管力度

　　新股发行体制改革以来，新股发行情况总体良好。52家公司刊登招股文件的公司中，48家公司完成发行并上市，4家公司暂缓发行。从发行价格看，48家公司发行市盈率平均为29.02倍，较2012年首发公司30倍的平均市盈率低3.26%。募集资金总额为223.88亿元，仅1家创业板公司（绿盟科技）募集资金净额超过项目需要量。新股发行三高问题总体上得到抑制，改革基本符合预期，但也存在原始股股东大量转让老股套现等问题。

　　结合新股发行中存在的问题，证监会针对性地调整相关政策，对制度短板进行完善和补充。3月21日，证监会推出五项完善新股发行体制改革的措施。本次改革措施贯穿着保护投资者这条主线，坚持市场化、法治化的改革方向，保持了政策连续性和稳定性。

　　根据去年11月发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，发行人应根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量，新股数量不足法定上市条件的，可以通过转让老股增加公开发行股票的数量。该政策有利于缓释上市公司资金超募问题，增加可流通股份数量，促进买、卖双方充分博弈。老股东寻求变现和中小投资者积极参与认购本应是正向循环的过程，但在政策执行过程中出现了部分股东钻政策空子、大比例套现的问题。部分股东为了个人利益扰乱了市场的正常秩序,违背了市场的诚信原则。

　　考虑到我国现阶段市场各方的整体诚信水平，为杜绝大股东套现的道德风险，本次改革证监会从两个方面对该政策加以完善，一是控制老股转让数量在合理范围内，规定老股转让数量不得超过自愿设定12个月及以上限售期的投资者获得配售股份的数量；二是适当放宽募集资金使用限制，明确首发以公司融资为主的原则。

　　募资资金额与募投项目脱钩也是本次政策调整的一大亮点。一直以来，为限制发行人恶意圈钱，IPO政策一直将新股发行募资数量与募投项目资金需求量强制挂钩，这偏离了公司上市融资的本质，使IPO成为“项目融资”而非“公司融资”。

　　本次改革明确新股发行募集资金数量不再与募投项目资金需求量强制挂钩，首发以公司融资为原则，适当放宽募集资金使用限制，允许首发募集资金用于公司的一般用途，如补充流动资金、偿还银行贷款等。同时，强化募集资金合理性的信息披露，根据企业所在行业特点、经营规模、财务状况等因素从严审核募集资金的合理性和必要性。

　　值得一提的是之前被市场热议的券商自主配售并未取消，而是加强规范性要求。针对承销商“自主选择”配售对象可能产生利益输送等问题，证监会增加禁止主承销商向关联方配售，禁止向与其有保荐、承销业务合作关系的机构或个人配售的规定；同时要求主承销商在网下自主配售时，对同类投资者进行同比例配售。

　　改革保留了老股转让和券商自主配售政策，但对可能存在道德风险、利益输

　　送的环节作出了约束性、规范性的要求，同时强调事中事后监管，建立常态化抽查机制，加大事中事后检查力度。对发行承销过程实施后发现涉嫌违法违规或者存在异常情形的，责令发行人和承销商暂停或中止发行，对相关事项进行调查处理。这一方面体现了监管层推进市场化改革的决心；另一方面，在给予市场更多的自主权、决策权的同时，我们也看到我国市场参与各方整体诚信水平还有待提高，市场化程度越高，越有必要加强监管，尤其是事中事后的监管，加大惩罚力度。本次改革突出发挥市场约束机制，突出以信息披露为中心的监管理念，在完善事前审核的同时，更加重视事中加强监管、事后严格执法，为下一步向注册制改革过渡打下良好基础。

　　改革从来就不是一蹴而就的，而是一个循序渐进的系统化工程。改革的效果需要通过继续坚定不移地推进市场化改革，统筹平衡改革的力度和市场承受的程度，经过各方的市场博弈，才能逐渐显现出来。

　　改革中存在的问题只有通过深化改革来解决。市场各方需以包容心态接纳改革中的问题，将改革的效果放到较长的时间窗口内观察和检验。

　　信达证券

　　新股发行改革

　　是一项不断完善的系统工程

　　中国证监会2014年3月21日召开新闻发布会,发布了《中国证监会完善新股发行改革相关措施》(以下简称“《措施》”),这是《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(以下简称“《意见》”)框架下,对发行发行承销办法、老股转让规定、募集资金运用信息披露等进行的微调和完善,也是在新股发行市场暂停超过一年,相关改革制度酝酿超过半年,在十八届三中全会后,中国证监会贯彻党中央金融改革思路,发挥市场决定性作用,并在总结吸收《意见》公布后52家新股发行经验的基础上,出台的系统性改革措施。

　　本次中国证监会同时公布了《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》(以下简称“《决定》”)、《优先股试点管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法(征求意见稿)》这三个文件,这些配套文件的不断完善将推进立体式改革,彻底改变A股偏重融资的市场本质,使其成为一个投融资平衡发展、投资者真正受到保护的健康市场的重要文件。

