时代商学院研究员 陈丽娜

　　作为清洁能源的主力行业，风力发电逐渐成为可再生能源的重要领域，一直受到资本的关注。

　　惠柏新材料科技（上海）股份有限公司（以下简称“惠柏新材”）便是风力发电中复合材料领域的一员，其主营业务为特种配方改性环氧树脂系列产品的研发、生产和销售。

　　2015年7月30日，惠柏新材成功挂牌新三板，属于基础层公司。目前，该公司正积极准备转战创业板。2021年6月底，该公司首发上市的申请材料已获得深圳证券交易所受理。2021年7月28日，惠柏新材进入问询阶段。

　　此次IPO,惠柏新材拟募集资金3.41亿元，用于“上海帝福3.7万吨纤维复合材料及新型电子专用材料生产项目”和“惠柏新材料研发总部项目”。

　　【概述】

　　从2015年至今，尽管惠柏新材已在新三板挂牌6年之久，从惠柏新材的财务情况看，问题依然不少。

　　首先，2018年、2019年、2020年、2021年1-6月（以下简称“报告期”），在营收和净利润持续增长的背景下，该公司的经营现金流量净额波动极大，且屡屡为负值，盈利质量较差。

　　其次，报告期内，惠柏新材的应收账款账面价值与营业收入的比重一度逾成，且应收账款周转率远低于可比同行。需注意的是，该公司还存在一宗法律诉讼，1484.43万元的货款或无法收回。

　　最后，在关联交易方面，惠柏新材对关联方客户与非关联方的销售均价差异达到了-23.77%，有利益输送的嫌疑。同时，惠柏新材还存在客户与供应商身份重叠的情况，合理性存疑。

　　2022年1月4日，时代商学院就上述相关问题向惠柏新材发函询问，但截至发稿，该公司仍未回复。

　　经营现金流净额屡屡为负，盈利质量较差

　　从招股书披露情况来看，报告期内，惠柏新材的客户较为稳定，不乏来自世界500强的公司，例如中国建材集团有限公司旗下的中国复合材料集团有限公司。此外，中科宇能、上海鼎帜、天顺风能和青岛飞洋等知名企业也一直为该公司客户。

　　得益于稳定的客户资源，惠柏新材的业绩表现持续向好。

　　招股书显示，报告期各期，惠柏新材的营业收入分别为4.45亿元、5.51亿元、14.32亿元、6.95亿元；净利润分别为1087.37万元、2274.08万元、5649.3万元、3552.44万元；归属于母公司所有者的净利润分别为1098.96万元、2274.3万元、5649.83万元、3552.52万元。可见，惠柏新材营业收入和净利润均保持持续增长态势。

　　然而，与营业收入和净利润的持续增长趋势不同，惠柏新材经营现金流量净额波动极大。

　　报告期各期，该公司经营活动产生的现金流量净额分别为-929.47万元、1.12亿元、-1899.09万元和-5904.24万元。除了2019年外，其余年份惠柏新材的经营现金流量净额均为负值，尤其是2020年营业收入较2019年增长8.81亿元的情况下，当期经营现金流量净额却不增反降。

　　一般来说，净利润现金比率可以很好的反映企业的盈利质量情况，通常该比率越大，说明企业盈利质量就越高；反之净利润高，但经营活动产生现金流量净额较低，则意味着企业盈利质量比较差。

　　时代商学院经计算得出，报告期各期，惠柏新材的净利润现金比率分别为-0.85、4.94、-0.34、-1.66。可以看出，该公司的净利润现金比率波动幅度极大，除2019年外，其他年份均为负值，反映该公司盈利质量极差，净利润只是纸面富贵。

　　对此，惠柏新材在招股书中解释称，报告期内，公司处于快速成长期，存货、经营性应收项目、经营性应付项目变动较大，导致公司报告期内经营活动产生的现金流量净额波动较大。随着公司销售收入和生产规模的扩大，公司将可能需要筹集更多的资金来满足流动资金需求，如果公司不能多渠道及时筹措资金，可能会导致生产经营活动资金紧张，从而面临资金短缺的风险。

　　更奇怪的是，上市前夕，在2020年经营现金流量净额为负（-1899.09万元）的情况下，当年现金分红却高达5536万元，几乎分光当年净利润（5649.83万元），这加剧了惠柏新材的运营资金短缺的风险。

　　应收账款占比一度超7成，1484万元货款或无法收回

　　如果说经营现金流量净额屡屡为负值暴露了惠柏新材盈利质量差的风险，那么应收账款周转率远逊同行则说明其运营管理能力亟待提高。

　　报告期内，惠柏新材的应收账款账面价值分别为3.32亿元、2.33亿元、4.14亿元和4.3亿元，总体呈现增长态势；应收账款账面价值占各期营业收入的比重分别为74.61%、42.29%、28.91%、61.87%，占比一度超7成。

