量能不足制约市场向上空间 

　　近期，市场对于各国央行货币政策进一步转向宽松的预期会有所反复，尤其是中美贸易谈判重启这一新进展对金融市场预期再度影响的背景下，中国A股振荡下跌走势出现转变回升，并在近期围绕3000点进行持续振荡，未来一段时间行情走势料仍难乐观。本文对后市持较谨慎的观点，将从宏观经济情况、政策预期变化、中美贸易谈判、资金面和市场数据四方面进行分析和研判。 

　　宏观经济压力渐显 

　　尽管中美贸易谈判重启使得市场及经济悲观预期有所缓和，但全球贸易问题影响仍持续，近期全球经济多数表现欠佳。美国年初偏强的经济数据料难维持，尤其是经济结构不佳，如消费疲软等多个经济指标显示出美国经济已现高位回落态势。即使部分数据反弹，仍难阻美经济下半年会进入下行通道。欧洲经济在短期内还将延续疲软态势，但总体下行空间有限。受政治因素影响的经济前景存在明显压力。市场对下半年全球宏观经济承压的预期有所增加。 

　　全球制造业持续下滑。6月全球制造业PMI下行至49.4%，在近七个月显现出连续下滑的态势，并连续两个月处于萎缩区间。美国6月ISM制造业指数为51.7%，创32个月以来新低，略高于预期。从分项指标看，产出、就业和出口连续扩张，进口和新订单偏弱，制造业消费者需求走低。欧元区6月Marikit制造业PMI为47.6，连续五个月处于荣枯线下方，多数国家数值继续下滑，欧洲制造业整体弱势仍持续。中国6月制造业PMI49.4%，与上月持平，维持收缩态势。供需走弱验证中国经济承受压力，虽外部环境有所改善。 

　　近期美国的经济数据变化明显，部分数据较一季度明显转弱，二季度经济指标有好有坏未见较大分化。从主要数据构成来看：内需方面的私人消费、私人投资增速都在走弱，4、5月个人消费支出环比增速小幅下滑，工业产出和制造业数据也有所放缓。受美联储暂停加息，贷款利率回落影响，住房销售回升使得房地产市场景气度回升，全美住宅建筑商协会住房指数持续走高。5月新增非农就业人数7.2万人创三个月最低水平，但6月刚公布的数据为22.4万人大幅超预期，说明美国经济暂无衰退风险，仅经济不确定性增加。整体上，美国经济形势仍不明朗，后续情况仍取决于全球经济情况。 

　　欧洲经济整体偏弱，经济景气度下跌。欧元区6月经济景气指数为103.3，低于前值105.2，为2016年8月以来最低值。随着欧元区工业、服务业和消费者信心受贸易冲突影响而延续下降趋势，尤其主要经济体中德国和意大利下滑较明显，法国制造业信心不足。全球外需走弱影响出口，英国脱欧不确定性也形成拖累。因此，预计欧央行针对改善经济前景会增加刺激力度。 

　　中国经济韧性有待进一步观察。前几个月经济短周期回升和信贷扩张对经济提振作用逐步减缓，6月制造业PMI与上月持平反映出二季度经济数据有持续走弱之嫌，若经济下行压力与通胀上行压力继续加大，叠加外部不确定因素影响的经济数据可能会弱于市场预期。至少未来几个月经济基本面不确定性有所加大。在政策出现灵活调整前，需关注外部因素变化的影响。 

　　货币政策宽松预期可能有反复 

　　从年初至今已有十多个经济体实行降息，美、欧、日三大央行虽未降息，但态度上也均明显转向鸽派。可以判断，全球流动性拐点已至，在未来的一段时间内，货币宽松会大概率重启，只是本轮全球货币宽松的作用很可能将弱于以往。 

　　上月初美联储放松货币政策的预期提升，市场预计美联储政策可能针对近期的经济不确定形势做出调整。虽然美联储下半年降息概率很大，但需关注几点因素，贸易冲突加征关税对美国通胀影响会压缩美联储的政策空间。最新非农就业人数超预期可能会降低美联储降息幅度，本轮降息起点较低，对于本轮降息空间和节奏方面的预期不宜过高。 

