出品 | 搜狐财经 

　　作者 | 王伊萌 

　　3月28日午间，泡泡玛特公布了2021年全年财报。 

　　2021年，泡泡玛特的营收和净利润依旧保持增长，但是增速却开始放缓，毛利率也出现下滑。而此前一直被疑的IP Molly一家独大问题，在2021年有所缓解，其营收占比为15.7%，达到了7.05亿元；SKULLPANDA和Dimmo分列第二和第三，营收占比分别为13.3%和12.6%。 

　　但市场上对于泡泡玛特的IP焦虑依然存在。在2019年和2020年位居泡泡玛特前三大IP的PUCKY，在2021年贡献的收入只有1.82亿元，营收占比4.1%，连带着其所属的“独家IP”类别的业务收入占比也出现下滑。 

　　业绩发布后，泡泡玛特股价一度跌超8%。 

　　2021年，泡泡玛特继续不做盲盒公司。加速发力线下零售店之外，泡泡玛特试图寻找自己的第二增长曲线，讲“主题乐园”的故事，但也让泡泡玛特开始变“重”。 

　　泡泡玛特官网显示，公司围绕全球艺术家挖掘、IP孵化运营、消费者触达、潮玩文化推广、关联产业投资整合五个领域，构建了覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台。 

　　在产品业务增长方面，泡泡玛特选择“押注”海外市场。泡泡玛特在泡泡玛特2021年业绩会上，CEO王宁表示，希望海外收入能在未来达到整体收入的50%。 

　　对于海外业务的美好期望，资深潮玩从业者、得色美学馆和嗨特购联合创始人赵蓬也认为，泡泡玛特若按照名创优品的海外打法，未来是可以做到50%，不过需要时间，也许需要3到5年。 

　　泡泡玛特增速放缓，发力线下开始“变重” 

　　2021年的财报中透露出一个信息——泡泡玛特的增速正在放缓。 

　　2021年，泡泡玛特的总营收为44.91亿元，同比增长78.7%，在2018年-2019年，泡泡玛特营收增速均超过225%；经调整后净利润10.02亿元，同比增长69.6％。 

　　但公司毛利率从2019年的64.8%降为2021年的61.4%，同期的经调整净利率也从27.9%降为22.3%。业绩发布后，当天下午开盘泡泡玛特便应声跌超8%。 

　　对于毛利率的下滑，泡泡玛特表示主要有两个原因，一是提高生产工艺造成，二是原材料价格的上涨。 

　　搜狐财经梳理泡泡玛特财报发现，2021年，泡泡玛特在线下的布局进一步加速，让泡泡玛特也开始“变重”。 

　　泡泡玛特的线下渠道，包含旗舰店、概念店、快闪店以及机器人商店四种形式。最新的财报显示，2021年，泡泡玛特在中国大陆新开106家门店，在中国大陆的门店总数已达288家。 

　　在2021年11月6日，泡泡玛特在迪士尼小镇开业的门店，已经是其第300家线下门店。 

　　泡泡玛特零售业务副总裁邵运杰曾在接受媒体采访时表示，“未来泡泡玛特会有更多地标性门店，300家店只是一个起点，另外，我们会考虑下沉市场，也会把更多好的店铺开到下沉城市。” 

　　不过目前看来，泡泡玛特的大部分营收仍由一线城市贡献。来自一线城市的零售店收入和机器人商店收入，2021年共计达到了21.42亿，总营收占比为47%。在赵蓬看来，由于可支配收入的局限，目前主力消费是18-35岁一线、新一线、二线城市的人群，未来随着消费力的提升会逐渐向三四线渗透。 

　　邵运杰称，预计到2022年年底，泡泡玛特线下店规模将会超过400家。 

　　对于泡泡玛特加速实体店扩张的举措，赵蓬向搜狐财经分析到，从线上渠道的售卖情况来看，潮玩行业以及呈现高度的头部聚集效应，泡泡玛特也是当之无愧的第一。但是IP具有个性化、分散化的特点，所以泡泡玛特在线上的占比，很难再有大幅度的提升。 

