5月17日，药石科技（300725.SZ）发布可转债预案，拟募集不超过11.5亿元，扣除发行费用后的4.6亿元用于收购浙江晖石46.07%股份，3.5亿元投资年产450吨小分子高端药物及关键中间体技改项目，3.4亿元用于补充流动性资金。

　　药石科技为获得浙江晖石100%股权累计花费现金近8亿元，相较于其较差的盈利，公司此次收购价格十分的昂贵；并且收购标的绝大部分收入竟然来自于收购方即上市公司的贡献。更为重要的是，此次收购交易对方的间接股东名单出现了上市公司实控人、股东的名字，尤其实控人参股的合伙企业突击入股，这一切都难逃“利益输送”的质疑。

　　补充流动资金必要性存疑 

　　药石科技主要从事药物分子砌块的研发、工艺开发、生产和销售，药物分子砌块下游关键中间体、原料药和制剂的工艺研究、开发和生产服务。2017年11月，药石科技正式登陆创业板，IPO募集资金总额2.08亿元，用于创新药物分子砌块研发、工艺及中试平台建设项目及海外营销中心建设项目。2020年12月29日，药石科技非公开发行股票募集资金总额9.35亿元，其中3.03亿元用于南京研发中心升级改造建设项目，3.52亿元用于药物制剂生产基地建设项目，2.8亿元用于补充流动资金。

　　本次可转债预案发布距离上述定增实施还不到半年。如果此次可转债顺利发行，药石科技上市以来融资总额将达到22.93亿元，而其IPO前净资产仅2.77亿元（截至2017年6月30日）。

　　药石科技此次发行可转债拟使用3.4亿元补充流动资金，而公司上次定增募集资金中有2.8亿元同样也是用于补充流动资金。药石科技真的如此缺钱吗？根据财报，药石科技近年来经营活动现金流量净额稳定增长，自身造血能力强劲，2018-2020年及2021年第一季度分别为1.6亿元、1.27亿元、2.72亿元、1.58亿元。

　　另一方面，从营运资金需求角度看，药石科技应收票据及应收账款金额并不高，2020年年末为1.67亿元，低于应付票据及应付账款的金额（1.84亿元），2021年一季度末分别为7105万元、1.49亿元，并且应收款项降幅显著高于应付款项。

　　与此同时，药石科技的预付款项也明显低于其预收款项，2020年年末分别为1491万元、5732万元，2021年一季度末分别为1469万元、7009万元，合同负债增速明显快于预付款项。这些均可以说明，相比下游客户，药石科技对上游的议价能力更强，可以无偿占用上游更多的资金，相应地对营运资金的需求会有所降低。2020年年末，公司存货余额为3.10亿元，而公司补充流动性就要用6.2亿元，真的有必要吗？况且上市公司还存在一定加杠杆的空间。截至2021年3月31日，药石科技货币资金为7.91亿元、交易性金融资产6.73亿元，类现金资产合计14.64亿元，占总资产的比例达到57.86%；同期，公司资产负债率只有21.95%，有息负债只有1.69亿元的短期借款。

　　收购标的盈利能力弱 

　　药石科技拟使用募集资金收购南京药晖生物科技合伙企业（有限合伙）（下称“南京药晖”）持有的浙江晖石46.07%股权，交易对价为4.61亿元。

　　浙江晖石原名为浙江博腾药业有限公司，主要为制药企业提供医药定制生产服务。

　　2018年10月，药石科技与南京药晖共同以现金1.67亿元（收购价款分别为7475万元、9200万元）收购了博腾股份与美诺华合计持有的浙江晖石72.5%股权，同时共同向浙江晖石增资2亿元（分别为8966万元、1.1亿元），工商变更完成后南京药晖和药石科技分别持有浙江晖石40%、32.5%的股权，浙江晖石成为药石科技的参股公司。

　　2015-2017年及2018年上半年，浙江晖石营业收入分别为198万元、3881万元、5776万元、1310万元，净利润分别为-1271万元、-2478万元、-3946万元、-2586万元。

　　或许由于浙江晖石的持续亏损，上述收购采用资产基础法的评估结果作为评估结论。截至评估基准日2018年6月30日，浙江晖石的股东全部权益评估值为2.21亿元，评估增值4880万元，增值率28.38%。

　　2021年4月，药石科技以现金1.65亿元收购了博腾股份与美诺华持有浙江晖石余下16.5%股权，实现控股；2021年5月，药石科技又拟以现金4.61亿元收购南京药晖持有的浙江晖石46.07%股权，浙江晖石将成为公司的全资子公司。