　　从美联储的声明和点阵图来看，美联储内部存在较大争议。从基金利率期货反应的市场预期看，一度给予7月降息100%的概率。此外，降息的节奏也会受中美贸易谈判进展影响，如果贸易谈判进展不顺利，7月美联储立即降息概率较大，只是降息幅度可能会收窄。若谈判进展顺利，仍需观察美国经济数据的后续走势。 

　　欧央行行长德拉吉上个月提出会考虑更多刺激政策，包括降息和资产购买。他在上周再度说，如果通胀不及预期，下半年可能会考虑进一步降息，现在已经是负利率了，可能更进一步加深负利率的情况。但是考虑到德拉吉今年10月任期将满，可能会维持货币政策处于稳定情况，至少在欧盟人事调整结束前进行较大政策变动的概率偏低。 

　　中国所面临的仍是数据偏弱、政策灵活放松的影响逻辑，不论中美贸易事态升级与否，整体上政策再调整已在路上，只是使用的工具更多偏向于短中期或结构性特点，调整节奏在考虑国内情况同时会参考外部因素变化。我们判断央行近期仍注重供给侧，可能采取利率市场化调整。6月26日国常会强调深化利率市场化改革、进一步降低小微企业实际融资成本。预计通过利率市场化调整，可以达到既降政策利率又降基准利率的效果。 

　　中美贸易谈判重启仍存不确定性 

　　此前，中美曾进行十一轮贸易磋商，结果美方对中国输美产品进一步加征关税生效，使得中美双方继续博弈对抗态势有所升级，6月18日中美首脑通电话，重新释放乐观信号。中美元首在G20会议期间举行会晤，双方同意重启两国经贸磋商，美国不再对中国出口产品加征新关税，符合市场预期。但会后美方仍威胁在无协议达成的背景下将有关税增加。也就是说，未来两国继续贸易谈判仍存较大变数。如果在后续的谈判中和事项上存在分歧，在关税相关事项会再度爆发冲突。 

　　资金面对市场有利 

　　资金流动性长期偏松，短中期变化幅度不宜过分乐观。外部环境逐步偏宽松，美联储暂停加息后，货币政策继续偏松。欧央行暗示可能降息宽松。日本央行将维持债券购买计划不变。部分国家央行开启降息周期。内部放松节奏仍待观察，虽然中国央行的货币政策空间已部分打开，但使用工具仍偏灵活。我们认为，6月央行短期操作有利于市场的流动性压力。随着央行注入流动性后，资金利率明显回落。跨季后当前流动性异常充裕、市场资金利率超低的状态难以持久，未来流动性料回归合理水平，资金面逐步恢复稳中偏松将是大概率事件。预计7月到期和回笼资金较多并不会大幅影响市场流动性。考虑到央行仍有稳定经济增长点压力，降低小微企业实体利率水平保持流动性合理充裕的需求，央行会通过多种工具形式来调节市场流动性。 

　　市场预期出现分化 

　　市场参与资金出现分化。通过统计，近一个月北上资金多数时间延续持续性净流入态势，但流入幅度缩减明显。近期传统白马股遭到资金获利抛售后再获资金青睐。本周北上资金总成交金额环比放大，扭转了上周净卖出局面，累计获净买入约20亿元。主要加仓了消费板块与银行板块。 

　　市场参与资金增长有限。从场内两融数据看，自6月18日低点的0.908万亿元小幅增加至7月4日的0.92万亿元。从侧面反映出部分投资者对市场仍持相对谨慎的态度，市场资金参与程度有限。对应来看，两市成交数据，在6月18日出现近期市场成交地量1369亿元，之后市场成交量逐步放大后再度缩减为1632亿元。量能不足将制约市场上行空间。 

　　综上所述，我们对期现市场近期仍维持振荡调整的观点。在近期陆续公布经济数据和中报业绩的背景下，投资者仍需保持理性，待成交量能放大后进行操作较好。