红周刊 研究中心 | 毛飞 陆帆

　　受“缺芯”问题缓解的影响，汽车工业有望复苏，汽车零部件近期受到资金关注。

　　对于大多数人来说，对汽车整车的认知要比对汽车零部件的认知多得多。确实汽车零部件种类繁多，一辆普通轿车一般都有1万多个不可拆卸的零部件，生活中我们很少直接接触。在这众多品类的汽车零部件中，有些公司靠某一类而成为行业巨头，比如做汽车玻璃的福耀玻璃、做车灯的星宇股份等等。但更多的是中小型厂商，比如我们今天谈到的金钟股份。

　　金钟股份去年营收只有3.94亿，在汽车零部件行业是个小弟，但2019年它在汽车轮毂装饰盖的全球市场占有率约为10.45%，俨然一个小龙头。公司主要产品是汽车轮毂装饰件，主营占比74.51%；第二大产品是汽车标识装饰件，占18.84%。

　　在金钟股份提交IPO材料的过程中，对它的销售模式、客户集中度等问题质疑颇多。但把这些质疑放到实际经营中考虑，公司给予的解释逻辑合理，可以接受。我们认为，这家公司的风险点在于募投项目产能能否充分利用的问题。

　　产能如何消化引人担忧

　　金钟股份原有两个生产基地：花都生产基地、清远生产基地，其中前者产能约6000万件/年，后者产能约2000万件/年。募投项目“清远金钟生产基地扩建项目”建成后公司将新增2160万套汽车内外饰件产能。从所有品类总量上看，增加了27%。从公司第一大产品轮毂中心盖来看，原有产能3000万件，募投项目扩建1200万件，增长40%。这些增长出来的产能能否消化掉直接决定公司未来业绩。

　　据公司招股说明书，公司产能利用率在2018年、2019年都接近100%，而2020年下降到90%附近，主要原因是受疫情影响，客户需求减少，不过下半年订单已经大幅反弹，一定程度弥补了上半年产能利用率的下降。从产能利用率指标看，公司订单和产能匹配度比较好，基本能做到充分利用产能。但我们要注意一个情况：清远基地是2020年下半年投入生产，产能约2000万件/年，相对原有6000万件产能，增长了三分之一。而从图计算可得“额定工时”只增长了25%，小于三分之一，说明新增的产能并未完全投入使用，还留有余地。今年产能利用情况没看到具体数据，暂时不能确定订单是否饱满。

　　募投项目计划建设期两年，能否在两年内获得足够的订单是个问题。毕竟总产能增长了27%，轮毂中心盖增长了40%，但在这种成熟的存量市场，想多获得订单往往需要抢别人的市场，竞争自然会更激烈。最好的状况是公司客户取得大发展，市占率提高，金钟也能跟着成长。

　　在募投项目转固后，因为公司的固定资产将大幅增加，每年新增固定资产折旧约2048万，但设备试运行以及与厂商磨合认证需要一定时间，而金钟股份每年净利润仅5000万左右，即使未来净利润按产能增长比例增长27%，也只有六七千万，每年光折旧费用就占了近三分之一，对净利润的负向拉动还是比较大的。

　　以上是担忧的一点，下面说说网上不少人抨击但我们认为没必要担忧的地方。

　　中间商赚差价不影响客户稳定性

　　公司第一大客户（DAG）是中间商，且是美国的，有不少人说这是很大的风险。但我们认为这些目前来看并不构成严重风险，至于担心失去大客户也大可不必。

　　首先，双方签订了长期代理协议。根据公司招股书（注册稿），2017年5月公司与DAG签订为期10年的《产品销售框架协议》，并且DAG在期限届满后有3次自动续约5年的权利。也就是说，如果一切进展顺利，DAG将从2017年5月起代理金钟股份的产品，最长可达25年时间（10+3×5）。能签订这么长期的协议，双方应该不是那种头脑发热、短期“激情式”合作，关系非常“牢固”才是。其次，这种模式对客户的黏性并不一定比直销差。因为一旦合作中有问题，即便是直接客户也会毫不犹豫地换掉。