　　《措施》将通过市场化的手段进一步限制参与各方抬高发行价的冲动,《意见》引入老股转让机制,增加新上市公司可流通股数量,促进买卖双方博弈,约束买方高报价,缓解超募问题。如果发行人为了更多募集资金抬高发行价,结果将是超募资金将用于给老股东减持,发行人无法得到;如果控股股东为了高估值抬高发行价,还要承担未来稳定股价责任;如果机构为了得到更多股票配售抬价,则很可能因报价过高而被剔除。《措施》通过完善规则:一是要求老股转让数量不得超过自愿设定12个月及以上限售期的投资者获得配售股份的数量,通过市场化方式约束老股转让数量;二是明确首发以公司融资为主的原则,同时适当放宽募集资金使用限制,并详尽披露。以限制市场参与各方抬高发行价冲动,是可有效抑制新股“三高”的市场化手段。

　　《措施》还为未来二级市场上涨打开了空间。一级二级市场互相联动,一级市场参考二级市场估值水平定价,二级市场随着一级市场股票供给情况上下波动。《措施》以制度手段推动市场逐步形成高质量的网下投资者队伍不断提高网下投资者的定价能力和报价水平,充分发挥其价格发现作用,使新股发行定价趋于合理,督促新股发行各利益相关方把未来二级市场走势纳入各自目标函数,为二级市场上涨打开空间。

　　在整个经济社会的各个领域中,资本市场一直是市场化的先锋。《措施》的发布和执行,是在十八届三中全会之后中国证监会不断完善资本市场基础性制度设计的重要举措,可保持政策连续性和稳定性更加突出发挥市场约束机制为市场化机制的建立打下坚实基础,同时,也充分彰显中国证监会业已确立的法制化改革方向。

　　申银万国

　　坚持市场化方向

　　稳步推进新股发行体制改革

　　3月21日，中国证监会公布了《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》（第98号令）与《关于修改〈首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定〉的决定》（证监会公告[2014]11号）等重要文件。这是进一步完善新股发行体制改革的重要措施，通过本次修订，证监会对老股转让制度进行了优化、对网下询价和定价行为进行了规范、进一步满足了中小投资者的认购需求、强化了对销售行为的监管、进一步加强了事中事后监督。本次修订，是对新股发行体制改革的进一步补充与完善，增加了新股发行体制改革政策的连续性和稳定性，更加突出发挥市场约束机制，为下一步新股发行体制改革的进一步深入打下良好基础。

　　自去年11月底证监会推出《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》）以来，新股发行市场化改革的方向得到市场和社会各界的普遍认可，各项改革措施得到了积极的落实，强化新股发行的过程监管、行为监管和事后问责等改革精神，已在市场中形成广泛共识。可以说，本轮新股发行体制改革意义重大、影响深远，将对我国资本市场的长期发展起到良好的基础性支撑作用。然而，任何改革都不可能一蹴而就，在坚定不移的推进市场化改革的同时，也要兼顾改革的力度与市场承受的程度，同时不断解决改革过程中出现的问题，将改革稳步推进。本次修订，便是对于新股发行体制改革精神的继承、坚持与推进。

　　《意见》实施后，市场也期待证监会能根据市场情况对相关措施加以完善，进一步加大事中事后监管力度，打击违法违规行为，保护投资者特别是中小投资者合法权益。对此，证监会及时对发行承销办法、老股转让规定、募集资金运用信息披露等进行了修订和完善。无论是从市场对股票上市的预期控制角度，还是从监管部门坚定不移确保新股发行制度改革成功的角度来看，一系列政策的出台和落地将对市场的稳定起到基础性的作用。

　　此次新股发行改革中，始终贯穿着市场化改革和保护投资者这条主线，突出以信息披露为中心的监管理念，在完善事前审核的同时，更加重视事中加强监管、事后严格执法。此次对新股发行政策的修订，与《意见》的改革思路一脉相承，是对《意见》的补充完善，为下一步向注册制改革过渡打下良好基础。

　　目前，新股发行体制改革已经取得了显著的成效，然而这仅仅是新股发行改革的开端。在改革的过程中要认识到，我国的法制环境与具有成熟资本市场的国家和地区仍存在较大差别，在我国资本市场初期发展的近二十年时间内，积累了较多积重难返的问题，这些问题需要在未来相当长的一段时间内进行解决。任何一项改革都不可能一蹴而就，解决所有的问题，改革是一个循序渐进的过程，一方面，不能片面要求所有政策的出台都立竿见影；另一方面，不能因为要求短期内的改革效果而饮鸩止渴。

　　毫无疑问，未来，新股发行将继续坚定不移地向市场化改革方向推进，而这需要我国资本市场的每一个参与者的共同努力。