　　“而且线上购物大多是目的性消费，想卖什么就搜什么，”赵蓬分析到。 

　　但是线下消费有其不同的一面。在赵蓬看来，线下更多的是冲动性消费，很多人逛商场会看到什么觉得好就消费，这就导致众多的潮玩品牌都在线下跑马圈地，泡泡玛特也不例外。 

　　不过，快速开店的另一面，是泡泡玛特成本的提升。财报数据显示，泡泡玛特的“使用权资产折旧”金额在2021年增长至约1.88亿元，同比增长54.8%，此时泡泡玛特在大陆门店总数达到288家。 

　　在2021年，“物业、厂房及设备”费用中，由于“租赁装修”部分增加的费用为9690万元，总体费用增至3.66亿元。“使用权资产”一项，在2021年也增至约6.1亿元，泡泡玛特解释称主要是由于零售店及机器人商店网络的扩张。 

　　店面扩张也使人员成本不断增加。在2021年，泡泡玛特“销售员工”人数由2020年的1527名增加到2021年的2437名，增加的员工主要用以支持扩张零售店及机器人商店网络，员工开支也由2020年的1.13亿元增长至2.87亿元，同比增加154.7%。 

　　不过，对于2022年的新增门店，泡泡玛特表示开店数量可能会少于2021年，希望能保持理性和健康的开店速度。 

　　线下再加重：进军乐园，寻找第二增长曲线 

　　泡泡玛特线下的加速远不止开门店这一项举措。2021年8月，泡泡玛特成立了全资子公司北京泡泡玛特乐园管理有限公司，并在2022年1月与北京朝阳公园达成合作。 

　　这一举动也被视为泡泡玛特为正式“进军”主题乐园，此举也被泡泡玛特视为重要的下一步。泡泡玛特副总裁肖杨曾公开表示，泡泡玛特主题乐园的团队已在组织筹备中，今年或者明年能出来规划方案。 

　　王宁曾说，泡泡玛特应该不会做类似于迪士尼、环球这种重型、大型设备投入很多的乐园，而是做一个有自己风格的乐园。 

　　主题乐园的“重资产”模式，无疑会对净利润造成拖累。在迪士尼2021财年的年报中，截至2021年，迪士尼在全球共有5座主题乐园，为迪士尼带来了共计165.52亿美元的营收，但仅运营成本就达到了107.99亿美元，最终产生的营业利润仅4.71亿美元。 

　　再看国内经营主题乐园的华强方特，其在2021年上半年的总营收为22.12亿元，其中来自“主题公园”的营收为17.89亿元，占比达到了80%，但主题公园的营业成本也达到了10.24亿元，并且面临着面临着IP竞争力不足（仅靠熊出没IP带动）和衍生品销量不确定的困扰。 

　　2021年营收、净利润增速双双放缓下，泡泡玛特再押注主题乐园，也是对其资金链的进一步考验。截至2021年末，泡泡玛特的在手现金共计约52.86亿元（现金及现金等价物、公允价值计入损益金融资产）。 

　　除了能否负担得起乐园成本外，泡泡玛特IP缺乏故事线和内容的特点，也让人怀疑能否撑起一座主题乐园。 

　　易观分析品牌零售行业中心研究总监、资深分析师李应涛对搜狐财经分析到，如果按照迪士尼或者环球的模式，泡泡玛特的所有IP现阶段无法支撑起这样的乐园。“但是如果泡泡玛特现阶段只是做一些某个细分领域的主题乐园，比方说是在购物中心做一两千平米的乐园，是可以支撑的，并且独创一种模式，不一定要完全复制迪士尼的模式。” 

　　在李应涛看来，迪士尼的模式，有独特的历史背景在里面，有其不可复制性。 

　　而与国内的华强方特相比，李应涛认为，泡泡玛特和乐园的用户群体结合度更高，华强方特的IP还是针对儿童人群，与90后，95后，以及00后这部分人群结合性较低。从这个角度来看，泡泡玛特也无需参照方特或者迪士尼的模式，可以做室内的或者小型的主题乐园。 

