二、我国IPO抑价率高企原因解析
我国IPO抑价率水平与证券市场的市场化进程存在密切关联，随着股市不断发展和市场化改革的逐步推进，IPO抑价率也经历了一个渐次降低的过程(见图1)。1994年之前，由于证券市场处于初创市场，新股供给不足、投资者投机心理和一级市场制度重大缺陷等原因，IPO抑价率严重偏高。1995-2000年，市场进入急速扩容期，但在二级市场仍存在非常严重的投机因素，IPO抑价率仍然在110%-160%之间徘徊。进入2001年以后，在审核制逐步让位于核准制条件下，新股发行定价效率相对以前有所提高。但与其他国家相比，IPO抑价率水平明显偏高，新股发行价格中所反映的与该股相关的信息(尤其是市场风险、行业归属、主承销声誉等因素)仍然十分有限，新股上市首日的初始收益率和超额收益率仍然在70%以上。2005年以来，在经历保荐制度和询价制度等重大改革之后，伴随着我国发行方式的市场化改革及其外部环境的改变，新股发行价格对市场风险和行业因素的吸收能力大大增强，IPO抑价率曾一度在50%以下，我国IPO定价发行效率大大提高。
2006年5月，在上市公司股权分置改革顺利推进和全流通背景条件下，管理层重新启动了新股发行。截至2006年8月12日，根据发行上市的14家上市公司数据统计，新股上市的首日平均涨幅依然高达93.7%。从IPO的定价效率而言，在询价制条件下新股发行的定价效率明显提高，信息传递效率也得到明显增强，新股价格发现功能得到显著提升，市场因素、行业特性、经营风险等信息能够迅速融入定价体系，因而导致上市首日的市场表现差异巨大。而从IPO抑价率指标看，高抑价率仍然体现了"新兴+转轨"的双重市场特征。根据市场统计，亚太新兴市场的新股发行抑价率为60-80%之间，而欧美股市的新股发行抑价率为15-20%；转轨国家的新股发行抑价率为150%左右，而非转轨国家的新股发行抑价率为25%左右。
在目前全流通的市场背景下，新股发行这种高的IPO抑价率折射出我国证券市场运行中的一些矛盾与问题。这主要表现在以下三方面原因：
一是一级市场投机气氛仍较重，大量资金涌入进行"打新套利"。一级市场上数千亿资金囤积，无论是中小投资者还是机构投资者，对申购新股的热情都十分高涨。在IPO高抑价率的市场条件下，投资者热衷"打新"的动力无疑是新股的低风险和高收益特征。以前期中工国际、大同煤业、同洲电子、云南盐化4只新股的中签率计算，4只新股的平均中签率为0.5011%，平均首日上市涨幅为110%，参与网上申购的投资者可从每只新股获得0.42%的收益，假设一年参与48次这样的申购，则折算出来的新股申购平均收益率将达到20%以上。如此高的收益率助推了市场投资情绪，进一步吸引更多的投机资金流入一级市场。
二是现行的新股发行制度仍不完善，新股定价的价格发现功能尚未完全发挥。在现有的累计投标询价发行制度下，机构投资者担负着价格发现的职能，但在机构询价过程中存在许多不规范的行为，从而在一定程度上抑制了询价机制的价格发现功能。例如，这些机构为了能够获得中标的机会，许多机构投资者报价往往上调，甚至上限报价。询价机构这种按上限报价的投标方法，实际上是一种典型的投机行为。只要能够中标，只要能够以更高的价格把股票卖给其他的投资者，而并不注重新股的真实投资价值。询价机构在初步询价阶段报价很低，却在累计投标时以高价参与申购，这显然存在故意压价嫌疑；有时则初步询价出价很高，但在累计投标询价时却不参与申购，这种情况可能是询价机构配合发行人高价发行的要求，故意将价格区间拉高。这些不规范的询价行为，显然影响了询价机制的价格发现功能。 |
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