近期纸浆期货出现明显的逆现货走势上行格局，下游采购性较低及高库存成为压在现货市场上头上的两座大山。我们认为，下游文化纸提价及文化纸库存偏低的格局有助于促使纸浆旺季采购的恢复，未来预期不宜悲观，纸浆期货可关注远期合约回落买入机会。

　　价格对高库存已经反映

　　市场普遍认为目前纸浆价格的下跌的核心因素是源自于高库存，我们认为，高库存对于纸浆价格的影响已经反映在前期的价格下跌过程中。

　　历史角度看，纸浆价格与库存变化存在明显的反向走势。纸浆本轮下跌是从2018年10月开始的，库存的快速增长也是在2018年下半年开始的，两者出现明显的趋势性相反格局，这表明前期的库存增长已经导致了价格下跌，当前的价格很大程度上已经反映了库存对产业链的压力。我们发现，历史上两次库存的大幅增长的顶点均对应着价格的阶段性低点。近10年全球库存高点出现过两次，一次出现在2008年10月，另一次是2011年的11月，这两次的库存高点都对应着价格大幅下跌后的相对低位。随后在去库存的阶段，价格都出现了明显的振荡上涨。当然，在去库存的初期，由于整体库存水平偏高，这种价格的振荡上行是较为缓慢的，甚至可能出现短期的进一步下探。

　　全球库存拐点来临

　　未来价格大方向判定的要点在于库存的拐点是否来临。最新库存数据显示，全球库存在2月出现下降，国内港口库存在3月出现明显下行。全球木浆生产商库存2月末库存下降1天，至51天。我国青岛港及常熟港 3 月库存环比下降 15.7 万吨，至 175 万吨，降幅8.2%。我们认为，从现有的数据变化与时间周期角度来说，全球的纸浆库存拐点已经来临，纸浆可能进入去库阶段。这一推论的核心在于全球发运量见底回升的可能性较大，出运量的回升将会伴随库存走低。

　　首先，时间周期角度看，现在已经到达拐点窗口。全球库存的走高的背后原因是全球发货量持续走低，历史上2次库存高点都伴随了出运量回落，但数据显示出，通过对4个月出运量平滑数据分析，全球很少出现六个月以上的持续下滑。本轮的出运量的高点出现在2018年9月，根据时间推算，国际木浆出运量的低点最晚出现在2019年3月。

　　其次，中国2019年1月与2月出现的进口内外价差顺化会促使进口增加、全球国际库存减少。通过数据分析发现，一般两个月平均的漂针浆内外价差领先针叶浆进口量两个月。这一现象从逻辑上相对合理：当进口存在利润时，进程商会加大针浆进口。进口存在船期问题，因此海关数据上会呈现内外价差领先大约2个月情况。因此，未来漂针浆的进口量可从价差情况进行预测。内外价差变动显示，国内的针叶浆进口将在4月出现明显的回升、好转，阔叶浆方面也有同样的迹象。

　　下游提价利润恢复

　　作为消费占比超过50%的文化纸有明显的需求淡旺季。以书报杂志零售额来衡量可以发现，3 月 —6月是属于零售额相对较高的时期，尤其是3月与 6 月，未涂布书写纸产量也在上半年回呈现逐步提升的格局。因此，文化纸的传统旺季的时间是比较固定的。然而，今年 3 月的需求小高峰并没有明显提升纸浆价格，其主要原因是下游文化纸利润过低。3月期间文化纸利润低于近五年的价格波动区间，文化纸属于生产亏损状态。在这一状态下，纸企采购积极性低，导致3月旺季不旺。然而，这一症结在近期已经出现改善。2 月底开始，规模纸厂就不断发出提价函，提价终于在 3 月末、4 月初逐步落实。由于 3 月原料价格下行和文化纸提价，目前以双胶纸为例的文化纸加工价差已经从 1460 元上升至 1980 元，而近 5 年历史加工费中位水平在 2100 元，我们认为如果加工费水平回到中位水平，规模纸厂的采购意愿将大概率好转，进而使得旺季的市场需求恢复。

　　当前下游处于旺季，加之目前文化纸社会库存并不高，文化纸的涨价趋势仍将继续。即使下游涨价不再继续，根据下游纸品成本公式倒推计算可知，原料价格再跌100—200元也会使得文化纸利润水平恢复到中位水平，因此木浆下跌空间有限。同时，未来纸浆需求存在回升的可能，进而给纸浆的持续去库奠定基础。

　　综上所述，现货角度看，纸浆虽然短期市场氛围较差、价格持续走弱，但全球库存拐点或许已经到来，后期存在持续下行可能，同时国内的传统需求旺季及下游利润的恢复也会促使国内的库存消化，价格将逐步企稳。技术角度看，纸浆期货已然进入上行趋势中，而远期预期大概率好转，可在1909合约上等待回调偏多交易。