　　此外，泡泡玛特优秀的IP商品，或许可以改变国内主题乐园收入全靠门票、二次销售薄弱的困境。在迪士尼2021年的财报中，来自“商品、食品和饮料”以及“商品许可和零售”的收入已超过85亿元，占到当期乐园业务总营收的52%。 

　　“盲盒”营收占比曾超80% 

　　在最新发布的2021年财报中，全文没有任何一处提及“盲盒”二字。 

　　上市两年后，盲盒带给泡泡玛特的光环逐渐散去，随之而来的，是对盲盒过度消费的探讨，以及监管的完善。 

　　2022年初，泡泡玛特联合肯德基推出“DIMOO联名款盲盒套餐”引发消费者抢购，却遭中消协点名，称这一行为是“用‘盲盒’诱导食品过度消费，应当抵制”，也激起关于盲盒经营合规性的讨论。 

　　1月12日，上海市市场监管局发布《关于发展壮大市场主体的若干措施》，明确提及对盲盒监管。根据上述《措施》，上海将制定实施《上海市盲盒经营活动合规指引》等一系列指导性规则，为新业态、新模式提供运行规范。 

　　对于泡泡玛特而言，“盲盒”如今已变成敏感字眼。从泡泡玛特2020年的年报开始，便不再将盲盒业务的收益单独列出。 

　　但盲盒带给泡泡玛特的财富仍不容小觑。王宁曾表示，盲盒已经成为了泡泡玛特基因的一部分。 

　　泡泡玛特的招股书显示，2017年-2019年，公司来自“盲盒”业务的营收从9140万元上升至13.59亿元，在当期总营收所占比重也从57%上升至80.7%，毫无疑问是泡泡玛特营收的主力。在2020年上半年，盲盒产品也以6.89亿元的营收，在总营收的占比超过84%。 

　　不过，泡泡玛特的老板王宁曾多次强调，泡泡玛特不是一家“盲盒公司”。在2021年初，王宁接受媒体采访时曾说道，“很多人说泡泡玛特是个盲盒公司，那意味着他们对这件事的理解已经跑偏了。” 

　　在产业时评人张书乐看来，盲盒是潮玩目前的一种主要展示形式，但整体而言缺少护城河，只是玩具而已，玩法形态都很容易被复制。“只有赋予这些IP更多的文化内涵，才能让其价值更大，且无法被简单模仿。” 

　　泡泡玛特的IP们如何“任重道远”？ 

　　泡泡玛特也明白“盲盒”这一形式并不是终点，其在财报和公开场合也多次强调“IP”才是集团的核心。泡泡玛特的IP挖掘能力、营销能力和商品化能力，一直以来在行业内都是被认可的。 

　　12个自有IP、25个独家IP、56个非独家IP，撑起了泡泡玛特上市初的千亿市值。 

　　时至2021年，泡泡玛特自有IP依旧是公司最核心的收入来源，占到了总营收的57.6%，金额为39.78亿元。 

　　重量级元老IP Molly便是泡泡玛特最出名的代表作，2019年一年便为泡泡玛特带来4.56亿元的收入，营收占比达32.9%。在招股书中泡泡玛特也曾表示，随着公司继续扩大IP库，以及其他IP的受欢迎程度不断上升，未来公司对Molly的依赖将会减少。

　　在2021年的财报中，各个IP间的收入比重已经趋于均衡，不再完全依赖曾经的王牌IP Molly和Dimoo。 

　　财报显示，2021年Molly的营收占比为15.7%，达到了7.05亿元；Dimmo贡献的营收为5.67亿元，占到了总营收的12.6%。 

　　此外，其自有IP SKULLPANDA在2021年也有了大幅增长，收入占比由2020年的1.6%增加到2021年的13.3%，带来了5.95亿元的营收，如今已是泡泡玛特的第二大IP。  

　　但市场上对于泡泡玛特的IP焦虑依然存在。在2019年和2020年位居泡泡玛特前三大IP的PUCKY，贡献的营收自2020年来逐渐下降。 

　　在2019年，贡献了3.15亿元营收的PUCKY，在2020年带来的营收下滑至3亿，截至2021年末，只有1.82亿元；PUCKY的营收占比也从2019年的22.8%下滑至2021年的4.1%。 