　　深交所在问询函中多次询问金钟股份“大客户”问题和“独立获客”问题，经过公司的解释，我们判断，这种风险理论上存在，但没有明确的逻辑链显示会影响客户稳定性。

　　应收账款并不是真正的风险

　　2020年，金钟股份的应收账款1.41亿，占营收比例高达37.19%，相对2019年的26.07%有所提升。其中对DAG的应收账款占总应收的30.71%。

　　海外高额应收账款的问题，对有些投资者而言曾经造成不小的心理阴影。

　　2001年11月，四川长虹选择美国APEX公司作为其在美国的出口代理商。截至2003年底，四川长虹应收账款余额高达50.84亿元。作为长虹对美出口最大的经销商，APEX公司的应收账款余额高达44.51亿元，占比高达87.55%。最终这个雷还是爆了，截至2004年12月，长虹应收APEX账款4.675亿美元，当年公司对Apex公司所欠货款提坏账准备约25.97亿元，公司全年亏损金额更是高达37亿元！从此，当年的黑电霸主一蹶不振。

　　同样是美国代理商，同样是应收账款增长，投资者自然把两家公司放到一起对比，但二者有明显区别。

　　金钟股份对DAG的销售主要有两种形式，一种是通过DAG销售给通用汽车的直售模式，即公司将货物交给承运人并办理出口报关手续后确认收入；另一种是通过DAG销售给其它厂商的寄售模式，即公司把产品运送到第三方仓库，待整车厂领用后确认收入。可以看出，这两种模式实际上都是直接和整车厂进行交易，没有实际过手DAG。DAG在整个销售过程中扮演着“经纪人”的角色。

　　从DAG的盈利模式也能看出这家公司的职责是“负责为产品争取客户”。在具体业务过程中，“DAG在获取整车厂商的项目询价包后，公司根据要求向DAG进行产品报价，DAG在公司的报价基础上加上自己的合理利润向整车厂商进行最终报价”。——这说明DAG只是中间商，盈利模式是“赚差价”，经营风险相对较小。考虑到这些车厂的实力，付款应该不是问题，况且还在公司一年账期的范围内。从这个角度看，DAG对公司造成的风险会更小。

　　客户集中度高的风险没有看上去那么大

　　表面上看，金钟股份的客户集中度确实偏高，2018-2020年前五大客户收入占比分别为88.97%、88.43%和86.08%，第一大客户DAG分别高达50.64%、50.72%和41.84%。但通过上面的分析，我们能看出实际上的客户并不是我们看到的经销商，而是背后的数个整车厂。因此这样的“客户集中度”的问题，远比本栏前面分析的几家公司要小很多。当然，如果失去了中间商（DAG），公司在美销售势必会受不小的影响，这也是采用中间商、经销商模式固有的问题。

　　汽车行业有个显著的特点，就是整车厂商规模大、数量少、在产业链中议价能力强，所以实力较弱的零部件厂商获客难度比较大。而且整车厂一般都有成熟的供应链，新的供应商很难切入，所以通过中间商、经销商是个省时省力的办法。金钟股份通过DAG、天津戴卡、广州戴得才成为美国数家知名车厂、中信戴卡、一汽集团的供应商。也可以说，正是这种借力第三方的模式，成就了今天的金钟股份。

　　估值探究

　　金钟股份身处汽车零部件中的内外饰件细分领域。这个行业发展成熟，属于比较典型的重资产制造业，所以我们采用市盈率法和市净率法来估值。公司招股书中选取常熟汽饰、岱美股份、新泉股份、钧达股份等四家A股公司作为可比公司，我们再加上同样为汽车内外饰行业的广东鸿图共五家可比公司。

　　财务数据均采用2021年三季报数据，股价采用2021年11月18日数据。

　　由市盈率法计算得出IPO前估值为10.22亿元（0.28×36.5）；

　　由市净率法计算得出IPO前估值为16.12亿元（4.54×3.55）。

　　IPO前，金钟股份总股本7956.66万股，按上述估值计算股价分别为12.85元/股、20.26元/股；公司发行价为14.33元/股，落在估值区间，相对合理。

　　不过，考虑公司客户中有特斯拉等知名新能源车厂商，而且汽车零部件行业正在复苏，目前受到市场高度关注，金钟股份上市后可能突破我们的最高估值。

　　（本文已刊发于11月20日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）