　　上述两次交易均采用同一评估结论。截至评估基准日2020年12月31日，浙江晖石股东全部权益账面值3.43亿元，评估值10.13亿元（收益法），增值额6.7亿元，增值率195.56%。

　　看似收购PB并不算高，但浙江晖石在被药石科技收购后仍旧亏损，直至2020年才首次扭亏。公告显示，2019-2020年及2021年第一季度，浙江晖石营业收入分别为1.55亿元、2.9亿元、5934万元，净利润分别为-1889万元、1289万元、52万元。

　　即便成功扭亏，2020年，浙江晖石的净利润也仅有1289万元，以此计算药石科技近两次收购PE高达79倍，收购价格非常贵。

　　需要注意的是，浙江晖石基本上绝大部分收入来自于关联方。在被药石科技收购之前，浙江晖石的生产任务来自当时的母公司博腾股份，相应地绝大部分收入也是由关联方博腾股份贡献；在被收购以后，浙江晖石的主要收入来源转变为新的关联方药石科技。

　　根据审计报告，浙江晖石2017年和2018年1-6月向当时母公司博腾股份出售商品和提供劳务的关联交易金额分别达到5479万元、1184万元，分别占94.86%、90.38%。根据上市公司年报，2019年和2020年，药石科技向浙江晖石采购金额分别为1.5亿元、3.29亿元，占同期浙江晖石营业总收入的96.9%、113.36%；按照各年增值税税率（13%）进行计算，2019年和2020年，浙江晖石理论上对药石科技的销售额分别为1.3亿元、2.86亿元，占同期浙江晖石营业总收入的84.31%、98.62%。

　　总而言之，此次收购价格不仅非常高，收购标的浙江晖石绝大部分业绩竟然还是由收购方即上市公司所贡献的。若不依赖关联方，浙江晖石的盈利能力如何？不论从哪个角度看，这笔收购对药石科技而言一点都不划算，甚至可能存在较大的隐患。

　　即便不考虑关联交易，浙江晖石的盈利能力也是较差。2020年，浙江晖石的净利润率为4.44%，而同行的凯莱英（002821.SZ）为22.92%、博腾股份为15.6%、九洲药业为14.35%。

　　关联方获益 

　　截至目前，药石科技获得浙江晖石53.93%股权累计花费现金3.29亿元，少数股权收购完成后公司将累计花费7.9亿元。此次收购受益者为转让方南京药晖。南京药晖获得浙江晖石46.07%股权的成本为2.02亿元，此次转让南京药晖可净赚2.58亿元。需要提醒的是，南京药晖的间接股东名单中出现了药石科技实际控制人杨民民、第六大股东吴希罕（持股1.93%）以及原股东赵建光的名字。

　　据天眼查，南京药晖第一大股东为南京鹰盟创新创业投资合伙企业（有限合伙）（下称“鹰盟投资”），持有南京药晖33.33%股权，鹰盟投资第一大股东为持股33.33%的杨民民，即杨民民间接持有南京药晖约11.11%股权。

　　此外，上市公司第六大股东吴希罕直接持有南京药晖6.93%股权，还通过鹰盟投资、南京光晖耀石生物科技合伙企业（有限合伙）（下称“南京光晖耀石”）等分别间接持有南京药晖3.33%、1.195%股权，合计持股12.09%。

　　上市公司原股东赵建光直接持有南京药晖3.67%股权，还通过北京建元博一投资管理合伙企业（有限合伙）等间接持有南京药晖股权，合计持股10.92%。

　　更有意思的是，南京药晖第一大股东鹰盟投资实为突击入股。天眼查显示，2021年2月5日，南京药晖投资人发生变更，新增股东鹰盟投资、南京鹰盟源创创业投资合伙企业（有限合伙）、南京光晖耀石、南京明晖润石生物科技合伙企业（有限合伙）分别持有南京药晖33.33%、21.63%、2.67%、2%股权，这些新进合伙企业的股东多指向自然人，而且不乏重复的人员，这些人通过本次收购获得丰厚的收益。

　　2021年5月17日，上市公司发布收购公告，而三个月之前南京药晖突击入股的股东之一还是上市公司实控人持股33.33%的企业。加上在上市公司的“帮助”下收购标的刚好扭亏，这一切是否过于巧合？

　　截至发稿，药石科技未回复《证券市场周刊》记者的采访。