　　针对2021年上半年应收账款账面余额增幅较大的情况，惠柏新材解释称，主要是公司业务规模不断增加所致。

　　根据招股书信息，报告期各期，惠柏新材的应收款项坏账准备分别为786.98万元、464.13万元、623.92万元、732.36万元。可见，从2019年开始，该公司的坏账计提在逐渐增加，这意味着应收账款的坏账风险也在增加。

　　值得一提的是，惠柏新材的应收账款周转率也低于可比同行公司。

　　在招股书中，惠柏新材所列的同行可比公司仅有上纬新材（688585.SH）一家。2018年至2020年，上纬新材的应收账款周转率分别为3.18次/年、3.01次/年、3.32次/年。可以发现，上纬新材的应收账款周转率较为稳定，且维持在3次/年以上的水平。

　　同期，惠柏新材的应收账款周转率分别为1.59次/年、1.91次/年、4.35次/年，呈持续好转的态势。

　　但奇怪的是，2018年、2019年惠柏新材的应收账款周转率远低于可比公司，而2020年应收账款周转率为何快速飙升翻了一倍？其是否缺乏合理性？

　　对此，惠柏新材在招股书中解释称，2020年公司应收账款周转率明显有所上升，主要系第一大客户明阳智能为保证原材料供应量，付款情况较好所致，但公司相应给予明阳智能一定的折扣，进而公司风电叶片用环氧树脂的毛利率也有所下降。

　　那么，惠柏新材由单一客户拉高应收账款周转率的情况是否能一直保持？若明阳智能降低合作金额抑或不再合作，惠柏新材的应收账款周转率是否再次回落到较低的水平？这仍然需要惠柏新材作出解释。

　　此外，2020年，惠柏新材子公司上海大广瑞与供应商上海客属企业发展有限公司（以下简称“上海客属”）签署《购销合同》，约定上海大广瑞向上海客属购买轻木，上海大广瑞依约支付了全部货款，但上海大广瑞仅收到部分货物，上海客属未按照合同约定如期交付全部货物。

　　虽然目前上海大广瑞已向上海市嘉定区人民法院提起诉讼，要求上海客属向上海大广瑞返还货款1484.43万元，但截至招股书签署日，上海客属仍然还未返还欠款。因此，惠柏新材存在相关款项无法收回的风险。

　　关联交易或涉嫌利益输送

　　除了盈利质量和应收账款问题外，在关联交易上，惠柏新材还出现关联方与非关联方的产品平均单价差异较大的情况，其中或涉嫌利益输送。

　　招股书显示，惠柏新材实际控制人之一的康耀伦也是创一新材（836703.NQ）的董事、总经理，而创一新材为惠柏新材的下游客户。

　　值得一提的是，创一新材还是惠柏新材参股的公司。惠柏新材于2016年12月以482.4万元认购创一新材非公开发行股票180万股，持股比例为6.24%，是创一新材的第三大股东。

　　报告期内，惠柏新材对创一新材的销售额分别为6118.65万元、3584.14万元、9517.7万元、1608.71万元。值得注意的是，报告期内，惠柏新材给创一新材的平均单价与非关联方存在明显差异，其中2018年、2019年、2021年1-6月三个时期均低于非关联方的销售单价。

　　报告期各期，惠柏新材给创一新材的平均单价分别为22.31元/千克、22.06元/千克、22.82元/千克、21.87元/千克。而惠柏新材给非关联方的平均单价各期分别为23.85元/千克、23.05元/千克、21.68元/千克、28.69元/千克。

　　对比计算，创一新材与非关联方的平均售价差异幅度分别为-6.46%、-4.3%、5.26%、-23.77%。可以明显看出，除了2020年，其余年份关联方创一新材都享受了更低的销售均价，并且在2021年上半年，差异值已扩大至-23.77%。

　　创一新材作为该公司的关联方，惠柏新材向创一新材的平均销售单价显著低于其它客户，两者的关联交易是否公允？其中是否存在利益输送问题？

　　对此，惠柏新材在招股书中解释称，公司给创一新材的平均销售单价显著低于其它客户，主要系2021年上半年原材料价格波动剧烈。公司曾数次与创一新材协商提高风电叶片用环氧树脂销售价格。

　　但从最终销售均价来看，协商后惠柏新材给创一新材的销售均价显然仍未提高，因此时代商学院有理由怀疑，惠柏新材对下游客户缺乏议价能力，产品核心竞争力较弱，有受制于关联客户的嫌疑。

　　此外，时代新材（600458.SH）是创一新材的主要客户，惠柏新材同时也向时代新材销售产品。报告期各期，惠柏新材对时代新材的销售额分别为0.4亿元、0.79亿元、2.88亿元、1.88亿元，营收占比分别为9.06%、14.4%、20.13%、 27.07%。可见，双方的合作金额越来越大。

　　但是，时代商学院还发现，惠柏新材在对时代新材销售的同时，也向其采购环氧树脂产品，存在客户与供应商重叠的情况，其合理性同样存疑。