区域性股权交易市场的困境与破解之道

　　区域性股权交易市场（以下简称“四板”）是多层次资本市场的重要组成部分，十八大报告提出要加快我国多层次资本市场建设，这对四板市场的发展，是一个重要机遇。但是我国四板市场的发展面临着一些包括从顶层设计到市场运作机制等方面的困境。

　　首先就是国家对于四板市场的发展缺乏顶层设计。对于四板市场该如何发展，其和新三板的定位如何区分以及如何对其进行监管等等问题都还没有出台明确的发展规划。国家对新三板的政策法规相对比较多一些，对于四板则少得多。目前关于四板的法规主要是《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（简称国务院38号文）以及证监会下发的《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》（以下简称《规定》）。国家关于场外市场发展的统一规划不出台，这就使四板市场的发展面临很大的困惑，导致各地四板市场也都在摸索发展，进行各种尝试。各地四板市场希望国家出台相关政策的愿望十分强烈。

　　其次，从运行规范以及交易规则方面，四板市场的发展仍然受到一些限制。国务院38号文对于四板市场的基本交易规则等做出某些禁止性规定，《规定》虽然从形式上看是证监会对于证券公司参与四板市场业务的规定，但是也在一定意义上是对于四板市场的基本运作规范做出规定。由于这两个文件，国家对于四板进行了多方面限制，包括股东人数不能突破200人，四板只能在本区域内发展，不能拆细、连续交易、不能采取做市商制度等。

　　从控制风险的角度，国家对四板做这样的规定是有一定合理性的。但是这样的规定是否又在一定程度上限制了四板的发展？四板发展的一个主要问题就是交易和融资的不活跃，这些限制是一个重要的原因。先不论这些限制性政策是否合理，仅就允许新三板突破这些限制而不允许四板突破这些限制就值得商榷。关于新三板和四板定位的区别，现在来看，两者的区别并不大。既然两者实质上区别不大，为什么还要人为地在政策方面进行区别对待？如果说对四板市场进行某些限制主要是担心风险问题，那么在新三板挂牌企业，突破了这些限制，由证监会来监管就能够控制风险吗？至少现在来看，还看不出新三板监管体制对于防范金融风险的独特作用。因此对于这两个市场做明显的区别对待就不太合理。

　　仅就对于挂牌公司股东人数的限制来看，四板市场就处在一个比较尴尬的境地。企业在新三板挂牌，股东人数可以超过200人，如果企业不在新三板或者四板市场挂牌，股东人数实际上也可以超过200人（如果企业股东人数超过200人，企业不来新三板挂牌，证监会也无法监管），仅仅是在四板挂牌，则股东人数不能超过200人。这种限制的结果就是，股东人数超过200人的企业，要么在新三板挂牌，要么不在任何市场挂牌，但是就是不能在四板挂牌，这显然对四板来讲是不公平的。另一方面，如果四板中的企业发展得好，却硬性规定其股东不能超过200人，似乎也不合情理。

　　第三，新三板和四板之间，要不要有一个定位或者功能的区分？从现有的规定来看，除股东人数是否可以超过200人外（实际上，现有的中小企业，股东人数超过200人的并不多，因而这种限制并不对大多数企业造成影响），两者服务的企业没有实质差别。实际上现在新三板实行的挂牌标准甚至比四板还要低。这就造成了新三板和四板在某些市场进行竞争，但是两者面临的政策规定却不一样，这就是人为地制造了不平等。随着新三板扩容到全国，如果其和四板的定位再不明确，那么就容易造成市场秩序的混乱，退一步讲，即使允许两者进行竞争，也应该是一种在平等基础上的竞争。