　　PUCKY在泡泡玛特中产品中所属的“独家IP”类别，业务收入也的占比也从2020年的28.3%下滑至17.2%。 

　　不过，对于泡泡玛特各个IP营收及其占比的变化，李应涛称持乐观态度，在他看来，之前市场或者机构对泡泡玛特有疑虑，是因为怕他的Molly系列爆火只是运气所致，不可复制，而IP之间营收趋于平衡对于泡泡玛特而言还是比较有利的。 

　　“现在除了Molly之外，泡泡玛特其他的几个IP系列做的也还不错，在某种程度上能够缓解业界的一些焦虑，也可以证明其他的IP也能够做的可能媲美或者是接近Molly的水平，”李应涛分析到。 

　　在泡泡玛特近期推出新品时，一个明显的特征是其内容宣传片比往期更加“制作精良”，并开始投资内容制作领域，也被视作提升IP影响力的一大举措。对此，泡泡玛特解释称，优秀的内容可以增加IP的生命力和传播力，并且在更多的场景出现IP，“反复陪伴”也会带来长期的商业价值和 IP 的价值。 

　　“反复陪伴”一举也体现在泡泡玛特近年来愈发频繁的联名上，其中IP Dimmo与肯德基的联名更是引发了炒作争议，被中消协点名。 

　　对于泡泡玛特不断尝试推出IP联名款，赵蓬认为，异业合作，在有IP授权收入的同时，也能增加会员和提升品牌影响力。“毕竟泡泡玛特目前只有300家左右门店，而其联名的品牌，如肯德基，在中国有近10000家门店。” 

　　不过，李应涛也提出了在他看来泡泡玛特未来IP运营上可能会面临的问题。李应涛向搜狐财经分析到，泡泡玛特的IP跟迪士尼和环球的IP最大的不同，是其现阶段的还只是停留在产品的IP和外观的IP的程度；而迪士尼和环球的IP，已经上升到了一个内容的IP，有更多的故事的情节来支撑，形象也更加丰富，并通过故事情节来产生更强的消费的冲动和共鸣，形成一个更长的消费周期。 

　　“可能喜欢一个IP的话，比方说很多女孩子喜欢米老鼠的IP，她可能一辈子都会喜欢。” 

　　李应涛指出，像泡泡玛特的IP，目前还只是停留在外观的IP这一阶段，通过外观的形象吸引了一批消费者和用户的追捧。而不同代际的消费者，对于外观IP的消费行径可能有偏差，有不同的流行偏好，也会导致外观这种IP的消费存在一定的风险性。 

　　押注海外市场 

　　在过去的一年内，除了潮玩、乐园外，泡泡玛特还在努力把中国潮玩卖到国外去。 

　　泡泡玛特副总裁、泡泡玛特国际业务总裁文德一将2022年定义为“潮玩出海元年”。文德一曾表示，在未来10年，国际业务将是泡泡玛特最为重要的发力点之一。 

　　2018年，泡泡玛特率先选择韩国市场作为其出海的第一站。2019年，泡泡玛特开始了以新加坡为核心的东南亚海外市场。 

　　由于海外各个市场税收、物流等成本存在差异，因此泡泡玛特在海外有不同地区有不同的定价标准，临近中国大陆的区域，如香港，跟中国大陆同价；在此基础上，日本、韩国、东南亚区域溢价大概不高于15%；欧美地区大概不高于75%。 

　　此外，针对海外的用户群体，文德一表示，由于海外年轻群体没有收入，因此30%以上的用户是85后，再加上Z世代，两部分人群占海外用户的70%以上。 

　　而文化差异也是泡泡玛特在出海中需要解决的问题。 

　　在此前的2021年业绩会上，泡泡玛特预期未来海外市场的营收占比达到50%。 

　　最新数据显示，2021年，泡泡玛特海外业务贡献了约1.4亿元的收入，营收占比达到3%，但较泡泡玛特的期待还有较大差距。 

　　毛利率一项上，2021年海外业务相比上一年同期减少约11%，与国内线上、零售店等渠道超60%的毛利率相比也有一定差距，在业绩会上，泡泡玛特也表示2022年海外业务的扩张投入，可能会导致该部分净利率下滑。  

