6月以来,上海银行间同业拆放利率(Shibor)跌宕起伏,以6月20日为最,银行间隔夜回购利率达到史无前例的30%,7天回购利率也攀升至28%,而此两项利率在近年来的很长时间里不及3%。Shibor是银行间市场资金宽紧的指示器:Shibor上升,则银行资金紧张,市场屏息;Shibor下行,则银行资金充足,市场宽松。
银行为何骤然钱紧、沦陷流动性困境?诸多季节性因素或许直接诱发了这场危机:半年末存贷比考核与中报披露压力、税收清缴与财政存款挤占(4000亿元)、外汇市场监管及补充外汇头寸需求(千亿元左右)、大量理财产品到期兑付(1.5万亿元)、全行业补缴存款准备金(5000亿元)以及银行分红季逼近(2500亿元)。
然而,中国缺钱吗?截至5月底,广义货币M2余额为104.21万亿元,实际增长速度为15.8%,超过年初预定的目标13%。2012年,M2占GDP的比值已从2008年4万亿元投资计划出台后的160%一路攀升至200%,而同期美国、欧元区与日本的M2/GDP分别为67%、95%和174%。显然,在中国,货币投放对经济增长的推动作用正不断减弱,也从侧面揭示,大量的社会融资其实并没有投入到实体经济中。
那么,钱都去了哪里?在全球经济整体下行的氛围中,商业银行偏好将资金贷给大型国有企业,基于实业利润竞逐的不易,大型国企又倾向以数倍于官方利率的价格将银行贷款出借给中小规模企业,而不是投资自身业务。这便构成中国非正式借贷市场的重要部分。根据标普测算,2012年底中国非正式借贷(即所谓影子银行)市场的规模已达3.7万亿美元,占GDP的44%。在这个市场中,增长最快的领域是委托贷款和可产生稳定现金流的银行承兑票据及有价证券。今年前4个月,委托贷款与银行承兑票据发行额已从一年前的6360亿元翻番至1.6万亿元。其中,很大一部分资金流向了房地产开发企业与地方融资平台。
商业银行的另一惯常业务是从同业市场借入短期资金、投放长期项目,产生期限错配。最常见的是银行将资金配置于较长期债券以锁定高收益,再将债券质押为短期回购融资。同业市场短期融资的低成本与长期债券投资的高收益,可确保商业银行稳稳赚得较高利差。在高杠杆化的盈利模式驱使下,机构乐此不疲。从银行流动性考量,则风险不断放大。事实上,基于债券尤其是国债与政策性金融债的流动性好,债券投资的期限错配风险相对较小。更危险的游戏在于,许多同业资金最终投放至期限较长的信贷资产、承兑汇票和信托受益权等非标准化、低流通性的资产,构成对银行流动性的更大威胁。所有这些套利机会的存在,表明实体经济中的机会微乎其微。
债务正在成为中国最大的金融问题,影子银行市场鼓吹着资产价格泡沫。近期监管层的一连串信号“盘活存量”、发行央票、“流动性管理事宜的函”以及“货币市场维稳”公告,则不断强化着其减少或控制货币市场注资、调整当前极端不合理的资金配置结构的明确意旨。市场宽松预期与政策紧缩立场的背离使机构短期流动性困境在当下立现。
内地银行间市场资金紧张态势已波及香港离岸市场。部分中资银行借调离岸人民币补充在岸流动性,致使短期人民币拆借利率出现较大波动。隔夜利率从6月18日摩根大通报出的最低价2%,48小时内跃升至工银亚洲的报价8%,而后又在24小时内回落至4%以下,一周拆借利率也创出7%新高。然而,香港离岸市场的人民币资金池规模、银行界谨守的70%存贷比监管边界及自身人民币需求,杯水车薪,不能满足庞大的内地融资需求。值得关注的是,6月24日,香港金管局推出首个类似于内地Shibor的离岸人民币拆息利率报价,以统一市场报价取代此前银行“各自为战”的局面,并将压缩在岸与离岸人民币利率的套利空间。
国内银行间市场初现的流动性危机已彻底改变全球市场氛围。6月24日,从A股、H股到欧洲市场,从股票到期货,从商品到金融衍生品,全球同此凉暖。中国银行界的“钱荒”似乎让全球都听到了资金链条嘎嘎作响的声音。然而,与美国及欧洲的处境有些差异,当中国的金融危机不期而至时,向谁求援?或许,只能依赖于银行界自身“瘦身”来救赎。
(作者系复旦大学金融研究中心博士后)
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