　　由于上述种种问题，我们看到，四板发展在现阶段处于一种比较尴尬的境地，关于四板和新三板的定位、四板该采用什么样的发展思路以及该如何对其监管，我们认为有以下几方面。

　　首先，新三板和四板的定位以及服务的对象应该不同。新三板应主要服务于那些有一定的实力，虽然还没达到上市标准，但是意图在交易所上市的企业。新三板让这些企业在这里挂牌，对其进行规范，促进其发展。四板市场则主要服务于小微企业，到证券交易所上市不是这些企业到四板挂牌的现实目标，这些企业在四板挂牌的主要诉求就是融资。当然，新三板和四板也没有必要有绝对明确的界限，四板也可以做一些股权交易等和新三板相同的业务，这就和新三板在一定程度上存在竞争。场外交易市场上存在适度的竞争也是必要的，如果一家独大，垄断式经营，那么也很难做好。但是真正能做到竞争性发展的前提条件是双方处于同一个起跑线上，而不是在政策上有所歧视。从这一点来看，应该让新三板和四板有不同的市场准入标准，新三板的挂牌条件应该要高于四板。

　　其次，四板应该定位于做服务中介，做金融交易平台。

　　全国有上千万家中小企业，这些企业在现有的金融体制下，普遍都面临着融资困难。这些企业如果要进入资本市场进行融资，是不是一定要通过改制成股份制企业，然后进行股权交易这种方式？现在来看，这种方式既不更有效，也没有必要。中小企业普遍的诉求就是获得融资，至于是否改制成股份制企业，是否要通过股权交易的方式来实现，似乎并不是其关注的问题。因此，四板是否可以摈弃既有的发展思路，重新定位？四板可以定位于提供交易平台和做服务中介，通过其提供的场所，小微企业在此展示自己和接受培训，投资者在此发掘投资机会。资金提供者和需求者在此互相了解并达成交易，从而实现各自的目的。中小企业的这种融资方式在现阶段比企业进行改制，通过股权交易来获得融资可能更加有效。

　　因此，要让四板市场回归其本质，其主要服务对象应该是中小企业而不是拟上市公司以及退市公司。这些中小企业可以是各种类型的企业，包括有限责任公司、股份公司等等。如果四板市场这样定位，那么挂牌企业就没有必要非进行股份制改造不可，企业的股东人数也就不需要超过200人；如果四板市场这样定位，那么其也就不会为现有的区域限制等问题所困扰。我国有上千万家中小企业，其中很多企业面临着资金短缺问题，如果四板市场真正能够为这些企业服务，帮助其解决融资问题，那么企业的挂牌资源也就不成问题。据浙江省的统计，仅浙江省，就有90多万家小微企业。如果四板能够做足够好，那么仅省内的资源也就足够了，所以是否打破区域限制也就无关紧要了。

　　第三，四板市场内部也可以设立不同的板块，为不同需求的企业服务。为实现四板市场的上述主要定位，在四板市场内部也可以设立两个板块，一个板块是传统的股份公司板块，其定位于培育上市资源，促进企业股权交易，这个板块的运营模式和新三板应该是属于同类型的，四板在这一板块可以和新三板进行一定程度的竞争，如果其做好了，企业在其挂牌能够得到实惠，那么其自然也不就怕新三板的竞争。另一个板块，那就是小微企业板块，在这个板块上，四板就是做一个金融中介，一个交易平台，为挂牌企业和投资者提供良好的中介服务，而这一个板块，应该是四板的主要板块。

　　第四，关于对四板的监管，可以实行证监会统一监管体制下的以地方监管为主的多元监管体制。现在证监会对于四板市场，则几乎没有监管。四板市场基本上是由地方政府成立的，其发展规划以及监管都是由地方政府负责，这就使各地四板市场的运行模式以及规则很不一致。虽然国家成立了“清理整顿各类交易场所部际联席会议”进行验收，对于达到验收标准的给予通过，但是这种验收标准仅是限定四板市场不能做什么。至于四板市场具体的运行标准和准则，则没用统一规定，况且还有些省份四板市场没有经过验收，但是仍然在运行，这都使各地四板市场的发展很不统一。如果不进行规范，就容易造成各地资本市场的分割，甚至有发展无序，重蹈覆辙的可能。因此由证监会在宏观上实行统一监管很有必要。证监会可以制定宏观的业务规则以及监管标准，具体监管的实施由地方政府来施行。

　　(作者系中国社科院世界经济与政治研究所助理研究员)