　　海外业务初期，泡泡玛特建立的是以海外经销商为主的B端渠道。 

　　在赵蓬看来，泡泡玛特的海外业务之前走过一段弯路，也就是没有直营，导致海外业务开展缓慢。“但泡泡玛特在2021年切换了方式，尤其在欧洲做直营模式，销售超出预估。” 

　　赵蓬还表示，如果按照名创优品的模式，泡泡玛特的海外业务未来是可以做到50%的，但是需要时间，也许需要3到5年。 

　　针对泡泡玛特海外业务未来的发展，泡泡玛特对搜狐财经表示，2022年计划在不同的地区开设40-50家门店，预计海外收入估计是2021年2-3倍的水平。“今年主要方向是 DTC（直接面对消费者） 和本土化，通过零售终端直接和海外消费者链接。” 

　　据悉，截至2021年底，泡泡玛特目前在海外拥有7家门店，9家机器人商店。 

　　转型做“全产业链”潮玩公司 

　　除进军乐园、加速“出海”以外，泡泡玛特也在向全产业链不断延伸，从盲盒过渡到收藏品，投资影视制作等领域。 

　　赵蓬表示，泡泡玛特近年来一直在寻找新的销售增长点，产品方面的探索，就涉及到它的“大娃（手办）”业务。 

　　在2021年6月，泡泡玛特推出MEGA珍藏系列，主推400%（4倍大）和1000%（10倍大）两种规格的大娃，并全球限量发售，售价最高达到4999元，在闲鱼上更是曾炒到了89999元的高价。 

　　2021年的财报中，MEGA珍藏系列实现营收为1.78亿元，总营收占比尚不足4%。 

　　除此之外，泡泡玛特在近一年时间里，还先后投资了泛二次元零售品牌猫星系，汉服品牌“十三余”、木木美术馆等多个领域，并出手内容制作领域，投资“两点十分”成为其第三大股东，并参与了《新神榜：哪吒重生》和《青蛇劫起》等动画电影的出品；并成立艺术推广机构，举办IP相关展览。 

　　2020年，泡泡玛特香港上市时，募集资金净额为约57.82亿港元（约合人民币48.66亿元），泡泡玛特计划将27%（约合人民币12.68亿元）用于潜在投资并购以及建立战略联盟。 

　　对于泡泡玛特在全产业链的布局，在产业时评人张书乐看来，全产业链来去盲盒化，并通过联合一些艺术家举办IP主题艺术展之类的手段，都是想要构成潮流文化的趋势，方向性上是正确的，涉足相关产业的资本也足够。 

　　“但最大的问题是其IP太过单薄，缺少体系和故事，作为潮流玩具或许能够支撑，但上升到文化上则缺少意味，少了情怀的沉淀。”张书乐说到。 

　　如今，分散的潮玩市场内，泡泡玛特的竞争对手也越来越多。泡泡玛特的招股书显示，其市场份额虽排名第一，但也仅达到8.5%。而在泡泡玛特之后的品牌们，诸如52Toys、TOPTOY、酷乐潮玩、IP小站等企业，也先后盯上了盲盒之外更广阔的潮玩市场。 

　　例如泡泡玛特推出的大娃MEGA珍藏系列，根据易观分析报告，中国收藏玩具市场规模在2025年或将突破1500亿元，不过该市场目前由52Toys占据初步领先地位。 

　　在盲盒上抢了一波风口、却逐步被友商抹平差距的泡泡玛特不得不大干快上。张书乐表示，盲盒依旧是泡泡玛特主要营收点，也是潮玩目前的一种主要展示形式，但整体而言缺少护城河，玩法形态都很容易被复制。“泡泡玛特正试图硬突破，否则其资本故事和后续市场潜力都将受到极大限制。” 

　　此外，在其全产业链布局中，泡泡玛特自有电商平台葩趣，从2020年财报开始便不见身影，也让外界担心其电商社区业务发展。但葩趣却在2022年初，以泡泡玛特“子品牌”的身份，于上海开出了第一家实体店，转向线下。