货币宽松有度 资金利率基本到底

　　央行货币政策报告确认了稳健中性的货币政策在实操层面已微调放松，但宽松仍是有限度的，流动性“合理充裕”的定位逐渐清晰，资金利率基本到底。

　　确认微调放松

　　央行日前发布了二季度货币政策执行报告。机构认为，从报告相关表述变化上看，货币政策在实际操作层面的微调放松得到确认。

　　二季度报告对央行货币政策取向的总体表述依旧是“保持货币政策的稳健中性，把好货币供给总闸门”，一季度报告的表述则是“保持货币政策的稳健中性，管住货币供给总闸门”。

　　单看这一表述，如果纠结于“把好”与“管住”“总闸门”之间的区别可能难免让人困惑，但结合后续补充表述来看含义就相对明确。

　　首先，重新提到货币政策要“松紧适度”。此次报告提出“稳健的货币政策要保持中性、松紧适度”，“松紧适度”的提法是前几个季度的报告中所没有的。这也不是央行首次用到“松紧适度”这个提法。中国证券报记者发现，“松紧适度”一词曾经在2015年的货币政策报告中反复出现，当时的提法是“继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度”。

　　其次，指出“保持流动性合理充裕”。这一点与6月20日国务院常务会议、二季度货币政策委员会例会上的提法一致，较一季度报告中的“合理稳定”有进一步调整。事实上，“合理稳定”这个词也是从2017年第四季度报告中才开始用的，2017年多数时候用的是“基本稳定”。从“基本稳定”到“合理稳定”再到“合理充裕”，央行关于流动性调控提法的变化，与今年流动性呈现的回暖向好的变化是一致的。值得注意的是，在2015年至2016年间，央行在描述流动性的时候，用的也是“合理充裕”。

　　最后，强调“提高政策的前瞻性、灵活性、有效性”，这句话是与“保持政策的连续性和稳定性”一起说的。言下之意，既要保持货币政策的稳健取向，又要“根据形势变化预调微调，注重稳定和引导预期。”记者注意到，在2015年一季度货币政策报告中，央行曾经用过“既要”、“又要”的句式，提出在继续实施稳健货币政策的同时，更加“注重松紧适度和预调微调”。

　　总之，关于货币政策的相关提法和表述，二季度报告出现了一些变化，不少地方与2015年有相似之处。

　　回头看2015年，央行多次实施降准、降息操作，货币市场流动性持续充裕，市场普遍认为当时的货币政策是偏宽松的。后来，对于这段时间的货币政策，央行相关人士亦表示，2011年稳健货币政策实施以来，受经济下行压力较大等影响，部分时段的货币政策在实施上可能是稳健略偏宽松的。

　　再看今年，1月、4月、7月，央行三次实施定向降准，春节前还实施“临时降准”，银行体系流动性持续充裕，市场利率出现较明显下行。本月初，货币市场利率整体降到了2015年-2016年的低位水平。

　　可以说，当前货币政策在实际操作层面，与2015年-2016年的某些时候不光形似而且神似，市场参与者的实际感受是略偏宽松的。

　　突出宽松底线

　　不过，“稳健”这个前提条件没有变化，这说明，货币政策既是有所微调放松，也是有边界的，不会大幅偏离“稳健”的前提。

　　如前所述，央行提出“根据形势变化预调微调。”这其实已经说明了今年货币政策有所调整的原因，那就是形势出现了变化。

　　记者注意到，此次报告对于经济运行环境的判断更加谨慎。国际方面，报告提出“当前全球经济总体延续复苏态势，但地缘政治、主要经济体货币政策正常化等加大了全球经济和金融市场的不确定性，外部环境发生明显变化。”国内方面，报告提到“同时也存在一些深层次结构性问题”。

　　报告特别强调“注意防范短期内需求端‘几碰头’可能对经济形成的扰动”。这里所谓的“几碰头”，指的应该就是美联储加息、金融严监管、地方举债规范化可能对短期需求端造成一定的叠加影响。因此，今年以来货币政策预调微调的动机，源于经济运行环境和增长形势出现了一定的不利变化，需要宏观经济政策进行适度调整和对冲。

　　但是，央行依旧强调“把好货币供给总闸门，坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激”，亮出了政策的“底线”。

　　有市场研究人士表示，仅仅依据“稳健”还是“中性”难以准确把握货币政策真正的松紧，而在货币政策执行报告中一般有一个核心的暗语——是否有“闸门”。一般在货币政策真正的宽松周期，没有“闸门”的提法，如果货币政策在态度和立场上有偏紧倾向，一般会提到“闸门”，常用的说法是“管住闸门”、“把好闸门”、“调节好闸门”。

　　翻阅以往货币政策报告可见，在2010年三季度到2011年二季度、2013年一季度到2014年二季度、2016年四季度至今，这几个时间段内都有“闸门”的提法。而2015年至2016年三季度这段时间没有用“闸门”一词。

　　另外，央行强调“坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激”，表达的态度也似乎比以往坚决。兴业证券分析师认为，这是央行是在货币政策有所松动后，进一步突出宽松的底线。

　　市场利率存底部约束

　　既然货币宽松有底线，市场利率的下行就存在底部约束。市场机构认为，市场利率面临着底部约束，下行空间已经不大。

　　今年以来，银行体系流动性改善较为明显，市场利率中枢有所下行，尤其是6月底以来，流动性极为充裕，短期市场利率大幅下行。

　　上周初，银行间市场超短期的隔夜回购DR001利率最低跌至1.4%，创2015年7月末以来新低；7天期回购DR007最低跌至2.25%，创2015年6月中旬以来新低。中长期限的3个月Shibor跌破2.8%，接近2015-2016年的最低点2.78%。3个月股份行同业存单发行利率一度跌至2%，创历史新低。中美3个月期国债利率出现倒挂。

　　从这些数据上看，“宽货币”已见到成效，接下来央行货币政策的关注点，将转向疏通货币政策传导，推动形成从宽货币到宽信用的局面。

　　业内分析认为，最近流动性如此充裕，一个重要的原因是，流动性总量起来了，信用扩张还没起来。信用扩张存在梗阻，大量资金尚停留在银行体系。

　　如此也就不难理解，近日，国务院金融稳定发展委员会召开第二次会议，重点研究进一步疏通货币政策传导机制、增强服务实体经济能力的问题。

　　换句话说，现在货币已经“松”得差不多了，主要任务是疏通货币传导，形成宽信用的局面。

　　值得一提的是，此次货币政策报告中，央行特别以专栏形式阐述“当前经济运行与货币政策”。央行指出，“从货币政策传导机制的角度看，央行在将流动性注入银行体系后，能否有效运用和传导出去，还取决于资金供求双方的意愿和能力。央行认为，下一步，应该“发挥好‘几家抬’的政策合力，增强金融机构服务实体经济特别是小微企业的内生动力。”

　　分析人士认为，宽信用方向已经确定，虽然仍面临一些制约因素，但趋势比较明确。一旦信用创造加快，对超储的消耗和占用就将加快。另外，汇率政策的边际调整，也会限制市场利率下行的空间。有鉴于此，未来货币市场流动性进一步宽松的空间有限，流动性“合理充裕”的定位逐渐清晰，资金利率基本到底。