2020年9月以来，人民币兑美元汇率、兑贸易加权的一篮子货币汇率加速升值。诸多短期因素在背后“催化”这一走势：比如中国今年疫情后重启更早，由此和其他国家之间的经济增长差异拉大；4月以后，全球避险情绪缓和、美元走弱；疫情期间中国出口持续超预期，而居民缩减境外支出，导致经常账户盈余上升；中美贸易摩擦缓和的预期升温；此前被抑制的结汇需求集中释放，等等。然而，短期因素的罗列对判断汇率长期走势意义不大，我们研究的是推动人民币需求变化的基本面因素，也就是中国作为一个经济体的相对效率和边际投资回报率的变化——具有相对效率优势的人民币汇率走强的基本面支撑。

　　易峘 华泰证券首席宏观经济学家

　　什么是推动实际汇率走势的“基本面”？

　　答案或许是经济体的相对效率差异。根据经济学“一价定律”，相同贸易品在各国价格不会存在很大差异。如果国家之间生产份额保持大致稳定，而其中一国可贸易部门的生产效率更高，则其实际汇率可能面临升值压力。同时，国际资本流动遵循（风险调整后的）回报最大化原则。在正常环境下，相对边际投资回报率上升吸引资本流入。经风险调整后的实际投资回报率是决定跨国资金流动的最重要因素之一、尤其是大国间的资本流动——实体和金融投资均如此。

　　值得一提的是，实际汇率的变化可以通过名义汇率变动体现，也可以通过相对价格水平的调整来实现。如果名义汇率无法跟随生产效率的相对变化进行相应调整，或至少无法充分调整，则国内价格水平可能会出现补偿性的变动。这种现象在欧元区尤为典型：在单一汇率制度下，欧元区国家之间通货膨胀和资产价格走势大相径庭。中国也有类似的经历：2003年至2007年，中国制造业和整个社会的生产效率都在快速提升，人民币汇率面临明显的升值压力。然而，由于人民币名义汇率并未充分调整，这一时期国内广义通胀水平上升较为明显——回头看，房地产成为当年最受益的大类金融资产。

　　人民币升值周期背后的效率逻辑

　　人民币汇率基本面在2017年后已经开始走强，但2018年以来中美经贸摩擦升级、中国贸易条件恶化等一系列因素掩盖了人民币汇率基本面逐渐走强这一趋势。因此，近期人民币走势不过是此前已经蓄势待发升值周期的一次“再次出发”。

　　2017年以来，中国的可贸易部门、制造业的生产效率和投资回报率开始明显提升。2009年至2011年，中国在金融危机后推出“四万亿”计划，债务大幅上升。此后多年内，大规模刺激计划的“后遗症”开始显现：中国的生产效率和边际投资回报率持续下降，制造业在 2012年至2016年经历了长达五年的通缩和产业整合周期。

　　调整直至2017年，过剩产能终于“出清”，体现在资本回报率（ROIC）开始快速攀升，而杠杆率反而下降。究其原因，本轮制造业效率提升一定程度上有赖于低效国企进行供给侧改革，不再形成对总体效率的过大“拖累”。同时，非国企的生产效率也有所提升，特别是受技术创新和数字化浪潮推动的成长性行业。高技术、高附加值的行业，如制药、计算机和通信设备、清洁能源、文化娱乐、电子机械以及家电和汽车等消费主导的行业增长更快，在整体制造业中的份额上升。此外，当前正值电信基础设施向5G时代再次升级的风口，制造业升级大有可为。

　　更值得一提的是，现今部分服务业也成为了实质意义上的可贸易部门——中国服务业生产效率的提升可谓“一日千里”。在现今的知识经济时代，物流、软件开发、金融服务等本质上已成为全球的“可贸易品”，因此这些部门生产效率的提高也会带来真实汇率的变动。实物和虚拟“交易”的物流成本大幅降低，中国庞大且快速迭代的市场以及人力资本和识字率的快速提升，是中国“数字化”经济能以前所未有的速度发展的关键驱动因素。中国政府在降低交通和通信成本、推进城镇化和技术升级以及改善收入分配和教育普及率等方面进行了大量的投入，而且几乎不以盈利为目的。从某种意义上说，政府和国企软、硬件的基建“投资”或更直接的转移支付可视为一种“补贴”。各行各业中，能够享受这些基础设施成本下降的，便能享受到生产效率的大大提升，电商、即时配送、快递等行业近几年的飞速发展便是典型受益者。

　　生产方式升级之外，资源配置效率的提高也是生产效率提高的另一个源泉——“分工即效率”。中国的专业化分工正在急速提升，举例说明——即时配送服务（如外卖、跑腿等）及其他家庭服务的用户规模正快速扩大，预计今年惠及近5亿人，五年增长3-4倍。家政、教育、跑腿等服务业也呈现类似涨势。“分工即是效率”，时间和资源的重新分配正以前所未有的速度提升全社会的生产效率。

　　疫情之后，美元可能进入“弱周期”。类似“4万亿”后的中国，美欧的大规模刺激政策的“后遗症”可能需要数年时间化解，而中国实体经济和金融资产相对边际投资回报率则更为坚挺。今年，美欧的公共和私人部门债务均快速膨胀——2020年美联储资产负债表已经扩大73.5%，到2022年可能本轮扩表一倍；今年美国M2增速近25%，比此前5-6%的趋势增速大幅跃升等等。如此大量的新增债务，叠加疫情持续时间较长，实体经济“内伤”更重，未来数年美欧的金融资产边际投资回报率或将快速下降，类似金融危机后的中国。然而，考虑到本轮美欧财政刺激力度，且发达经济体“新陈代谢”速度更低，此轮大规模救助对此后数年美欧投资回报的压制对比金融危机后的中国可能有过之而无不及。

　　升值周期中哪些资产最受益？

　　如果人民币和人民币资产的全球配置上升，则一般定律是最稀缺的资产升值潜力最大。上一轮人民币升值周期里，最大的受益者是房地产价格，但这并不代表每轮升值周期都最将惠及地产。今时今日，宏观环境已大有不同——城镇化水平，人均支出结构，地产的“稀缺性”等因素都已今时不同往日。

　　我们预计这一轮周期中，行业龙头，以及真正具有增长潜力行业的金融资产将更为受益，包括股权和债券资产。当前传统行业的行业格局变得更为集中，而行业龙头则更为稀缺。由于全球可能在相当长的一段时间里维持负的真实利率，未来几年国际金融资产仍将全力搜寻“真成长”的公司和板块。中国拥有最具竞争力的工业部门和最具影响力的消费市场，且趋势增速在全球大国中领先，因此国内还将在较长时间内孕育一批成长行业。从这个意义上讲，较有确定性的成长行业将继续受到全球投资者的追捧，从而享有估值溢价。

　　人民币国际化“再出发”

　　如果我们对人民币周期的判断被验证，则人民币国际化有望“再出发”。虽然近期汇率走强，但当前人民币升值尚未形成一致预期。在政策操作上，今年人民币国际化相关政策出台较为密集，但实际上，中国对资本流动的监管仍一定程度上体现“宽进严出”的倾向，对外投资的显性和隐性交易成本相对较高。如果人民币实际汇率进一步走强，我们预计中国将更有动力推进资本账户的双向开放，对外投资的相关监管可能边际放松。与此同时，国内资本市场建设也有望加速，为全球配置提供定价合理、更丰富多样、交易成本更低的人民币资产。值得一提的是，在“双循环”的战略框架下，中国亦亟需提升人民币在全球交易和储备中的地位，以减少外部环境潜在波动对中国金融稳定的影响。